把脉资本律动 透视治理经纬

本刊记者　赵安娜

刚刚进入2003年，第七届中国资本市场论坛在京隆重召开。中国人民大学校长纪宝成教授，全国人大常委、财经委副主任、中国证监会前主席周正庆，全国人大财经委委员、中国证监会前主席周道炯到会并讲话，全国政协经济委员会副主任、中国社会科学院经济所名誉所长、中国人民大学兼职教授董辅礽，中国证监会首席会计师张为国，中国人民大学研究生院副院长、金融与证券研究所所长吴晓求教授做了主题演讲。

本届论坛的主题是“中国上市公司——资本结构与公司治理”。与会的数十位专家学者试图通过对：股东结构与公司治理、信息透明度与资本市场生命力、虚拟经济与实体经济、中国资本市场未来之路等4个议题的讨论来把脉中国的资本市场。

在最近的两三年里，全球资本市场纷纷进入大幅度调整之中，中国资本市场也已处在严重的困难时期。对此，不少人处在深深忧虑之中：资本市场在20世纪最后几十年所创造的神话难道真的昙花一现？资本市场所具有的旺盛生命力到今天难道真的终结了吗？

20世纪特别是80年代以后，资本市场之所以在全球能有如此迅速地发展，以至于成为现代金融的核心，关键就在于资本市场信息的透明度和资产价值的成长性或公司的盈利能力。信息的透明度是资本市场赖以存在和发展的必要条件，是资本市场公平原则实现的基础；而资产价值的成长性即上市公司较强的盈利能力，则是资本市场持续发展和具有旺盛生命力的充分条件。没有资产价值的成长性即公司的赢利能力，资本市场的发展就缺乏原动力；没有信息的透明度，资本市场的生存就没有根基。目前的现实似乎在告诉我们：资本市场生存和发展的两个基本条件正受到越来越严峻地挑战。

在中国，制约资本市场生存和发展的根本性因素除了信息透明度和公司的盈利能力以外，还存在一个成熟市场和新兴市场都不具有的所谓“国情因素”，即股权2/3不流通与1/3流通的特殊市场结构。这种股权分裂的市场结构，严重影响了市场预期机制的形成，从而使市场找不到正确的方向。

这就是我国资本市场所面临的严重困难，这也是本次论坛所要探讨的关键所在。

正如吴晓求教授在其“关于当前的中国资本市场”的主题演讲中指出的，现代金融和金融理论正在发生深刻的变革，资本市场理论已经成为现代金融理论最重要的组成部分。在当前中国资本市场发展的关键阶段，寻求优化公司资本结构的制度基础和技术措施，探寻保证公司如实披露信息、保持足够透明度的公司治理结构，具有重要的理论价值和很强的现实意义。首先是要把握现代金融理论的发展趋势。虽然包括中国、美国在内的全球资本市场都出现了较大幅度的波动以及不景气状况，但这绝不意味着资本市场作为金融体系的核心地位下降了。现代金融理论的发展趋势是越来越向技术化、实证化、微观化的方向发展。其次要了解现代金融的主要内容，即现代公司财务理论、资产定价理论、市场与机构的关系、资本市场的心理预期和以此为基础而形成的金融投资行为。三是研究公司资本结构与公司治理的现实意义。资本市场之所以在20世纪特别是20世纪80年代之后能持续发展，并且不断替代传统商业银行金融功能而成为金融体系中的主导力量，关键在于这个市场所具有的成长性和透明度。研究资本市场结构和公司治理就是要提高上市公司质量以至整个资本市场的成长性和透明度。四是分析上市公司资本结构的影响因素以及资本结构与公司治理的关系。影响企业资本结构的因素主要包括股权结构、股东结构和激励机制等制度性因素和行业的成长周期及其市场竞争程度等非制度性因素。公司治理所追求的目标函数也经历了从公司利润最大化到股东资产价值最大化再到相关者利益最大化的演变。资本结构在深层次上影响着治理结构，并共同作用于公司价值。

股东结构与公司治理

专家们认为，现代金融理论研究充分揭示了企业的资本结构选择和公司治理机制对企业价值的重要影响。我国加入世贸组织后，进一步优化完善上市公司的资本结构和治理机制也是我国企业迎接国际竞争挑战的需要。专家们还探讨了优化资本结构和完善公司治理机制的具体途径，包括：改善上市公司股权结构、解决国有股权的虚置问题、培育有效的外部监督机制、形成良好的法治秩序和商业规范、增强投资者自身对公司治理的关注等。

信息透明度与资本市场生命力

专家们认为，决定资本市场是否具有旺盛生命力的一个重要因素是市场的信息透明度。但是，当前资本市场的生命力受到了严重的置疑，无论是独立董事制度，或派出债权人董事的主办银行制度，还是“明星经理人”制度，都不能彻底杜绝公司的虚假信息披露。当前提高信息透明度的重点是加强上市公司信息披露工作，增大披露信息量；建立和健全证券监管机制，完善证券市场的法律、法规体系；同时要加强投资者和中介机构对上市公司的监督作用。

虚似经济与实体经济

与会专家认为，十六大报告中提出了要正确处理“虚拟经济和实体经济的关系”，这为资本市场的进一步发展扫清了理论认识方面的障碍。从一级市场出发，资本市场直接配置资源，为各种生产和服务企业提供融资服务，属于实体经济范畴。而二级市场上的证券交易，特别是某些用于价格发现和风险控制类的金融衍生产品，归属于虚拟经济的范畴。按照十六大报告的精神，要正确处理好虚拟经济和实体经济的关系，要点是不再直接对虚拟经济持否定或负面的态度，而是一方面要求虚拟经济不脱离实体经济，另一方面要注意发挥虚拟经济对实体经济发展的促进使用。

中国资本市场未来之路

与会专家认为，虽然中国乃至全球资本市场在当前处于暂时的困难时期，但是资本市场在整个金融体系中的核心地位并没有受到削弱。资本市场持续发展和具有旺盛生命力的充分条件是提高资本市场的信息透明度、提升资产价值的成长性。专家们进一步就提高资本市场信息透明度和提升资产价值成长性这两方面的具体措施展开了广泛的讨论。