２００４，中国舞步渐缓

乔纳森·加纳　　陶冬

在我们看来，中国经济的周期性变化在2004年对投资者意义重大，这种影响可能体现在全球宏观经济、国家、产业以及股票等各个层面。

中国经济是否过热?

我们认为中国经济已经过热，因为中国的M2货币供应量同国民生产总值的比率、以及呆坏账比率已经很高，我们还看到该地区固定资产投资支出和货币供应增长相当强劲。为保持人民币汇率稳定，中国当局2003年在汇市做出的干预进一步恶化了这些问题。

然而，与20世纪90年代初期的经济过热不同，中国目前的通胀现象并不严重，会使得相应的调整政策在性质上较为渐进和更有针对性。在前几个月里被中国官方媒体引用最多的经历过热的行业有：民用房地产建设、钢铁、铝业、水泥、汽车等。

2003年夏秋，中国政府已经开始实施一些调整措施，包括将银行储备金利率提高一个百分点、限制向未完成的民用地产项目发放抵押贷款、调整增值税退税等，显示了决策层对这些问题的关注。同时有迹象显示，中国整体信贷增长可能已经见顶，而银行间贷款利率有所上升。我们认为，如果中国不想重蹈东南亚在90年代中期所经历的大量产业供应过剩的覆辙，这些政策仅仅是一个开始。

投资者们应该意识到，中国新一届领导人在政策上有一些明显转变，他们加强了对农村贫困问题的关注，进行了环境及金融体系改革(包括银行的资产重组)。为了达到这些目标，中国政府可能比过去更容易接受经济增长暂时放缓的现实，不过，中国政府的长期目标依然定位于，在2020年实现国家总体收入翻四番。

2004年的中国经济

我们认为，中国经济在2004年上半年可能会保持强劲势头。然而，预计自2004年年中开始的18个月内，中国央行一年期基础利率将上升200个基点。所有的借款利率都将以相似的规模上升，但存款利率上升可能较少。2004年底甚至可能出现类似1995年朱镕基政府时的紧缩政策。

政策调整一旦发生，中国的固定资产投资增长将大幅下降，我们预计年同比增长可能从现在的22．6％降至2005年底的接近0％。国外直接投资受国内政策的影响较少，但是国外直接投资占中国的GDP仅4％，占总投资不足10％。

我们认为，如果政策调整持续时间不长，私人消费增长可以相对保持稳定。城市收入增长和国外直接投资及出口呈正相关，而和国内投资关系较小。我们认为，中国的出口和国外直接投资都将保持健康势头，此外，消费可能会随城市居民财产增力口而增长。

根据一些指标，我们认为中国的出口将保持稳定，至少2004年上半年是如此，但年同比增长率将会降低——因为基数很大。而进口需求增长在2004年上半年可能更高于现在。我们估计在下一年美国总统选举之前，中国会采购更多的美国产品。预计与投资相关的进口，从2004年下半年开始放缓，相形之下，中国对消费品和半成品的进口不会受到太大影响。

此外，我们预测，到2005年第四季度，中国的经济增长可能由目前的9％降至7％，或者更低。总体来说，我们认为消费和经济整体增长的放缓较为温和，而投资受影响相对较大。

经济放缓的全球后尘

在全球宏观经济方面，我们认为，中国政策调整今年来得越快，全球增长受得影响就越大；调整来得越晚，全球增长受得影响就越小。

在区域影响方面，亚洲除香港之外(尤其是台湾地区、韩国和日本)、德国、意大利、澳大利亚、巴西、智利、印度尼西亚和南非可能受负面影响较大。然而，地区受到的影响不应被过分夸大。例如，就欧元区来说，若中国的进口增长减少到0(目前这个数值为25％)，欧元区出口将会有0．6个百分点的负增长，GDP减少0．1个百分点(不计入亚洲除香港以外地区的二次影响)。

基本不受影响或受正面影响的地区包括香港(主要受惠于内地游客和CEPA)，以及东南亚的农业出口国(包括马来西亚和泰国)。如果政策调整的同时，中国加速其金融体系的改革，美国、英国、瑞土等也因为它们在全球金融服务业的重要地位而从中受益。

在行业层面，我们预测那些中国已经达到全球前三名进口国的产品可能会受到比较大的负面冲击，尤其那些产品直接用于国家建设的行业受到影响最人——比如，扁轧钢铁制品、铁矿、颜料、涂料等。如果投资支出放缓进一步扩大范围，打印工业机器、特殊工业机器、金属机器也会受到影响。

有三类产品，中国已经成为了前三大进口国，但是并不一定受到投资放缓的影响：第一，上要被消费者使用的汽油、食用油、纸浆、纸。第二，出口产品生产所需的原材料，比如羊毛、皮革、皮毛、织物及各种纺织品。最后，由于最近屡次发生的电力不足事件，我们认为即使有财政紧缩政策，对发电和火车运输的投资不会减少。

出口方面，由于更加广泛的国内需求减缓，产能可能会转向出口竞争力强的领域。中国占支配地位的产品分类主要是一些低附加值的制造业产品，纺织、化纤、制衣、鞋、玩具、餐具、陶器、照明。但是中国同时也是音响和电视设备、办公机器、摩托车、电源转换设备、照相仪器的三大出口国之—。

我们认为，中国投资放缓叮能会减小发达经济在未来几年中货币政策的收缩规模。事实上，中国政策调整的规模越大，国内需求受到的影响越大，产能转向山川的就越多。这可能拉低全球通胀，潜在地重新引起人们对于中国在2005／06午成为通缩源泉的恐慌。