基于可持续增长的筹资策略分析

孔　莹

企业财务管理的目标是实现企业价值最大化。随着销售增长速度的提高，企业的利润和企业价值也必将增加。但快速的增长会使一个企业的资源变得相当紧张，营运资金出现相应短缺。除非管理层意识到这一结果并采取积极措施加以控制；否则，快速的增长、盲目的扩张均可导致企业的破产。因此，企业为实现其财务管理目标，应该将目标增长率保持在可持续增长率的水平上。

可持续增长率是指企业在不增加新的资本金（如对外发行股票）、不改变营业政策和不改变企业的筹资政策的情况下，企业可实现的销售最大增长率。也就是保持目前财务比率（包括资产负债率）的增长率，按现有财务结构增加借款，即按留存收益增长的多少安排借款，目的是维持当前的财务杠杆和风险水平。其计算公式为：可持续增长率＝财务政策×营业政策＝财务政策×销售净利率×资产周转率＝财务政策×资产净利率。由此可见，可持续增长率充分反映了企业筹资、投资、生产运营和利润分配等各方面经营管理的效率。

公司要扩大规模、实现既定销售增长，首先考虑的是筹资的问题，这不仅包括筹资的数量，更在于筹资的可靠性、筹资的结构等。可持续增长实现正是考虑到这些问题，在既定经营效率、财务政策条件下，滚存利润和附加借款（按既定资本结构安排借款）成为支持计划年度销售增长的可靠、稳定的资金来源。如果企业的财务政策稳定不变，则可持续增长率与资产净利率成线性关系。我们把“可持续增长率稳定的财务政策×资产净利率”这条线称为“平衡增长线”。在这条线上企业可以自我筹资而获得平衡；偏离该线都会不平衡，出现资金多余或不足。当出现不平衡时，企业可以通过改变增长率，修正财务政策，改变经营效率或发行新股来实现平衡，然而，改变财务政策并非明智之举，经营效率的提高也有限度，公司不能或者不愿发行新股，如此获得的平衡增长只能是暂时的静态增长。公司欲获得持久稳定的平衡增长，必须保持稳定的经营效率、财务政策，并依靠自身滚存利润来实现自身平衡增长，保持财务收益的增长与资产增长平衡。如此才能支持企业长远、稳定的销售增长，实现一种销售的动态平衡增长。

１、如果企业实际增长率超过可持续增长率，说明企业资源紧张、资金短缺，需要选择合适的筹资渠道。此时公司面临着双重挑战：维持财务灵活性以及在尽可能的范围内避免新股发售公告的负面信号。从上述可持续增长率的公式可以得出协调这些冲突的最好办法就是让筹资成为增长最有用的工具。因此，企业可以采用以下策略：（１）维持一个保守的财务比率，它具有可以保证公司持续进入金融市场的充足的借贷能力。（２）采取一个适当的、能够让公司从内部为公司绝大却分的增长提供筹资的股利支付率。（３）以现金、短期证券和未使用的借贷能力用作暂时的流动性缓冲品，以便于在那些投资需要超过内部资金来源的年头里能够提供筹资，维持企业的财务灵活性。（４）若需外部资金，在不影响财务灵活性的前提下，选择举债方式。举债经营下，股东可以取得财务杠杆利益且不影响其控制权，而且发行成本相对较低；在合理的资本结构范围内，加权平均资本成本也较低。（５）在其它方法都不可行时，发售新股或减少增长是最后一招。据此，企业筹资策略从优到劣排列为留存收益积累的内部资金、外部负债筹资、发行股票筹资。从而，高利润率适度增长的公司可以少负债或不负债，而低利润率、快速扩张企业则被迫采用较高的财务杠杆策略。但是，财务杠杆的作用是有限度的，不能超过企业的承受能力，否则易陷入财务危机。

２、如果企业实际增长率低于可持续增长率，说明企业现金充足、闲置。则管理层的注意力应该集中在如何有效的支配多余的现全流量上。如果这种状况仅是短期或暂时性的问题，则只要简单地累积资源以盼望未来增长即可。对于长期的问题，而且是企业独有的问题，企业应该在内部寻找不充分增长的理由和新增长的可行渠道：如选择新的投资项目，收购相关企业，寻求新的利润增长点以有效利用剩余现金，避免资源闲置；或者通过提高股利支付率，进行股票回购等方式直接将钱还给股东。这不仅可以带给市场企业经营良好的信号，提高公司外在声誉，而且还可以降低可持续增长率，缩小其与实际低增长的差距，从而推动企业的可持续增长。

（作者单位：山东经济学院）