券商迎来第3浪冲击

陈云贤博士：广发证券有限责任公司董事长 张良:本刊记

长期位居中国10大券商之列的广发证券素以创新和高素质人才而著称,北大金融学博士出身的董事长陈云贤对中国股市一向有自己独特的认识。现在,他对跨世纪的股市和券商有何看法呢?

9年来,扩张与监管的矛盾让一个一个大券商在两轮冲击中倒下。今天,新一轮扩张规模的浪潮正对中国券商和股市形成新一轮冲击。券商涨落和股市涨落的密切关系告诉我们,关注中国股市,不能不关注中国券商。在不久的将来,证券公司自己的股票也许将成为股市的领头羊。

记者:近日,陈博士提到了一个观点,即认为中国证券市场已经历了两浪冲击,现在第3浪冲击正在展开,这种冲击正对中国券商和股市格局产生重大影响。能否具体谈谈这3轮冲击的含义?

博士:中国股市从1991年算起,头尾已有9年。这9年里,中国股市实实在在产生了两轮冲击波,这主要体现在券商身上,也体现在行情上。

中国的券商主要起源于3个方面:一是原来各地人民银行办的证券公司,它们占到证券公司的80%以上;二是各地信托投资公司办的;三是各家专业银行办的。1993年下半年到1995年,中国证券市场出现了第一浪冲击,高潮是1994年的"3·27"国债事件,这对当时的"老三大"万国、申银、海通造成了冲击,万国因此倒了下去。有些公司虽然未像万国那样倒下,但要么经营非常困难,陷入名存实亡的境地,如江西证券;要么总部仍在,而下面的分支机构被人收购。当时广发收购浙江证券的营业部是中国券商间第一个并购案。1997年至1998年产生了第2浪冲击。当时股市行情高涨,券商要加速扩张发展,而这时的监管措施也在加严加重,这两者发生冲突矛盾的结果就是君安的倒下。同时,有些公司虽然继续存在,但扩张速度明显放慢;有些公司资产质量差,违规经营等情况暴露,导致公司形象大大受损。这两浪冲击都是发展初期不规范的结果,各家券商也就在这种冲击下潮起潮落,并直接影响到股市的涨落。

到了1999年,中国证监会在《证券法》颁布实施前后采取系列措施,这些措施现在已经看到了,但它的作用主要是在今后,体现在本世纪之后这几年。在这种情况下就有可能形成中国证券商逐渐在新的一轮跨世纪行情中,在中国证券市场从开始的粗放阶段走向成熟阶段的转换过程中的一波冲击,这波冲击浪比第1波、第2波大得多,它体现在:

规模扩大。以规模经济来占领证券市场,成为目前券商格局重新调整、重新组合或重新定位的旋律。现在好多券商从几千万、一个亿的资本金逐步扩展到10个亿。也有8个、10个亿规模的券商逐步增加到15个、20个亿甚至30个亿。这一波扩股增资、规模扩大、适度经营的浪潮将会对券商格局的重新建立发生作用。

券商出现了综合类和经纪类的划分。那些能在适度规模的情况下进入综合类的券商,既能开展一级市场、二级市场业务,又能开展资产管理,理财业务等。假如进入不了综合类券商的门槛,你只能是规规矩矩、老老实实把你的二级市场经纪业务做好,扩大你的交易量,提高你的利润水平。所以综合类券商和经纪类券商的划分界定又形成了中国券商的新竞争。中国券商目前正处于战国时代,最后的结局还难以断定。

再依此发展,就会出现市场的准入制度。市场的准入制度(政策)是什么含义呢?最主要的,比如说,国家采取的对券商的融资政策,只有符合条件的,有一定资产规模的,资产质量又比较好,市场上明显遵规守纪的券商才能进入人民银行容许的融资市场。首先进入用股票抵押贷款的渠道。有些券商虽然有一定规模,资本金规模也达到10个亿、15个亿,但资产质量并不一定很好,它仍然被界定为经纪类券商而不是综合类券商。这些没有充分享受到市场准入政策的券商,有可能被拉下后腿。而享受到这种政策的,在比较短的时间内,它能够得到大跨步发展的空间,从而又把券商的格局重新改变了。

国外证券市场唱主角戏的龙头股开始的时候有房地产股,更有金融股,到后来才有科技股。我个人认为,中国证券市场的发展,迟早要以金融股作为龙头股唱主角戏。而在金融股当中,按照国际惯例,不仅有商业银行股,有信托投资公司的股票和基金资产管理公司的股票,更重要的是有证券公司、投资银行自己的上市股票。中国的证券市场上,商业银行和信托公司已有上市股票,唯有证券公司、投资银行本身没有上市。所以,我估计党和国家为了促使中国证券市场的发展,肯定会在条件成熟时,让证券公司自身成为上市公司,让证券公司股份成为公众股份。一旦这种政策能够形成,有条件的证券公司抓住了这个机会,自然而然地它的资产规模、资金实力,它的业务发展以及衍生金融品种的运用,以及利润水平的提升,与其他券商比,将更有活力和竞争力。国际化的资本市场发展到现在,形成了证券公司业务的多元化、集团化、专业化和国际化倾向,而中国目前的券商还没有达到这一点。这种方向和趋势,在第3浪冲击后可能会逐步形成。第3浪冲击会最终促使中国券商的定位、格局的稳定形成。我一直有个想法,在美、日、英等国,能够真正在国际上打出名望的券商只能是前3名或前5名的券商。而中国券商前3～5名的排名,包括净资产、总资产和利润水平,到现在还没有定局,还没有划上句号。第3浪冲击对中国券商至关重要。中国股市房地产板块已出现了,高科技板块逐步形成,倒过头来,金融板块还没有像国外证券市场那样以投资银行、证券公司为主,这是与我国的金融政策,资本市场政策直接相连的。我估计发展到一定的成熟阶段,这方面会逐步按市场规则来办。

记者:券商上市现在只是一种政策建议,还是已到了操作阶段?

博士:应该说还在探讨阶段,既没有政策上的建议,也还没到操作阶段。因为把金融企业直接作为上市公司,等于社会民众可以拥有证券公司等金融机构。类似深发展这种商业银行,让民众拥有它的股份,这种模式是可以探讨的,需要摸索。同时国家也要看监管等方面条件的成熟程度。

冲击会持续3～5年,行情也会持续3～5年。不过到那时,券商的利润构成中,来自二级市场的比例也许会越来越低。券商之间的格局、坐次也会尘埃落定。

记者:看来,第3浪冲击对券商影响的变数还很多。

博士:应该说变数比较大。但第3浪的时间是比较长的,像第1浪、第2浪就是那么一至两年的时间,我估计第3浪潮可能至少要有3年、4年。通过3至5年形成中国券商相对稳定的格局,来影响中国证券市场的发展。

记者:我看前2波冲击基本上是和2波行情联系在一起的,如果第3浪对券商的冲击有3至5年的话,是否可以理解成第3波大行情也会持续这么久?

博士:应该说有相互联系的地方,但也有相互独立的地方。第1波、第2浪冲击和行情的联系就比较紧密。这2波行情起源于中国证券市场的初始阶段,第3波冲击浪则是产生于中国证券市场从初始阶段向逐步成熟阶段过渡的过程中,所以这波冲击浪也带来了大行情,带来了中国经济和股票市场的实质性发展,但同时又带来了中国券商发展10年之后如何来占据更大优势的问题。在向规模扩大、内部管理措施加强、以及向综合类券商和按国际惯例发展的上市公司方向发展,这是券商内部发展的必然性。这和国家经济和市场行情发展有相吻合的地方,也有相对独立的一面。

记者:这等于说,这3波行情本身推动着券商格局的变化,反过来,政策变化导致的券商格局的变化,如资金规模升级等,又直接影响行情的发展。

博士:对,这是相辅相成的。打一个比方,发展了10年左右的中国券商在中国站住阵脚,并在国家条件允许的情况下涉足海外,形成跨国性的投资银行。首先要考虑的一点就是资本规模的适度扩张。有了扩张才能保证券商进一步发展。因此各大券商要求扩股、增加净资产和市场竞争力,同时要求国家给予融资政策和股票抵押贷款政策。倒过头来,扩股增资募集来的资金和券商股票抵押融来的资金,对于券商而言,基本上是百分之百用于中国的证券市场。它包含了券商对固定资产的购置,如电脑设备技术力量的加强;也包括了对自营业务规模的扩大,对二级市场营业网点设置的增加;以及整个资金领域抵御风险能力的提高上。所以第3冲击浪的过程以及与行情的接轨,应该说是对中国证券市场有直接的推动作用的。

记者:我看现在券商关注的主要还是"规模",包括国家准备给的5大融资政策(增资扩股,允许进入7天的同业拆借市场,国债回购,股票抵押贷款,自身发行债券),如把允许证券公司上市也加上去,是6大融资政策。国家和券商的着眼点都放在资金规模上。但在前2次冲击波中,倒下的万国和君安恰恰是资金最雄厚的两家,那么"规模"对券商到底意味着什么?为什么规模最大的这两家都在冲击中倒下了?

博士:你指的"规模"最大,可能是指它的总资产(包括客户保证金)规模最大。但它们的净资产规模并不是最大的。真正抵御风险的能力主要取决于净资产规模。净资产规模主要靠两方面来衡量,一个是资本金,一个是公积金的积累。在这两者当中,资本金的扩大产生净资产的增量,按国家有关政策的规定,你在一级市场承销的规模,你在二级市场营业网点的设置,以及你的自营规模大小,这些都直接受制于你的净资产规模的大小。它按照规定的比例分布到各个业务上去。所以净资产规模的大小成了券商今后竞争力大小的一个主要标志,也是防范风险的一个重要依据。

记者:公积金的积累主要取决于证券公司的盈利能力,现在从券商的利润结构看,好像仍是以二级市场为主?

博士:证券公司在前几年的利润结构,基本是三三开,三分之一来自一级市场,三分之一来自二级市场,三分之一来自资金营运(主要是二级市场自营)。到了现在,各公司利润结构出现分化,有些公司偏重二级市场自营操作,有些公司营业网点100多个,利润主要来自二级市场代理佣金。广发各项业务发展较均衡,所以利润来源也比较均衡。

在成熟市场中的证券公司的利润和中国券商利润构成有很大差别。成熟的证券市场,比如说美国,它们的证券公司的利润11%是来自一级市场,14～24%来自二级市场代理手续费,16～33%来自二级市场自营,33～43%来自资金营运,5%来自其他。而在中国,像这种33～43%来自资金营运的利润,基本上等于零。为什么?主要是有关资金营运业务没有政策的许可,也没有运用的渠道。所以中国券商目前的资金营运,除了固定资产投资,营业网点设置之外,就是拿去做自营业务,而没有其他的渠道。但我想,随着国家几大融资政策的出台,金融措施的发展,一些金融衍生品的出现,类似资金拆借、国债回购、贴现与再贴现,商业票据的发行,以及股票抵押贷款等等措施的产生,券商的利润来源会更加多元。资金营运产生利润靠薄利多销,但主要以规模来赚取利润。这种情况如果出现,中国券商的利润格局就会逐步出现变化。本轮行情有诸多实质性利好支撑,且远远没有得到全面的落实展开。"庄家"逃没逃又有什么关系?大行情会继续。《证券法》提升券商地位,5大融资政策提升券商实力。今天中国的券商,已不可与过去的券商同日而语。作为证券市场乃至资本市场的主力军,券商发展的空间极大影响着股市发展的空间。记者:我听到一个说法,说现在这波行情在7月1日前掀起了一个高潮,7月份开始了大幅调整。这和《证券法》的实施时间有某种巧合。有人就说,是不是"庄家"已经"胜利大逃亡"了?对还有没有行情抱有疑问。不知陈博士怎么看?博士:我认为,这轮行情的出现既有经济回升的影响,也有政策的影响。按照经济周期的发展,应该说今年下半年开始经济有逐步回升的迹象。到明年,尤其是明年下半年这种迹象会更加明显。这种经济周期的状况告诉我们两点,第一,整个经济再往下走,再出现新的谷底是不可能了,因为它是一直在谷底的平地上一点一点回升,不可能再回到谷底;同时,这是一个比较缓慢的回升,所以这波行情有经济回升的影响这一方面。另外,两个方面的政策也影响了这轮行情,结果行情比原来预料的来得早,来得规模大。这两个政策,一个就是《证券法》,7月1日开始实行的时间表促使股市谷底提早到了5月中上旬。这个时间过后,股市不可能再回到更深的谷底了。也就是说,《证券法》产生的所谓负面影响不可能再加大了,它的负面影响所带来的股市低迷状况到6月份已基本克服了、消除了,而开始逐步回升。可以说,《证券法》的实施把这波行情提前了(相对经济回升的速度而言)。第二,就是国家正在考虑的券商5大融资政策在5月出现后,又使这波行情来得更早、更快、规模更大。所以我说,这波行情既有经济回升的根本性一面,也有两大政策影响的一面。从这可以分析出,7月1日之前股市上到一个高度,之后进入了箱形整理,是不是就没有大行情了?我不这么认为。我相信股市行情接下来会逐步向好的方向发展。但是,不可能再非常之急,非常之大,规模非常让人难以捉摸。近期要注意克服这种认识上的偏见。另一方面,因为它有经济回升实质性的支撑,加上讨论中的融资政策所产生的实质性的利好还没有真正在证券市场上付诸实施。一旦开始实施,这种利好就是实实在在看得见的。就像刚才我们所分析的,进入资本市场的资金会大大加大。另外,《证券法》的实施真正确定了券商在中国证券市场、金融市场的地位,确定了上市公司和投资者在中国金融领域的地位。这种根本性的利好要有一个过程来消化。所以接下来的行情我不看坏,仍然看好。记者:政府几大融资政策的实施有没有一个时间表?博士:昨天(8月2日),以中国人民银行行长戴相龙的讲话为依据,从人民银行的角度说出了这种大政策实施的可能性和可行性。原来只是一致倡议,现在政府的意见通过戴相龙的讲话正式见诸于报刊。这5大政策,比如说券商进入融资市场,人民银行肯定要先了解搞试点的券商的规范经营程度、资产规模、资产负债情况等。这要有一个过程。不过我估计不会很久,在不久的将来很快就会实施。

记者:从券商的发展过程看,政府和政策的影响作用还是相当大的。比如说第2波冲击中,君安就是在国家审计署审计后查出问题的。长远来看,政策对券商发展到底会起到什么作用?

博士:目前影响仍然很大。它的逐步淡化要有一个长远的过程。国外证券市场一般来说技术面占80%以上,信息(政策)面占20%

左右。而在中国,信息(政策)面的影响至少占到40～50%。这是探讨中国证券市场发展特殊性和它的操作特点时,不同于国外的根本所在。

记者:今年投资者的投资心态变化似乎特别大。年初,30倍市盈率的股票被认为价格太高。"5·19"行情之后,尤其是《人民日报》的评论员文章出台后,现在人们觉得40倍以上市盈率是很正常的了。为什么这么短的时间内投资心态会发生这么大的变化?在国外是否也出现过这种突变?

博士:这种根本性的变化主要来自个股的变化。大家都知道,在中国证券市场发展的前五六年里,整个市场是齐涨齐落。到现在已出现分化。这次行情中,那些市盈率从30倍一下提到40、50倍的股票,主要是那些在这波行情中起实质性领头羊作用的个股,即高科技板块中某些有实质性盈利的公司股票。从它们的成长性来看市盈率的上升也确实是正常的。国外高科技产业也有短时间内升幅达百分之百,市盈率甚至上千倍的。这是高科技产业的高风险可能带来高收益的一个特征。

记者:你曾提到一个观点,说现在整个资本市场上,作为资本供应主体的商业银行和证券公司之间,商业银行已占据绝对主导地位。而从国外成熟市场看,两者大概是一半对一半的比例。中国券商所从事的直接融资比例要达到资本市场50%左右的比例大致需要多长时间?

博士:商业银行占主导地位,主要指通过银行间接融资的规模比通过券商直接融资的规模大得多而言。在国外,开始也是商业银行占绝对优势,从30年代到60年代,花了

20多年的时间才达到平分秋色的水平。中国能否走到这一步,主要取决于国家政策。我想不用20年,也许下个10年就达到这种状况。现在储蓄存款总额有近6万亿,而直接筹资才3000多亿。贷款总额为1.1万亿,而去年募股资金才800多亿。按国外两者各占50%算,中国券商的发展空间相当大。在证券大法的框架内,券商怎样赚钱?这或许决定了其他投资者的思路,决定了股市的发展方向。券商的第3浪冲击实际上也是股市的第3浪冲击。不过,"巨头"倒闭的大震荡多半不会再出现了。记者:从去年底到今年初《证券法》出台前后,有很多人认为对证券公司而言它更像一部"限制法",其中对证券公司的限制、处罚条款很多。"坐庄"、"跟庄"都不行了。那时就有证券公司提出来:在这么一种约束下面公司怎样赚钱?7月1号之后,虽然《证券法》的实施力度看起来比很多人预料的要弱,但毕竟开始实施了。那么,在《证券法》给出的一个大框架内,券商怎样发展?怎样赚钱?博士:《证券法》实施后,我觉得券商赚钱途径要从两个方面来考虑:一是通过规模的适度扩张,比如说一级市场抢项目,二级市场营业网点增加设置,削减内部管理成本等都是增加利润的重要来源。另一方面,也有赖于国家政策的放宽,及各家券商利用政策开展衍生金融业务的程度。成熟资本市场中的证券公司利润的33～43%来自资本营运。这块利润我认为风险很小,主要靠资金规模,薄利多销。假如国家把这一块放开,而券商又能不失时机抓住的话,就会产生很大一块新利润。记者:去年《南风窗》发表了一篇文章《中国券商"打"起来了》,主要描写券商之间那种竞争的激烈,反响较大,香港一家报纸还全文转载。现在看来,各券商之间的竞争除了"规模"这一因素之外,还有什么因素会决定券商在第3浪冲击中的成败?博士:我认为有两点,一是规范管理的程度和措施。老实人不会吃亏,规范管理的公司最终能够获得根本性的发展。二是企业领导自身能否廉洁、团结、实干。记者:现在有一些舆论认为,《证券法》制订的处罚条例虽然很多,但中国资本市场的环境还没有成熟到可以完全按照这部法律来实行的地步。7月1日开始实行《证券法》时并没有出台相应的管理细则,有些人就认为,是不是《证券法》实施的力度会有所减弱?比如说现在报刊上公开讨论"庄家"动向的文章仍然层出不穷,也没见有人因此而受罚。既然现实环境就是这样,你刚才提到的"老实人不会吃亏"会不会变成"老实人就是吃亏"?博士:在这一点上我想借你的笔,对其他证券公司和投资者坦率谈谈我的想法。《证券法》颁布实施绝对不可能存在现在不严格,将来再严格执行的状况。颁布实施就等于大法确立,肯定要严格执行。只不过在执行的不同阶段上,允许有一个推进的过程。但我认为严格执行是不可动摇的。投资者只有严格按照《证券法》的方针办事,最后才能够获得根本保障。否则,受了某个阶段的不全面的看法的误导,最终会得不偿失。记者:前2波冲击下总有一些"巨头"倒下,相信第3波冲击下还会有一些证券公司倒下。这些倒下的公司是否会像前2波一样,由于引发法律上的风险,经营违规了、触礁了而倒下,还是会因为市场经营上的风险而倒下?博士:应该说第3浪冲击与前2浪有根本性的区别。现在反而是那些规模小、资产质量差的公司可能由于被兼并、被收购而消失。前2波有"巨头"倒下,是证券市场发展初期,由于盲目扩张、追逐利润而导致。现在这波冲击是以证券公司规模扩大、资本扩大、抵御风险能力扩大为特征,所形成的新一轮兼并收购的过程中产生的。相对而言,随着规范管理的加强,政府部门监管力度的加强,类似前2波那样"巨头"倒闭的可能性会减少。反而是中小公司风险加大。第3波冲击以券商和管理层双方的逐步成熟为标志,市场经营的风险将会成为主要风险。