浅谈国有企业改革与经营者持大股

孙继君　寇换学

我国国有企业改革的历史实际上就是产权改革的历史，改革的重点是围绕产权的归属问题展开的，进而延伸到企业的经营机制和治理结构的改革。目前，我国国有企业改革中正在尝试经营者持大股（即：管理层收购－ＭＢＯ），笔者就此问题谈一些粗浅见解。

一、与国外ＭＢＯ相比，我国国有企业改革中的经营者持大股（ＭＢＯ）存在几点差异

１、国外的ＭＢＯ通常起源于具有明显反收购意义的控制权之争，亦常用于拆分、剥离资产或避免财务危机；而我国的国有企业在改革中采用的经营者持大股是为了产权明晰和所有者明晰的模式，并且视为对经营者和管理者的激励机制。

２、国外的ＭＢＯ大多采用公开竞价的杠杆收购方式，完全按照市场化原则定价，并雇佣中介机构操作；国内则多为政府默契下的协议收购方式，目前大多采用私下交易的方式进行，对价格要求较为宽松。

３、国外的ＭＢＯ一般依靠银行贷款、债券为主体的外部组合融资来完成；而国内ＭＢＯ的融资手段多为管理者自筹资金或私募投资，资金来源模糊不清。

４、国外的ＭＢＯ通常都要达到８０％至９０％的绝对控股水平，如果是上市公司则往往需要先退市，有条件的再第二次公开发行；而国内ＭＢＯ的控股比例往往较低，通常只能达到２０％至３０％的相对控股水平，且收购的是法人股，目前不能上市流通变现。

５、国外的ＭＢＯ实施后的公司治理结构与传统的公司治理结构有所不同，其解决经营者激励和约束机制采用的是所有者和经营者合一的方式，这实际上是对现代企业制度的一种反叛。而国内的ＭＢＯ由于一般仅为相对控股，不仅有可能强化新的内部人控制，还可能在某种程度上造成对公司利益以及股东和投资者合法权益的侵害。

二、国有企业改革中的ＭＢＯ

国有企业的改革既有内部的调整，也有外部压力的促成。特别是加入ＷＴＯ后，游戏的规则将发生根本的改变，其中最主要的将体现在政府干预职能的淡化，政府的作用将由直接干预为主转变为以引导监督和协调为主。这也是国有企业将从一般竞争性行业退出的根本原因所在。

国有资产战略性退出意味着需要有非国有资本的进入。大规模的国有股在市场上直接转让，二级市场难以承受，前一阶段国有股减持叫停就是例证，因此失败率较高。将国有股权转让寄托于外资也是不现实的。一方面，外资市场是有限的，并且能够符合外资要求的企业也是有限的。另一方面，如果外资过多地占有一个国家的股权，那么无论从经济角度，还是从政治角度来看，对这个国家都是不利的。

面对国有股需要减持，市场又需要稳定，国有股权寻求向企业管理层转让未必不是一条可行之路。２０世纪７０年代末，ＭＢＯ被公认为对管理者、企业组织和国民经济发挥重大推动作用的一般经济动力。实施ＭＢＯ一方面可以解决国有企业管理层长期缺乏激励机制问题和经营管理者片面追求短期效益问题，另一方面又可以以此留住人才，防止企业人力资本的流失。

诚然，在已经实施ＭＢＯ的企业的操作过程中，存在着诸如“转让价格过低、交易方式不透明、资金来源不当”等问题，但是ＭＢＯ是对我国目前国有企业和集体企业改革的一种尝试。我们需要通过这些大胆的尝试，探索出适合中国国情的改革之路，同时寻求建立健全我国的各类法律法规。

ＭＢＯ在某种意义上可以看作是企业所有权和经营权合一的回归。或许正是因为如此，ＭＢＯ被一些学者看成是与现代企业制度相悖而被否定。

相对于业主制企业和合伙制企业而言，现代企业制度最大的特点就是企业所有权和经营权相分离，承担企业经营风险和取得经营收入的主要是企业的所有者———股东，而企业经营管理的职责则主要落在职业经理人员身上。这就相当于将企业家的职能分解为两部分，一部分由股东来承担，另一部分由职业经理来承担。实际上，我们缺少足够的证据来证明一定要将企业家的这两种职能分开，倒是美国的安然公司、世通公司等几大公司破产以及由此被曝光的公司丑闻引发了我们对这种将两个职能过分分离的疑虑。

事实上，建立在现代企业制度上的股份公司是为了解决资本所有权分散性与生产集中性的矛盾，以及为了解决适应风险能力与经营能力分布不对称的矛盾而产生的，因此就出现了所有权和经营权相分离的现象，导致了“代理成本”。如果一个人既拥有资本又具备较强的直接经营企业的能力，就没有必要一定要将所有权和经营权分开，也就是说，没有理由非要把自己的权力委托给他人。从这一点上看，ＭＢＯ实际上是对现代企业制度过度分权所导致代理成本和道德风险过大的一种矫正。

实施ＭＢＯ的绝大部分内容、程序和实施一般的企业收购都是相同的，其最大的特点就是收购主体的特定性，即ＭＢＯ的收购主体是以标的公司管理层为核心。这就涉及到一个“内部人员控制问题”。ＭＢＯ实现了所有权和经营权的统一，管理者拥有绝对比例的剩余控制权和剩余索取权，因此他会本能地强化自我约束；同时，ＭＢＯ的重要参与者，银行、证券公司等金融机构，他们为管理者提供债权和股权融资支持，也会对企业形成严格监督。他们通过组建董事会要求公司提供详细的经营和财务信息，监督企业战略性的投资。由此可见，ＭＢＯ并不会导致更加严重的“内部人员控制”问题。

三、ＭＢＯ的主要风险

ＭＢＯ存在的三大风险：即管理层个人经济上的风险、信息披露的道德风险、企业可持续发展风险。

在当前市场环境下，我国企业实行ＭＢＯ存在几种特定的风险因素：

１、行政风险、定价风险、融资与分红风险、运作风险、收购主体的合法性风险。由于信息的不对称，管理层可能通过某些操作使得上市公司净值下跌，压低收购价格，再通过调账使公司盈利，并通过分红缓解收购带来的资金压力。

２、低价收购，高价套现。在全流通问题解决之前，应终止国家股和国有法人股以ＭＢＯ的方式向上市公司经营管理层转让，以免给全流通问题的解决设置新的障碍。

由于目前我国还没有相关的法律法规，因此对管理层收购行为没有监控手段，在操作过程中出现了许多问题。为了国有资产的保值增值，维护二级市场投资者利益，必须对ＭＢＯ进行立法监控，明确其审核机构和操作程序；对收购价格完全按市场化定价原则进行。

从我国上市公司管理层收购的实践来看，大多数ＭＢＯ案例并未给其公司的发展带来利益，其中有的公司在实施ＭＢＯ之后还由盈利转为亏损，有的公司在实施ＭＢＯ之后，不顾公司维持连续性经营的需要，实施高比例分红，其实质是用其名下刚刚拥有的股权份额套取巨额现金以偿还当初收购股权时欠下的巨额债务。从这种竭泽而鱼的做法看来，对于目前处于经营困境中的国有企业，特别是国有控股的上市公司来说，ＭＢＯ隐患太多，未必会为其公司带来健康的发展。

（作者单位：西安华山厂民品管理部）