稳健的货币政策将继续适度从紧

赵新杰

2004年8月9日，央行发布了《2004年第二季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》），《报告》对上半年货币信贷运行和货币政策操作情况进行了回顾，对宏观经济和金融市场动向进行了深入的分析。《报告》明确了下半年货币政策的基本基调——继续实行稳健的货币政策，努力优化信贷结构和产业结构。

《报告》的主要观点

1、宏观调控已见成效，瓶颈制约未见根本缓解。这是《报告》的一个基本判断，并且获得了有力的数据支撑。上半年，货币供应量增幅继续回落，金融机构贷款增势明显减缓。到6月末，广义货币M2增幅比去年同期低46个百分点，连续4个月回落；6月末，狭义货币M1增幅比去年同期降低4个百分点；上半年全部金融机构本外币贷款同比少增3451亿元，人民币贷款同比少增3536亿元。同时，《报告》认为，投资需求过快增长势头得到初步遏制，某些过热行业投资和生产增长速度明显回落。

但《报告》同时强调，宏观经济运行所面临的瓶颈制约没有得到根本缓解。例如，电力短缺问题十分严重，20多个省（市）出现不同程度的拉闸限电现象。此外，由于部分公路运输需求向铁路转移，加剧了铁路运输紧张状况，全国铁路货物运输满足率只有35％左右。

2、通货膨胀压力仍然较大，房地产价格需高度关注。《报告》指出，上半年各类价格指数继续攀升。首先，居民消费价格（CPI）继续保持快速上涨态势；其次，生产和投资价格指数继续攀升；第三，主要商品价格继续上涨。这充分说明央行认为当前经济运行中所面临的通货膨胀压力依然较大。

《报告》提醒，随着房地产开发投资、新开工面积增速的继续回落，可能导致供需矛盾进一步加剧的预期，推动房产价格上涨。《报告》认为，必须高度关注房地产价格，要加强对大中城市房地产市场的形势分析，针对不同情况采取不同的政策措施，促进房地产业持续、健康发展。

3、债券市场逐渐企稳，债券收益率提高。《报告》对债券市场的总体评价是，上半年债券市场正在稳步发展。上半年债券一级市场发行状况总体较好，发行利率明显上升；同时，债券二级市场开始逐渐回暖，交易所国债指数在前4个月持续回落，从5月起开始反弹；受通货膨胀预期影响，中长期债券收益率上升，债券市场收益率曲线逐渐变陡。例如，剩余期限为7年的国债收益率与去年同期相比约上升了200个基点。

同时，债券市场各项制度也有所创新。具体包括：推出债券买断式回购业务；统一债券收益率的计算标准；建立市场成员不良记录登记制度，密切监测银行间债券市场日常运行状况，加强对债券市场违规行为的监测和跟踪调查等。

4、国债和股票融资比重明显上升

《报告》分析指出，上半年股票市场融资金额大幅度增长，主要是H股和A股融资增加较多。A股筹资（包括发行、增发和配股）335亿元，同比增长577％；H股发行筹资558亿美元，同比增长7倍多。融资结构中，国内非金融机构部门贷款、国债、企业债和股票融资的比重为827：123：04：46。贷款融资比重下降179％，国债和股票融资比重明显上升。

主要问题分析

1、上半年人民币贷款出现中长期化倾向。《报告》指出，上半年人民币中长期贷款增加较多，中长期贷款增加7310亿元，同比多增717亿元，其中，基建贷款增加3383亿元，同比多增478亿元。人民币贷款同比少增的主要是短期贷款和票据贴现。短期贷款增加5448亿元，同比少增1677亿元；票据贴现增加1223亿元，同比少增2195亿元。这说明，上半年新增贷款中长期化倾向较为明显。

金融机构贷款中长期化的倾向需要引起高度注意。原因有三，一是以项目贷款为主的中长期贷款将推动固定资产投资继续高速增长，不利于政策层对固定资产投资的调控；二是中长期贷款的投放项目，会倒逼商业银行增加流动资金贷款，增加央行控制信贷的难度；三是“短存长贷”问题将进一步加剧商业银行的资产负债期限错配，流动性风险加大。

2、产成品资金占用较多和应收账款上升蕴含潜在的信贷风险。《报告》数据显示，上半年，产成品资金占用不断攀升，工业企业存货快速增长。6月末，规模以上企业产成品资金增幅同比上升95个百分点；工业企业存货同比增长22％，已达到1996年以来的最高水平，存货占流动资金的比例已接近30％。存货增加过快导致企业流动资金占用增加，企业流动资金出现紧张态势。由于流动资金紧张，企业应收账款也不断上升，6月末，国家统计局统计的全部国有工业企业和年产品销售收入500万元以上的非国有工业企业应收账款净额达到2万多亿元，增长187％，增幅比上年同期上升9个百分点。

从历史上看，企业经营过度依赖流动资金贷款，凸显出我国融资结构和企业资产负债结构不够合理；从当前形势看，存货及应收账款上升过快，一旦经济出现波动，供需形势发生变化，商业银行的信贷风险也相应放大。因此，商业银行应密切关注企业资产负债结构的变化对商业银行信贷质量的影响。

3、基础货币增长较快，调控难度加大。6月末，基础货币余额为513万亿元，增长192％，增幅比上年末提高24个百分点，相比一季度末的基础货币余额增加了800亿元，而全部公开市场操作累计净投放基础货币2222亿元。与此同时，上半年公开市场共发行央行票据6742亿元，6月末央行票据余额为6029亿元。此外，外汇储备增速较快，外汇占款继续大量增加。6月末外汇储备为4706亿美元，比去年底增加674亿美元。数据显示，央行通过发行票据来对冲外汇占款的压力加大。

下半年货币政策的基本思路和取向分析

《报告》认为，当前宏观调控取得的成效是初步的、阶段性的，经济运行中存在的体制性、机制性弊端还没有得到解决。因此，下半年央行货币政策的取向将依然是适度趋紧的，但在注重总量控制的同时将更注重结构调整。

1、货币政策目标将仍旧以防范通货膨胀为主。从外部环境看，《报告》认为，全球经济持续复苏，通货膨胀风险加大，部分央行货币政策重点转向防范通货膨胀；同时，《报告》还判断，下半年美联储和欧洲央行升息的可能性较大。这意味着，央行对全球经济和各国货币政策取向的总体判断已经日渐明朗，这将成为央行继续实行趋紧的货币政策的重要外部依据。从国内宏观经济运行的情况看，《报告》指出，固定资产投资和生产资料价格上涨的压力依然很大，三季度消费物价同比上涨幅度可能还会有所扩大。

因此，央行下一阶段将依旧对通货膨胀的压力保持高度的警惕，防范通货膨胀依旧是央行货币政策的首要目标。

2、协调运用数量型和价格型政策工具，不排除升息可能。《报告》强调，下半年将灵活运用数量型工具，灵活调节公开市场对冲操作，合理控制货币信贷总量，保持货币市场利率基本稳定。此外，《报告》还充分肯定了以利率为代表的价格型工具的优势，认为其能够影响公众的理性预期，对银行体系和实体经济产生渐进性的影响。《报告》还指出，下半年将稳步推行利率市场化，引导金融机构根据货币政策取向和贷款风险等因素，合理确定贷款利率，并且支持商业银行主动负债和自主定价。

综上所述，在具体的货币政策操作上，央行将会注重公开市场操作等数量型工具和利率杠杆等价格型工具的搭配，发挥金融市场在货币政策传导中的作用。此外，就利率政策的取向而言，由于《报告》中对价格型工具的肯定，不排除央行调整利率来调控经济的可能。但最有可能的是继续扩大商业银行贷款利率浮动区间，提高商业银行的自主定价权。

3、央行将继续实行“有控有保”的信贷政策。《报告》指出，上半年央行通过对商业银行加强“窗口指导”和风险提示，一方面进行信贷的总量控制，防范货币信贷过快增长；另一方面也防止“急刹车”，鼓励商业银行在授信总量内对符合市场准入条件、环保和技术指标好的企业发放贷款，引导商业银行加大对农业、中小企业、扩大消费、增加就业等方面提供贷款支持。

《报告》同时认为，下半年要继续加强“窗口指导”，优化信贷结构和产业结构，继续引导金融机构加大对煤电油运、农业、高新技术产业、装备制造业和助学等方面的贷款支持，积极主动地为有市场、有效益、有利于增加就业的中小企业提供正常流动资金贷款。这说明，央行下半年的信贷政策将注重与产业政策相结合，在实行总量控制的前提下，鼓励以商业银行为主体的金融机构正确判断市场风险，合理进行信贷投放。