２００３年证券市场展望

李永森　江　宇

我国证券市场的任务

党的十六大报告关于推进资本市场的改革开放和稳定发展、正确处理虚拟经济和实体经济的关系、健全现代市场经济的社会信用体系、国有资产管理体制改革、完善法人治理结构等一系列论述，为证券市场的进一步规范发展指明了方向。

2003年，我国将进一步完善金融市场，特别是要重点发展资本市场。让更多社会资金转化为企业的资本金。巩固和发展上市公司治理方面的成果。在促进国民经济持续、快速、健康发展方面，提高证券市场的贡献度。在确保二级市场投资者及市场稳定的基础上，继续探索国有股流通问题的有效解决途径，谨慎稳妥地尝试证券市场的对外开放。

影响证券市场的主要因素

宏观经济形势

2003年我国将坚持扩大内需的方针，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，促进国民经济持续快速健康发展，实现速度和结构、质量、效益相统一。2002年以来，受加入世贸组织及有关促进出口措施的影响，使我国外贸出口和外商直接投资保持了出人预料的快速增长。2003年，加入世贸组织后的积极效应将会进一步释放，中国经济融入世界经济的步伐也会继续加快，我们将更加充分地利用国际国内两个市场和国际国内两种资源，促进国民经济的健康发展。对外贸易及吸引外资将保持并加大对经济增长的贡献。以上市公司为代表的企业业绩开始回升，国民经济新的景气周期出现苗头。但是，宏观经济发展仍有诸多不利因素，国内有效需求仍显不足，通货紧缩压力仍存，高校扩招后的首届大学生面临毕业加大了就业压力，经过8次下调后利率几乎没有了下调空间，积极的财政政策和稳健的货币政策的连续运用，其有效性在减弱，由内生性变量促进经济增长的机制尚未形成。

2002年以美国为首的西方大国，纷纷伸出有形之手干预经济，竭力扭转经济颓势，在艰难中度过。虽然还存在有许多不定因素，但是从2002年下半年形势看，美国经济有复苏迹象，如不出现大的动荡，2003年美国及世界经济增长速度将有可能进一步提高。根据国际货币基金组织的最新预测，世界经济总体2002年将增长2.8％，2003年的增幅将为3.7％，其中，美国2002年的经济增长率将为2.2％，2003年将为2.6％；欧元区2002年的经济增长率将为1.1％，2003年将为2.5％，日本经济2002年的增长为－0.5％，2003年将增长1.1％。亚行发布的《2002年亚洲发展展望》报告中预测，2002年亚洲经济增长率将从2001年的3.7％上升到4.8％，而2003年将大于5.7％。我们认为，以上预测过于乐观，但是从总体上看，2003年世界经济及主要国家的经济增长预期将好于2002年，我国经济运行的国际经济环境的进一步改善，将有利于2003年我国经济的持续快速增长。

总的来看，我们预计2003年国内生产总值增长将不低于2002年的8％。

重大事件分析

关于国有股减持。由于我们在国有股减持政策选择上的屡屡失败，使我国的股票市场屡屡遭受磨难，二级市场投资者的利益也屡屡受到伤害，一次次充满希望的企盼迎来的却是一次比一次更甚的失望。从暂时停止到完全停止，终于使国有股减持走入死胡同。国有股减持问题已经是阻碍中国股票市场健康发展的首要问题了，国有股不流通的弊病显而易见，并且越迟解决，解决的难度越大，积累的问题越多。但是应该看到，2002年，管理层更加注意把握政策对市场的影响，在政策出台的时候更加注意方式和方法的选择，在解决问题的同时尽可能避免大的震荡现象的发生。我们预计，在2003年对国有股减持方案的探索将会继续，汲取以前失败的教训，把保护二级市场投资者利益放在非常重要的位置，不排除国有股减持有突破的可能。这一因素将在一定程度上决定市场走向。

统一指数将推出，指数期货酝酿中。上海证券交易所于2002年10月14日透露，由其开发设计的全国统一指数已于2002年初开始内部试运行，显然是在为2003年正式推出提供经验总结。同时2002年7月1日开始发布的上证180指数及2003年1月1日开始发布的深证100指数，也为2003年统一指数的推出扫清了技术上的障碍。统一指数的推出将为指数期货的出台创造条件。随着机构投资者的发展，客观要求有相应的避险机制。股指期货可以为大资金运作提供避险途径，推出股指期货大的方向是肯定的。但是，与此同时它也会为市场带来新的风险，推出股指期货尚需审慎研究，衡量利弊、充分酝酿之后，才能决定推出。预计2003年内推出的可能性不大。

创业板2003年是否推出存有变数。从2000年初证监会提出推出创业板(当时叫高新技术板)至今已有3年，为了全力以赴准备推出创业板的有关事宜，深交所也已有两年多没有新股发行上市了，可创业板就是千呼万唤不出来。究其原因，关键不在技术问题，而在于，一是国际上二板市场表现甚差，惟恐我们重蹈覆辙；二是创业板市场与主板市场相比投资风险要大，担心风险控制问题能否解决好；三是主板市场的监管问题还没有彻底解决，恐无暇顾及创业板市场。以上问题如能逐步解决，创业板也就水到渠成了。所以创业板何时推出主要看管理层决策时如何选择，从目前情况看2003年几乎不会推出。

上市公司业绩

2002年上市公司整体业绩水平回升已成定局，2003年市场的整体环境将好于2002年，上市公司整体业绩有望继续提高。其中汽车、计算机设备、港口、建筑机械、银行等行业上市公司利润提升可能较快，而通信设备、制糖、电力设备和有色金属等行业上市公司利润则不会有令人满意的表现。

资金供求形势

2003年的证券市场将呈现双向扩容态势，一方面，市场机构投资者力量进一步增强；另一方面，股票一级市场将继续保持适度扩容，债券发行市场进一步发展。综合分析，2003年资金供应的增加将超过资金需求的增加，股票市场资金供不应求的矛盾将在一定程度上得到缓解。

资金供应

国内机构投资者。主要包括：证券投资基金仍将保持快速扩容；券商融资渠道将进一步拓宽，发行上市与发行债券将成为融资新渠道；保险资金间接入市规模继续扩大，直接入市的可能性增大；社保基金入市进程加快；私募基金也将逐步走向规范。

外资的进入。2002年实现了合资基金、合资证券公司、QFII在制度上的确立，实现了外资进入中国股票市场的历史性突破，而实际大量的进入将从2003年开始，对市场的实际推动作用也会在2003年开始显现。

资金回流。在股票市场低迷时期逐渐退出市场的资金，将会随着市场底部的确立，逐步返回到股市，只要股市开始转暖，重现财富效应，就会吸引更多的场外资金进入股市。这部分资金不可小视，有机构资金(包括企业、各种基金等)、民间游资(如私募基金等)以及居民储蓄资金，很可能是决定2003年二级市场涨升高度的主要力量。

其他政策性因素。2003年政策因素仍会继续向好，如在资本市场与货币市场的资金良性互动机制方面(包括股票质押贷款的范围扩大)等都有可能为股市带来增量资金。

资金需求

股票市场将继续保持适度扩容

新股首发。多家金融类企业、证券公司、保险公司、商业银行正等待着在2003年发行上市，其他大型国企、民营企业等也将会发行上市，A股市场扩容压力依旧存在，随着二级市场的逐步向好，2003年中国证券市场A股发行家数及筹资规模将比2002年有所增加。决定股票扩容速度和节奏的主要因素，仍将视二级市场状况而定，管理层还将在一定程度上对扩容速度和节奏进行有形和无形的控制。

增发、配股。由于增发门槛的提高，股票增发将大幅减少，但是，符合条件的上市公司仍然会首选增发进行融资，其他上市公司则会转而采用配股、可转债等其他方式融资。2003年增发融资额会在100亿元左右，配股家数及融资额可能会有所增加，但由于有条件限制，融资额仅能在80亿元左右。

国债规模继续扩大，企业债券稳步发展

国债发行。鉴于实施积极的财政政策和偿还旧债的需要，2003年的国债发行规模不会低于2002年的6000亿元水平，但是，应该看到国债购买资金主要是追求低风险、稳定收益的资金，因为这些资金与股市资金关联度不高，而较少分流股票市场资金。

企业债券发行。可转债作为上市公司新的融资方式，已经逐渐为投资者及上市公司所接受，并将在2002年的基础上有所发展，预计2003年通过这一方式融资的上市公司会接近20家，融资额在200亿元左右。由于股票市场融资渠道受到限制，2003年还会有大型企业选择发行普通企业债券融资，估计发行额在200多亿元。

监管及制度

放松管制

在2002年末前任中国证监会主席周小川曾表示，“证监会作为证券市场监管者的定位，是当好‘裁判员，在一般情况下，要坚持‘不偏向、不下场。中国证监会在与时俱进，考虑逐步向负向清单转变，给市场机构和自律性组织更多的空间。如果市场在某些方面能比政府做得更好，就应交给市场去做。”这表明证监会要对自己的角色重新定位，收缩部分职能，推动各类中介服务机构和自律组织的成长和成熟。《国务院关于取消第一批行政审批项目的决定》，证监会取消了32项行政审批。近期还将研究取消第二批行政审批事项，主要是集中有限的资源搞好监管，加强监管。

加强法制

修改《证券法》。《证券法》是1999年7月1日开始实施的，经过3年多的实践检验，暴露出了一些制定时存在的缺陷以及新形势下时效性不够的问题，比如存在着限制性和禁止性条款比较多、某些条款不够明确等问题。有必要对其作出较为全面的修改，修改中应弥补某些内容过于原则，可操作性差的问题，同时根据需要补充必要的内容。证券市场的健康规范发展，要求加快对《证券法》修改的步伐。《证券法》的修改已经提上议事日程，中国证监会已就有关修改内容开始征求券商的意见。预计2003年，最迟于2004年将可能完成对《证券法》的修改。

适时出台《证券投资基金法》。从1999年证券投资基金法起草小组成立，至今已历经3年之久，证券投资基金法草案也历经3年的修改，已于2002年8月23日首次提交九届全国人大常委会审议，并通过初审。顺利的话，《证券投资基金法》将会在2003年出台。近几年我国证券投资基金发展很快，特别是在加入世贸组织后我国资本市场逐步对外开放，不论是对国内基金管理公司还是中外合资基金管理公司的规范运作都提出了更高的要求，作为基金业发展的根本大法，《证券投资基金法》的及时出台，将极大地促进我国基金行业的规范化发展进程，进而促进整个证券投资基金业的发展。

股票质押贷款有可能扩大范围

为增加股市资金供应，活跃股票市场，分流储蓄存款，对股票质押贷款在加以规范的基础上，扩大贷款对象范围，为每位投资者创造公平的市场环境，2003年管理层很可能会推出这一措施。

调整印花税

我国现行股票交易印花税与其他国家相比，不仅税率偏高，而且实行买卖双向征收，在低迷的市场环境下，更显得交易成本过高。年内存在调整的可能。投资者信心

投资者的信心是股票市场生命力之所在，一旦投资者对市场失去信心，就意味着市场生命力的衰竭，只有让投资者重树信心，才可能恢复市场活力。

以2001年6月12日公布的国有股存量发行为导火索，中国股票市场就一路下跌，尽管管理层推出了一个又一个意在稳定市场的政策措施，股市却并没有如愿转好。进入2002年，市场人气愈加涣散，尽管停止国有股减持曾出现过短暂的“6.24行情”，但是，随即股市再度陷入漫漫跌途，一时间券商门前车马稀，伤痕累累的投资者，因对市场失去信心而麻木，以致于股票市场对管理层的利好消息无动于衷。股市的长期下跌，自营业务及委托理财业务的巨额亏损，相当部分券商面临生存威胁，资金链条一旦断裂，后果不堪设想。

我们的市场已经并将继续因错误的决策付出深重的代价，正是由于错误的决策才使得国有股减持走入死胡同而前功尽弃，使市场投资者的信心遭受到严重打击。投资者信心的恢复和重树决非一朝一夕能够实现，大难之后的投资者需要休养生息。实践已经反复证明，也必将继续证明，任何试图以牺牲二级市场投资者利益的所谓改革都难以成功。现在是我们认真反思目前资本市场政策制定与决策机制缺陷的时候了。

市场展望

一级市场展望

2003年股票市场将继续保持适度扩容，随着市场的逐渐转暖，A股发行筹资额将超过2002年达到1000亿元，并继续有“航母”式公司发行上市，继续有商业银行、证券公司、保险公司等金融服务类企业发行上市。除中信证券赶在2002年末发行外，2003年广发证券以及国泰君安、国通证券等证券公司有可能实现A股发行与上市。在沪、深两个股市的上市公司中，保险公司还是空白，加入世贸组织将给中国保险公司带来发展机遇，同时，也将带来严峻的挑战。让符合条件的保险公司上市，以增强其综合实力，是迎接这一挑战的战略举措。2003年中国股市上将出现首家保险公司上市公司，实现零的突破。同时华夏银行实现发行上市的愿望应在意料之中。

作业中国证券市场对外开放的标志之一，外商投资企业A股发行与上市问题，经过两年的制度准备，技术上已经没有障碍，2003年将会有外企公开发行A股并成为上市公司。2001年1月14日中国证监会和外经贸部联合发布《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》，标志着对外商投资企业A股发行与上市给予国民待遇，2002年1月12日，中国证监会发布的《公开发行证券的公司信息披露编报规则第17号——外商投资股份有限公司招股说明书内容与格式特别规定》，是外企A股发行可操作性很强的规则，至此，有关外企发行上市的政策制度准备工作基本就绪。预计2003年将有外企登陆中国A股市场。

另外，其他领域的国有大型企业、民营企业的发行上市也都会为证券市场增加新鲜血液。国债发行仍将维持在2002年的6000亿元规模以上，证券投资基金发行继续在艰难中前行，不过，二级市场行情一旦转好，基金净值将会有可观升幅，进而会推动新基金的发行。增发、配股、可转债发行虽然也会有所增长，但发行的绝对数额不会很大。

二级市场展望

大盘走势。考虑到政策、市场等方面的情况，我们认为，2003年大盘整体走势将好于2002年，表现为市场价格重心上移，从幅度上表现为跌少涨多，个别时间大盘会因外界因素剧变而出现震荡，随着市场的转暖，股票市场的财富效应将会重新开始显现，上证指数极有可能超过2002年的高点1748点，3月份以后大盘很可能出现一次较大的上涨机会。

2003年初，承接2002年底大盘走势继续探底筑底，在这一阶段期间，应不会跌破1300点，这一点位如果被跌破，应视为空头陷井，是难得的底部买进机会。由于上市公司年报的陆续公布，业绩会普遍好于预期，国民经济的良好表现会在股市上有所反映。加上2002年的诸多政策性利好对大盘的影响经过相应的时滞后，也将开始发挥推动作用，大盘在年初探明底部后，将转而开始向上，走出一波较大的上扬行情，形成当年的第一个高点，时间应该在6月份前后，然后经过一段时间小幅向下整理，有可能会再次向上并形成年内高点，之后大盘则主要是以调整蓄势为主，大盘回荡幅度不会很大，全年收盘应在1600点左右。应该说明的是，国有股减持问题仍将左右大盘走势，不排除新的减持方案，会使大盘出现技术性除权缺口。

板块热点。2003年随着市场的转暖，市场会出现活跃的热点板块，这些热点将在不同时期对大盘的涨升产生举足轻重的影响。

1.资产重组板块、外资购并板块

资产重组是股市永恒的主题。有实质性重组题材的股票将继续受到投资者的追捧，其中的代表性公司如“湖北金环”、“白云山”，另外个别ST股，如：“ST甬富邦”、“ST永久”会由于重组所带来的公司基本面的根本改变，将在市场上有上佳表现。

加入世贸组织后开放度的提高，《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》及《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，为外资进入非流通市场和流通市场提供了途径。2003年外资的加入，将会使中国股市上的并购规模跃上新的台阶，外资并购的序幕将真正拉开，大规模的超级并购案例将会陆续出现，为市场带来耀眼的亮点，为我国股市注入丰富的题材。外资并购板块将由零星个股炒作逐步发展成为集团板块式轮动的主流市场热点。其中航空、旅游、港口、汽车、金融、商业、家电制造等行业的上市公司机会较大，金融类和汽车类很可能会成为外资并购题材的领头板块。“深发展”、“浦发银行”、“江铃汽车”、“长安汽车”能否因为外资并购而出现业绩上的飞跃，我们将拭目以待。

2.QFII板块

QFII规则的正式实施，境外投资者投资A股市场成为现实。尽管由于进入条件的限制，外资短期还难以大规模进入，但是QFII能够带来成熟市场的理性投资、价值投资理念，QFII对市场的无形影响大于有形影响，国内投资者会更重视基本面分析，选择业绩具有良好发展前景的公司。QFII会选择具有自然垄断优势行业(如机场、港口、高速公路)、资源性行业(油、气田、煤矿、旅游、电力以及金融、航空、汽车、高速公路)、以及金融、航空、汽车、纺织、制造业中的业绩优良稳定、流动性好的股票进行投资。

3.世博概念(上海本地板块)

上海申博的成功，2010年上海世博会举办时间长达半年，离大会举行还有7年多的时间，随着准备工作的展开投资的启动，对上海以及长江三角洲经济的推动作用将在今后逐步显现，将带动上海本地相关行业的发展，对上市公司也将产生短期和长期的影响，由此所形成的世博板块也会在较长时期影响沪市运行，这一板块将包括上海本地的房地产、城建、机场港口、交通运输、旅游业、商业类上市公司股票。值得投资者关注的有“上海港机”、“陆家嘴”和“爱使股份”等。

4.大盘蓝筹股板块

由于公司质地优良以及市场投资者结构、理念的逐渐变化，大盘蓝筹股板块的市场定位在2003年将会得到明显提升。首先，大盘蓝筹股业债优良、经营稳定、产品市场占有率高，往往是本行业的龙头企业，如中国石化、中国联通、宝钢股份。另外，因为流通盘大，市场投机价值小，加上以往市场主力更注重短期获利机会，大盘蓝筹股板块长期以来受到市场冷落较多，市场价格普遍偏低。随着市场机构投资者比重增加，外资的进入，市场理念正在逐步发生变化，大盘蓝筹股板块的长期投资价值将会获得市场的认同。银行类上市公司作为大盘蓝筹股板块的重要组成部分，应引起格外关注。

5.超跌低价板块

股票市场大幅下调，使包括机构在内的大多数投资者大幅亏损。市场在经历长时间、大幅度的调整之后，上市公司股票投资价值开始显现，同时在上市公司业绩普遍好转的情况下，市场投资机会相应增加，而一旦大盘企稳，跌幅较深、价格较低的超跌低价股必将率先发起报复性反弹。我们预计在2003年的市场中，象“中关村”、“东方钽业”这样的具有高科技概念的超跌类股票会有较大市场机会。

6.次新股板块

2002年下半年由于新股上市定位普遍过高，加上大盘呈持续下跌，次新股板块整体呈现高开低走的弱势特征，很多个股上市之初即出现最高价，之后便一路走低，股价较上市之初股价有很大跌幅。该板块的投资价值开始显露，这些次新股普遍质地较好，其中不少股票流通盘较小、业绩优良。根据以上分析，这一板块很有可能形成热点板块。

重点行业

1.银行业。2003年我国将继续实行稳健的货币政策，推动经济健康快速发展，对于商业银行来说，由于货币供应量和信贷总量仍会较快增长，低利率将进一步刺激贷款需求的增加。银行业资产业务中消费信贷、私人业务，中国业务发展较快，形成银行的利润增长点，目前来看，加入世贸组织对银行业的实际冲击远小于预期，对内资商业银行前景仍可持乐观预期。

2.信托业将迈入新的发展时期。继2001年10月《信托法》正式实施后，中国人民银行又于2002年6月颁布了《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，随着有关法律规章的出台，已经在制度上为我国信托业的发展提供了良好的法律环境，起始于1998年的信托业近3年的整顿基本结束，剩下的60家信托公司，在2002年纷纷展开业务，它预示着我国信托业将迈入一个新的发展时期。

3.证券业重组在所难免。证券业在2002年遭遇了中国股票市场有始以来最为严重的打击，出现全行业亏损局面。一券商作为证券市场的主要参与者，受到市场持续低迷和佣金下调的双重打击，经纪业务大幅缩水；二承销业务风险也与日俱增，配股增发业务出现了巨额包销风险；三对券商打击最大的业务来自于自营和委托理财。随着行情的好转，券商难过的日子将会有所缓解，但券商格局的改变正在并将继续演绎，市场资源将向成本低、效率高的券商转移和集聚，市场优胜劣汰规律将发挥作用，券商大整合在所难免。

4.保险业。保险公司的上市将实现零的突破，一方面填补了中国股票市场的空白，另一方面保险公司上市会为保险业的发展提供市场活力。

5.港口行业。加入世贸组织惠及对外贸易的作用，使外贸继续保持快速增长，与此有关的港口行业盈利机会进一步增加。预计交通运输行业尤其是港口业2003年将保持快速增长态势。

6.汽车行业。在轿车以及重型货车需求激增的推动下，2003年将继续保持国内汽车行业产销两旺的增长态势。因此汽车行业相关上市公司2002年及2003年的业绩增长前景将值得看好，加之外资并购题材，这一行业的上市公司股票将有望成为热点。

7.基础建设行业。国民经济的快速健康发展，需要保持较高的固定资产投资增长速度，将继续为基础建设行业及相关产业提供市场空间。这类上市公司业绩会有不俗表现。

B股、债券、基金市场展望

B股市场。B股经过一年多的持续下跌，股票的绝对价格已经较低，开始具有了一定的投资价值，2003年B股市场继续大幅下跌的可能性不大。从过去的走势看B股市场基本是跟随A股市场涨跌，但其涨跌幅度要低于A股市场，在2003年里也将继续随A股市场波动。B股与A股市场的隔绝状况是历史遗留下来的问题，从长远看A、B股市场统一是大势所趋，但由于涉及问题很多，从市场稳定的角度考虑，短期内彻底解决这一问题的可能性不大。

国债市场。我国的国债市场存在着市场不统一、规模小、流动性差的问题，尤其是在下跌行情中，流动性不足的问题尤为突出，如何提高市场流动性将是国债市场发展所面临的重要任务。预计2003年国债发行量将不会低于2002年的6000亿元。

企业债券市场。长期以来我们一提及资本市场往往只想到股票市场，而作为企业主要融资渠道之一，不管是从规模还是品种看，企业债券市场在我国远未发育起来，尤其是相对于快速发展的股票市场而言，公司债券市场需要有大发展。如果修改后的《企业债券管理条件》出台，将会给企业债券市场带来新的发展机遇，企业债券发行和市场交易规模都将成倍增长，市场活跃程度将大大提高。企业债券较好地解决了一些既有融资需要却又难以直接上市融资的企业的资金需求，将会有更多的企业选择通过发行企业债券融资。

基金市场。封闭式基金目前处于历史低谷。由于大盘的持续走低，54只封闭式基金全部大幅折价交易，今后大盘的走势将决定着基金净值的变化，进而影响基金的市场价格。随着大盘2003年的转暖，基金净值及市场价格都会有所提高。合资基金管理公司开始市场运作以及QFII进入市场，会为基金市场注入新的活力。同时社保基金，尤其是保险资金入市规模的扩大也会给市场带来机会。2002年开放式基金发行虽然从发行家数及首发总规模上都远远超过上年，但发行中也遇到了很大困难，首发规模从2001年9月华安创新的50亿份，到2002年10月宝盈鸿利收益基金的14.46亿份；2001年发行的南方稳健发行时间只有7天，而2002年发行的一些基金发行时间达30天左右。2003年开放式基金发行将会继续在困难中前进，只要是市场允许还会有更多的基金管理公司设立发行开放式基金。随着开放式基金注册登记(TA)系统的启用，基金销售体系的逐渐完善，以及外资的逐步进入，开放式基金将会有一个良好的发展前景。