黄金的价格走势跌宕起伏

黄金的价格波动充满了不确定性，就像人生中的高低起伏。它有时处于巅峰，有时则在低谷。无论是顺境逆境，我们都需要保持理智，从容应对。

近年来，黄金的价格走势逐渐与美元、美债脱钩，黄金的定价模式似乎发生了潜移默化的变化，特别是其在2024年10月底突破2810美元/盎司的百年历史新高后进行高位宽幅震荡之时……为了理解这种变化的来源，从历史之中寻找答案或许是一个可行的办法。因此，我们不妨回顾金价的历史走势及其对应的背景。

黄金在2000多年前就有被作为货币使用的记录，在经济自然增长的环境中，以黄金为基础的货币体系运行良好，在历史的长河中经受了考验。于是，金本位制度在19世纪逐渐开始盛行，在多个国家施行。

1945年二战结束后，欧洲经济处于崩溃状态，各国经济停滞不前，美国依靠其政治和经济优势建立了以美元为中心的国际货币体系——布雷顿森林体系，即美元与黄金挂钩，各国货币与美元挂钩，这实际上是一种新的国际金本位制。这一体系在一定程度上稳定了国际货币市场，但美元与黄金的固定兑换导致了特里芬难题，即美元供给过多则不能保证全部能兑换黄金，供给不足则导致国际清偿手段不足。20世纪60年代中期，美国对越南战争的介入恶化了国内经济发展，财政及贸易开始出现双赤字，黄金储备不断减少，经济危机与美元危机频繁爆发。最终，这一体系在1971年因美国停止美元兑换黄金而崩溃。

从1971年到1975年，黄金价格从35美元/盎司最高飙涨至185美元/盎司，价格翻了5倍多。从历史环境可以发现，这一阶段，主导黄金价格上涨的，是地缘政治问题、经济滞胀以及货币体系变迁。

1971年，“布雷顿森林体系”崩溃后，世界货币体系进入了阶段性的混乱时期，直到1976年1月“牙买加体系”的确立。这一体系下，黄金非货币化，成员国可以自由进行黄金交易。“牙买加体系”的实施标志着黄金作为货币的终结，但作为投资和储备资产的地位得以保留。黄金价格开始自由浮动，成为一种特殊的商品。

“牙买加体系”确立后，黄金价格又迎来一轮上升期，这是因为新的国际货币体系的确立并未解决经济的深层次问题。20世纪70年代，以美国为首的西方发达国家出现了经济停滞与通货膨胀同时并存的新现象，“滞胀”这一新的经济难题给市场带来持续困扰。与大萧条时期的“低增长、低通胀、高失业率”不同，滞胀意味着“低增长、高通胀、高失业率”。在这一阶段，黄金基本跟随美国通胀而变化，成为抗通胀的核心资产。

不过，在20世纪80年代，美国里根总统上台后，美国政府开始推行“紧货币、宽财政”的宏观调控政策，美国通胀率与失业率明显下降，黄金则跌入“失去的20年”。在20世纪的最后20年里，全球黄金金矿产量接近翻倍，供给量大增，并且20世纪80年代苏联持续抛售黄金，90年代欧洲各国因财政问题大量抛售黄金，也使得市场黄金供应过量。另外，国际形势发生明显转变，美苏关系从激烈抗争逐步走向缓解，冷战逐渐结束。1991年底，苏联解体，美国成为唯一的超级大国，从而巩固了美元的国际货币地位，也使得黄金不再受到追捧。

2000年后，各国售金逐渐减少，黄金主要产地黄金开采难度不断增加，生产成本也不断攀升，黄金价格上涨有了良好的基础。从2002年到2007年，世界经济整体增长十分强劲，特别是中国加入WTO之后为全球经济增长带来新的引擎，石油需求全面增长，通胀上升的同时，利率还呈下行趋势，这给黄金带来了良好的投资环境。而2007年次贷危机爆发以后，人们的避险情绪及随后的货币宽松政策又导致更多资金流入黄金市场。在经历不断的货币宽松之后，世界经济逐渐迎来了新一轮的增长，而美国也适时退出宽松政策，黄金价格逐渐见顶回落。

2013年至2019年，全球局势平稳，经济逐渐修复，黄金表现较为平淡。直到2020年至2025年，新冠疫情暴发，又一轮全球性的经济刺激政策出台，随之而来的通胀问题困扰全球，叠加俄乌冲突、巴以冲突等地缘政治事件，黄金又迎来一轮快速上涨时期。

总体来看，黄金价格自由浮动以来的50多年里，黄金出现了三轮大牛市和两轮大熊市，牛市来源于货币体系变迁、通胀高企、新兴市场发展、金融危机、地缘政治危机等，熊市则来源于通胀的有效治理、美元地位的稳固、经济平稳增长。

过去的20多年，人们已经习惯于以美债收益率为核心的黄金分析框架。由于该体系的长期有效性，我们在很大程度上已经忽略了这一框架背后所必须的前提条件，即美国经济全球领头羊地位、低通胀、经济温和增长、稳定的地缘政治格局。在这样的背景下，黄金才能稳定锚定美元，黄金的持有成本稳定锚定美债实际利率。

而从近些年全球局势变化来看，这一分析框架的前提条件已不再满足。“逆全球化”思潮建起，新冠疫情带来了供应链的阶段性重塑，以俄乌冲突为代表的地缘政治风险频繁出现，以美债收益率为核心的黄金分析框架可能已不再适用于新的时代。因此，我们需要从更长的历史中寻找线索，重新评估当前时代背景所暗含的前提条件。

通过实际分析，我们可以看出引发黄金分析框架的两个核心变化，是美元全球结算货币地位的削弱以及美国高额债务下大量发债导致的美债收益率失真。

如果将当前正在进行中的黄金牛市去比照历史，人们会发现当前市场更类似于20世纪70年代。一方面，以中国、印度为代表的新兴市场国家正在全球发挥更重要的作用，美元的国际货币地位也正在遭受人民币的挑战，美元的全球结算占比持续降低，全球货币体系正在发生潜移默化的变化。而美国也已经经历了一个高通胀时期，虽然当前通胀有所回落，但市场对二次通胀的担忧并未完全打消，叠加美国政府债务高企，新一轮的美元信任危机似乎若隐若现。此外，大国之间的冲突也更加频繁，俄乌冲突以及巴以冲突背后，大国持续角力。似乎这一切与20世纪70年代的历史背景都有相似之处，即货币体系变化、美元信任危机、经济滞胀及地缘政治风险。在这样的背景下，再采取只盯住美元及美债的方式对黄金价格进行分析就难以全面了。

不过，伴随着经济、通胀以及劳动力市场的放缓，美联储降息预期持续升温，利率或趋于下行，黄金中长线看涨。后市交易逻辑可能在经济、政策以及美国大选后的政策变化之间不断切换。

中长期来看，随着实际利率的下行，叠加全球地缘政治局势风险不断，避险需求或长期支撑黄金价格。短期市场静待新的经济数据为行情提供指引，中期宏观依然具有较大不确定性，贵金属价格在经历近期的调整后，或高位宽幅震荡运行。随着美国通胀、劳动力市场以及经济逐步放缓，美联储降息预期偏乐观，叠加中东政治局势复杂性和美国大选后政策的不确定性提升，避险需求或长期支撑贵金属价格，黄金中长期仍以逢低做多为主。

21世纪的前20年，黄金与美债挂钩的规律，是建立在美元地缘稳固的背景之下的，现在市场环境发生了变化，就应从更底层的逻辑去思考。从长线来看，“百年未有之大变局”正在持续演进，美元的中心货币地位正在遭受挑战，美国政府债务负担高企、地缘政治风险加大、“逆全球化”带来的通胀风险，均有望继续支撑黄金价格再上台阶，黄金长牛行情有望继续演绎。

黄金的价格波动充满了不确定性，就像人生中的高低起伏。它有时处于巅峰，有时则在低谷，无论是顺境逆境，我们都需要保持理智，从容应对。投资黄金就意味着承担风险，换取潜在高回报，这就需要我们去选择。人生中也有许多决定伴随着高风险、高回报，选择一条具有挑战性的道路，往往也伴随着更高的收益。在人生和投资的道路上，我们要不断评估自己，寻找最适合的道路。

（编辑 周静 charm1121@sina.com）