透视香港交易所合并

欣　岩

重振经济出此硬招

3月3日，在香港政府公布的1999－2000年度财政预算案的封面，人们看到了“强本节用共创新猷”这样谨慎又颇具力度的表述。在不振的经济形势中沉浮了一年之后，揭开一系列旨在振兴本地经济的新举措，第一项便是合并证券交易所和结算所。

香港一地现有两个证券交易所，一为联合交易所，一为期货交易所；还有三个结算公司——中央结算所、期权结算所和期货结算所。特区政府计划将现有的两间交易所以及三间结算公司合而为一，成立一家新的交易所，其股份将公开上市。

这并不是香港历史上第一次合并之举，香港联交所本身就是合并的产物。香港原有1947年成立的香港会、1969年成立的远东交易所、1970年和1971年成立的金银会和九龙会四家证券交易所。1973年股灾后，社会上和港府均认为，四驾马车在管理和经营上存在大量的漏洞，投机者有机可乘，因而有必要合为一股。此建议当时即遭到各交易所抵制，只是基于政府的强大压力，合并才最终实现，并以“香港联合交易所”的旗帜于1986年开始营业。香港期交所成立于1976年，是亚太区规模较大的期货交易市场之一，投资者在此可进行多种金融期货交易，其主导产品为香港恒生指数期货。

有关联交所和期交所合并的话题也并不新鲜，早些年已有人提出建议，只是从未认真讨论，更谈不上实施。而政府此次整合的态度如此坚决，确实令人感到意外——甚而已明确了完成的日期：1999年9月30日。政府同时表示，如果市场反对合并，将采取其他行动以期达到目标。

对此决策，首先有人怀疑，这与去年8月政府迎击国际炒家行动受本地交易所架构掣肘而未成全功有关。是次战役，香港政府在股市和期货市场两条战线上大举入市，两个交易所和结算公司们却各自为战，几无配合可言，对国际投机资金的跨市场操控（详见本刊1998年9月号封面文章“港府炒家 千亿豪赌”）根本没有招架之功；港府尽管在股票和期指两个市场上操作获得成功，但中央结算公司却未能配合政府的行动，在结算日到底应该严格执行T＋2（交易达成后的第2个交易日）还是T＋3（交易达成后的第3个交易日）问题上模糊不清，最终给炒家提供了脱身而逃的机会（详见本刊1998年10月号文章“香港：血战之后的整合”）。

但是，香港金融管理部门最近已反驳了这种分析。财政司司长曾荫权说，合并的原因在于欲令市场管治架构现代化，变得“更有效率、更符合市场导向，更能应付全球竞争”。

曾荫权言中的“全球竞争”，的确不是无的放矢。在香港与新加坡争夺亚太金融中心的激烈竞争中，新加坡在合并交易所、重整交易体系方面已先行了一步。去年11月，新加坡证券交易所与国际金融交易所合并，这无疑触动了香港金管当局敏感的神经。

当前，世界上证券交易所的合并趋势已经呈现，欧美国家都有证券交易所联合甚至合并的兆头，这对发展中的新兴市场国家的证券交易市场有直接威胁。与欧美的巨无霸们相比，港股市值只有20000多亿港元，在全球证券市场的排名已跌出10名之外。在此态势下，却有两个独立运作的交易所和三个结算所，既不利于集中有限的资源，也难以降低市场的成本，以应付来自国际的竞争，同时给监管机构对市场的监控造成难度。

内地市场火候未到

港府财政预算案中公布了交易所合并的计划后，联交所表现积极，而期交所方面相对反应冷淡，但也表示支持政府的决定。社会各界则普遍支持合并计划，认为这是政府适应市场竞争的明智之举。

港府已为交易所合并制定了详细的时间表。为确保改革顺利进行，港府财经事务局将成立一个以局长为首的联络委员会，其成员包括证监会、两间交易所和三间结算所负责人；联交所已经委任美林为财务顾问，期交所则委任摩根士丹利为顾问，顾问的工作包括对交易所的资产进行估值并计算营运成本、盈利及占未来新公司（交易所）的比例等，然后两所进行谈判，就旧股转换新股达成协议；同时政府也将委任财务顾问并参与谈判，起到沟通及仲裁作用。

耐人寻味的是，随着国际上交易所合并之风越刮越近,国内证券界关于合并的话题也日渐热闹。一种意见认为，可以将深交所的业务与上交所合并，而将深交所改造成为第二板市场。这种设想实现的可能性几等于零，却体现了一种值得关注的思路：以当前国内证券市场不大的规模，有没有必要同时存在产品结构完全一样的深沪两个证券交易所？

有不算少的理由支持建立一个统一的交易所：交易成本将会降低——证券公司只需在一个交易所开设席位，由此会省下一系列费用——这将最终惠及投资者；有助于建立一个分层次的证券市场，而这恰恰是中国证券市场建设多年来缺失的一块。在一些资深业内人士眼中，证券市场必须是立体的，没有层次的市场就没有市场的本质。而这样做最大的好处，在许多人看来，可能在于可以一劳永逸地消灭市场间的恶性竞争——深交所与上交所的明争暗斗是所有市场参与者们心照不宣的。过去几年中发生的许多违规事件，相当一部分都可以从此找到根源。

有一则小故事可以从侧面说明两家交易所之间的关系及其对市场可能造成什么样的影响。在深圳证券时报创刊之日，当时的深交所总经理在创刊酒会上对记者发言，大意是，作为金融从业人员，我反对交易所主办报纸；但是作为深交所总经理，如果上海证交所办了一份证券报纸，又没人管他们之间这种关系，我们就得办报。

但是，证券界占主流的看法仍然是，虽然交易所之间发生过恶性竞争是事实，但这不足以构成通过合并来取消竞争的理由。垄断是罪恶的源泉。保持竞争，这正是最初在上海和深圳创建两个证券交易所的基本逻辑，而在今天仍然有说服力。

在中国进行交易所合并，与世界上正在进行的交易所合并的实践相比，并不是相同的故事。我们得承认现实：在中国的证券市场乃至金融体系中，有效的市场“支撑系统”——服从市场规则的律师、会计师、评估师体系——尚未成形，保护投资者的机制远非健全，监管手段并不完备。如果市场上只存在一个交易所，对上述这些条件要求无疑还要更高。

有分析人士认为，毕竟，国际上正在进行合并的交易所们，大多数已经运转了几十年上百年；它们所在的经济体，则已经在市场原则下运作了更长的时间，在所有上述条件上、特别是市场监管和保护投资者利益上，有着比中国完善得多的安排。对于现阶段的中国证券市场来说，在这些条件尚不到位的情况下，保留沪深两个交易所及相互之间的竞争，的确也是一种现实的和较为稳妥的选择。

香港即将着手的交易所合并，无疑成为内地证券界关注的中心之一。成功将成为经验，问题将成为内地的借鉴，从这一点上说，香港经验将是一面镜子。“我们看三五年，那时情况就比较清楚了。”一位资深业内人士说。