国资流失是ＭＢＯ最大的隐患

“产权改革是一道绕不过的弯。但所有制问题是所有社会主义国家经济体制改革中风险最大的环节。目前中国的管理层收购已经出现了官商勾结，大量的国有财富通过暗箱操作，以较低的价格被出售，以非正常的方式快速地向私人移动，如果没有健全的制度来约束，中国的管理层收购可能会成为一场灾难。”首都经贸大学教授刘纪鹏是坚决反对在制度不健全的情况下进行管理层收购的学者。

实施MBO解决企业所有者缺位问题是个不错的主意。但从现已实施的管理层收购案例看，不少公司有贱卖国有股之嫌。在中国的经济环境下，MBO这种并购方式产生了许多问题。在一个个案例浮出水面后，反对者站在国资监管的角度，其观点集中到三个焦点问题：一是国有资产的转让定价问题，二是收购者收购国有资产的资金来源问题，三是操作过程中的不透明和事先不公开性，产生了不公平。在已经实施MBO的公司中，普遍存在股票转让价格等于或低于账面每股净资产的现象，并且收购者对收购资金的来源大都讳莫如深，大量的转让均是不透明操作，没有公开竞价。

“MBO的交易中，国有资产都是经过中介机构评估的，怎么能说国有资产流失？”上海荣正投资咨询公司的总经理郑培敏一度致力于MBO的推广，他认为“关于定价问题，同样的价格，既然可以卖给民营、外资，为什么就不能卖给管理者呢？”，去年12月1日开始正式实行的《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》，已经为MBO操作中的透明化铺平了道路。他认为，证监会颁布的这两个法规，目的就是为了使收购上市公司的操作行为透明化、市场化，同时有法可依。

但大多数的学者们认为，国有资产监管角色尚未完全到位，MBO相关的法律制度并不不健全，如果大规模实行管理层收购容易给企业带来五大风险：一是定价环节中的风险；二是信息不对称，暗箱操作的风险，例如，先做亏公司再低价购进；三是收购者融资渠道不明的风险；四是运作风险；五是收购主体合法性不能保证的风险。由于这些风险的存在，国有资产的流失在所难免。

“MBO只能慢慢做，一下子太猛了会出事”，全国政协财经委副主任、北京大学教授董辅礻乃 此前就认为，MBO如果操作不当，“甚至容易引起犯罪”。

今年4月6日，国资委在京挂牌。近10万亿国有资产监管面临重大变革之际，大有方兴未艾之势的MBO被财政部暂时叫停。财政部称：“对这类交易行为现行法规和管理水平难以严格约束”，并称这样做的目的是为了“防止一些当事人利用新的交易形式谋取不当利益”。

对于管理层而言，MBO最大的困惑在于从哪里搞到钱。事实证明，融资瓶颈这道坎上充满了风险。

国资委窦晴身认为：MBO是一项大规模的资本运作，基本都存在杠杆收购问题。而国内资本市场融资工具较少、融资渠道狭窄，很难筹集到管理者收购所需的巨额资金。加之目标公司基本为非上市公司，资产证券化率很低，市场融资能力有限，因此，银行和其他金融机构必将成为其举债对象。而一旦完成杠杆性的MBO，公司财务杠杆率一定急剧上升，即使公司能够通过迅速股份化和上市或发债降低杠杆率，公司的债务工具和权益工具也必将成为具有高风险的垃圾证券。在我国金融不良资产比率高企的情况下，这势必会加剧潜在的金融风险。窦晴身称：“如果涉及到上市公司，管理层个人筹资决策势必成为市场各方关注的焦点，从而使资本市场发生波动的可能性急剧加大。”

窦晴身认为：“我国国有资产管理体制改革处于探索阶段，制度环境尚不健全，与成熟的市场经济国家相比，MBO在我国发生了重大变异，MBO的性质和推动主体、目标公司、实施机制等均出现了重大变异。我国一些地方把MBO作为调整国有经济布局和激励经营者的手段进行运用，是与现代企业制度发展方向背离的，在实践中造成了很多问题。MBO被很多地方政府作为甩掉包袱的一种手段，造成国有资产损失和不公平交易，进一步加剧了国有公司中的信息不对称和内部人控制，产生新的金融风险。”。

刘纪鹏说：“MBO在中国目前出现了三大误区。一、MBO大量地出现在上市公司中，而成熟的市场经济国家，MBO的目标公司一般是小型或中型上市公司。在我国，上市公司涉及到公众的利益，MBO直接影响到对流通股股东进行补偿的政策衔接。如果进行MBO，则很难保证管理层个人对流通股股东进行补偿。因此，进行MBO，不能不事先考虑对流通股股东的补偿问题。二、转让是在没有明晰的产权主体的前提下进行的，卖方不明确，价格不公允，操作不透明；三、管理层收购的资金来源渠道不明。在这种情况下，MBO更多地成了使国有和公众财富向私人流动的一个通道。所以我认为，在这三个问题没有解决之前，在法律法规缺失的情况下，就不能进行MBO。尤其是上市公司，绝对不适合MBO。”

窦晴身处于监管者的角度，他认为：MBO并不是所有国有公司特别是大中型和上市国有公司改革的方向。必须对MBO的目标企业类型进行严格界定。首先要对国有资产进行分类。所谓对国有资产进行分类，就是要根据国有资产所在行业的性质，确定国有资产的退出与否。MBO的目标企业主要应是国有资产决定要退出的领域内进行。