政府影响下的资本市场大气候

王晨波　陈　晓

“在政府定下的大气候下，砸锅卖铁也要炒股……”一些股民发出这样的感慨。2月1日，新华社刊发了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(以下简称《意见》)。有人称之为12年来的中国首部“资本市场白皮书”。仅一天的功夫它就改变了几乎所有资本市场参与者的心理预期

在仔细研究了《意见》后，中金公司的董事总经理许小年想了一会，得出结论：“《意见》为资本市场的地位和作用正本清源，并对中国资本市场中长期争论不休的重要问题做出了说明。”

与此同时，面对这个十二年来中国资本市场的纲领性文件，国内大多数投资者却表现出空前的理性。

股价不看政府脸色

2月2日，深、沪两市的股指并未出现预言中的大幅上扬，股市的平静出人预料。

“没有大涨就对了。”许小年感慨地说，“一纸政策文件不可能在短期内使上市公司的赢利产生变化，因此股市的平静是投资者趋于理性的表现。”毕竟，一个正常的资本市场，直接决定股价涨跌的，不是政府的意见，而是公司的基本面。

这次《意见》出台并非是股市上扬的炒作题材，相反，却可能导致股市下跌。因为《意见》第一条便提出强化市场主体的优胜劣汰机制。

“这对于很多资产质量不高的股票是不利的，因为很多不赚钱的上市公司已经没有存在的必要了，而他们在上市企业中的比例非常大。”摩根斯坦利亚洲首席经济学家谢国忠说。

更进一步，“一个有病的资本市场，在治病阶段是不可能出现大牛市的。”法国巴黎百富勤董事副总经理陈兴动告诉本刊。他认为，在国内全流通尚未实现之前，中国股市的价格是虚高的。一旦实现全流通，大量新流通股入市，将会摊薄股份，导致股价下跌。

如果说，长期以来国内资本市场的角色定位是为国有企业脱困的政策性工具，继而演变为大股东、庄家在其间“掳掠小股民财富的赌场”，那么这份文件则第一次以宣示政策的形式为中国资本市场正本清源：资本市场不是企业的提款机，也不是创造虚假纸面财富的金融自我循环体系，判断市场发育程度的标准。不是指数的上涨幅度，成交量有多大，上市公司圈了多少钱，而是应该看有多少资金通过市场真正进入了实体经济中。

“这份文件全面地说明了资本市场的功能：促进实体经济中的资本形成和实体经济中的资源优化配置，推动实体经济结构的改革调整，强化实体经济中的公司治理结构。一句话，市场搞得好不好，要看它在多大程度上促进了实体经济的发展，资本市场要为实体经济服务。”许小年总结道，“这份文件对资本市场的功能给予了清晰的说明”。

定下“规范”的基调

中国股市长期有着一种并不应该存在的争论——规范与发展之争，是先规范再发展，还是先发展再规范。

“实际上，这样的争论是可笑的，稳定和发展之间并不矛盾，只有规范才能发展，前者是手段，后者是目的。”许小年对本刊说。

10多年来，国内始终没有处理好发展与规范的关系，此次，《意见》第二条明确指出，“遵循‘公开、公平、公正原则和‘法制、监管、自律、规范的方针，坚持服务于国民经济全局，实现与国民经济协调发展；坚持依法治市，保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益……”

这一条被认为是政府第一次明确对“发展与规范之争”表态：要在规范的基础上发展。

此前，以吴敬琏、许小年等为代表的经济学家曾经在不同场合表示，中国股市像一个“大赌场”，存在基金黑幕、虚假报表黑幕、坐庄黑幕、掏空上市公司的大股东黑幕，违规的“庄家”、券商、大股东、中介机构、股评“黑嘴”也寄生于市场。这样的资本市场已经严重地损害了中小投资者的利益。

然而，这种观点在市场层面似乎并不主流。很多投资者都认为，只要发展了，问题就随之解决了，必须发展市场，监管要考虑市场的承受能力，要有连续性。这被称为中国股市的“发展派”。

此次，政府终于定下“规范”的调子。很多股民随之担心，讲求“规范”会在短期内影响中小投资者的利益。

“这背后是一个长期的误解，把保护中小投资者与保证中小投资者的回报混为一谈了。资本市场就是一个充满风险的场所，投资回报本身是难以保证的，所以，保护投资者就是做到规范，规则的公平公正公开，这就足够了。”许小年说。

市场顽疾与“类东南亚”现象

6000余字的《意见》详细列出资本市场未来发展方向，其中包括明确全流通的原则和方向，规范中介行为，鼓励金融创新，启动创业板计划，强调上市公司质量，问责问题高管，鼓励保险资金直接入市等等。

其中《意见》的第三条和第四条尤其令市场人士感到兴奋，着重谈到实现全流通和建立多层次资本市场。

“全流通问题是资本市场的一个症结，其他问题都与之环环相扣。”上海证券交易所研究中心主任胡汝银告诉本刊。作为制定《意见》的参与者之一，在为制定规则召开的电话会议中，他力主将全流通问题写入《意见》中。

长期以来，国内上市企业的股本结构通常分三块，国有股，社会法人股，流通股。其中不能参与流通的国有股和法人股所占比例极高，而占据主导地位的非流通股股东合法侵蚀流通股股东权利的概率也很高。目前中国A股上市公司基本上都存在流通股和非流通股分置的问题。

股权分置一方面让流通股价格虚高，股票价格无从体现企业价值；一方面也让流通股股东无法得到话语权。

“依照国务院的意见，资本市场改革的关键是保护公众投资者利益。但大量股权被‘封存，使之成为一纸空文。”国务院发展研究中心金融研究中心副所长巴曙松说。

此次，建立多层次全流通的资本市场已经在《意见》中盖棺论定。

同时，从整体金融改革框架上看，《意见》还将促进金融与资本市场良性互动。

“经过一轮高速的增长，中国当前的经济状况跟十年前东南亚一些国家已经非常类似。”摩根斯坦利亚洲首席经济学家谢国忠对本刊说。

这主要表现为：大量资金流入中国，汽车和房地产销售旺盛、外商投资增加、贸易贡献偏多、外汇储备偏高……“与此同时，大量的企业并不真正做企业，而是希望能从资本市场或其他途径‘抢钱，这样往往产生大量的金融问题。”他表示。

去年，是中国资本市场失落的一年，相对如火如荼的银行业改革，同为金融体系两大龙头的资本市场，表现却差强人意。2003年中国经济增长飞速，但是资本市场为企业直接融资的贡献不到3%，大量放贷风险集中到了银行身上。

面对如此严峻的形式，“真正的调整必须是伤筋动骨的。因为金融市场并不像实体经济可以搞渐进式的改革，金融是‘上帝的归上帝，凯撒的归凯撒”。谢国忠说。

面对这份渐进式注重稳定的改革纲领，谢国忠认为片面强调稳定是中国股市问题久拖不决的罪魁祸首。中国新一界政府似乎已经意识到这一点，大规模的金融改革纷纷启动，《意见》出台之后，资本市场的“第二次革命”将会令中国的金融改革进入纵深阶段。

逐渐模糊的政府背影

在中国股市成长过程中，政府在资本市场的越权监管已经多次被人诟病。

“《意见》中政府的监管职责和在市场中的定位仍然比较模糊，这是不足的地方。”许小年说。

在中国资本市场的12年发展历程中，政府频频干预股指标准，“一发现市场异动，就行政施压，社论和领导谈话决定股指是有中国特色的一大怪现状。”谢国忠评论说。

1996年10月初到12月12日，中国股市达到狂热程度，几乎所有股票全线飘红，上海、深圳两个交易所成交最高达到400亿元的巨量。12月16日，《人民日报》发表了股评式社论《正确认识当前股票市场》，文中用了“垃圾股不能炒”这样激烈的言辞，动员人们抛出垃圾股，随后股价应声而降。

无独有偶，1999年6月《人民日报》刊登了特约评论员文章《坚定信心，规范发展》，半月后股指上扬至1756点，这些社论都带有强烈的“股评”色彩，更多的是针对市场表象去的。

伴随这种现象，政府对违规或破产企业的行政庇护也是一大特色。琼民源操纵股价败露，摇身一变成为中关村科技；南方证券无力回天，政府紧急注资接盘。政府的救市行为在经营者和投资者心中筑起了一道马其诺防线。

“经营者尽可利用信息不对称的优势，在资本市场圈钱豪赌，输赢总有政府买单；投资者也顾不上理性分析公司的价值，只需紧跟炒作题材。”谢国忠说。

事实上，市场风险不是政府能控制的，必须靠市场参与者自己控制。政府的职责是创造一个环境，让圈中玩家能清醒认识到风险，并意识到自己要对冒险的后果负责。

因此，厘清政府和资本市场的关系显得尤为重要，“政府应该严格作为裁判员和执法人员出现，不能再对市场进行各种各样的干预。《意见》中没有明确谈到这点。”许小年说。

与政府监管相对应的是市场参与主体，就是上市企业的风险自控能力。《意见》中虽然提到了退市机制和对问题高管的问责，但没有给予足够的笔墨。

这些，无疑都给这轮由《意见》引发的“资本市场的二次革命”带来诸多悬念。