日本泡沫经济崩溃

20世纪90年代初，日本泡沫经济崩溃。起初，人们并没有充分认识到冲击的严重性，很快整个经济和社会都受到极大影响。

90年代后半期又出现了严重的金融危机，导致实体经济衰退。1990年5月，我就任刚刚成立的信贷机构局信贷机构处处长，专门负责处理90年代最初3年间泡沫经济崩溃后的不良债权问题。

这一阶段的经历对之后我的许多想法产生重要影响。从泡沫经济崩溃到金融危机的进程中，最令我感到遗憾的是，未能在早期阶段让国民理解巨额不良债权可能带来的危害。

我痛心地感到，一国经济运营的失败，往往并非源于短期景气预测的错判，而是对经济所面临根本性问题的误判。

泡沫崩溃

很难准确说出泡沫崩溃是从什么时候开始的，实际上人们是在进入20世纪90年代后，才逐渐意识到泡沫已经崩溃。

日经平均股价，在1989年12月末达到38915日元的高点，而后开始快速下降，半年后跌至32817日元，一年后跌至23848日元，1992年8月18日创下14309元的超低纪录，与顶峰时期相比，下降超过60%。

根据日本不动产研究所的市街地价格指数，地价高峰出现在1991年9月。近年来，大阪圈商业用地的地价一度上升最快，在2005年左右的公示价格，仅仅是巅峰时期的10%，凄凉之态可见一斑！

实际GDP增长率，从1990年的5.1%急速下降，1991年降至3.8%，1992年降至1.1%，1993年进一步降至0.3%。关于泡沫经济崩溃的原因，经常提及的是，1990年3月大藏省银行局向金融机构发布的“总量控制”行政指令。

总量控制，就是要求金融机构提供给不动产行业的贷款增长率不得超过总贷款增长率，同时要求定期汇报面向不动产、建筑业和非银行金融机构“三业态”的贷款执行情况。总量控制指令的发布，无疑成了地价暴跌的导火索，但不能将其视为泡沫经济崩溃的原因。

紧缩性货币政策，也常常被视为泡沫经济崩溃的原因。1989年5月贴现率提高0.75%，到1990年8月为止，连续5次上调贴现率，总共提升3.5%。

对于何时开始升息，以什么节奏升息，固然存在不同的观点，我认为，如果1989年5月不提高利率，或者只提升一次，而市场没有再加息的预期，泡沫规模还会扩大，泡沫崩溃造成的破坏会更加严重。

包括总量控制指令利弊在内的根本性问题是：当经济脱离可持续发展轨道时，一国的政策当局应该如何应对？

泡沫经济崩溃后，日本政府、日本银行、民间经济学家、市场参与者，甚至国际组织对日本未来的景气预测还普遍持乐观态度，民间企业经营者的态度同样如此，反映民间企业经营者心理感受的日银短观景气判断指数，直到1991年中依然维持在高位。

与乐观的景气预测一样，当初人们也低估了不良债权问题的严重性。泡沫崩溃导致金融机构逐渐出现大量不良债权，最终演化为金融危机。

1992年5月，英国《金融时报》报道，日本金融机构不良债权规模将达到42万亿～53万亿日元，当时被认为是危言耸听。实际处理的不良债权远远超出了这个规模，达到100万亿日元。

金融机构的破产从中小金融机构开始。存款保险机构启动的第一笔资金援助，是1992年4月伊予银行救济合并东邦互助银行案例。不久，破产蔓延到大型金融机构，终于在1997年至1998年期间爆发严重的金融危机。

在泡沫崩溃和金融危机过程中，很多人的命运发生了极大改变，有的自行结束了生命，有的引咎辞职，还有的成了民事或刑事被告被审理或收监多年。

也有很多为防止金融系统崩盘做出了巨大贡献的无名英雄。泡沫经济崩溃后，大多数企业和金融机构的经营者，以及曾坚守在一线的政策决策者都选择了沉默。

风暴来临

1990年5月，我所在的日本银行，进行了大规模机构改革，改革的重要一环就是成立信贷机构局。信贷机构局负责金融体系稳定相关的政策规划职能，下设信贷机构处和支付清算处，第一任局长是本间忠世。

信贷机构处负责金融监管监督以及今天所说的宏观审慎政策，我被任命为首任处长，担任该职务直至1993年5月，这3年恰好是泡沫经济刚刚崩溃后的那段时期。

信贷机构局刚成立后的1990年6月，三重野康行长将本间局长和我叫到行长室，指示我们为预防可能出现的金融机构破产危机，制定日本银行的应对方策。

日本在二战后根本没有出现过金融机构破产，为完成行长布置的任务，我们所做的第一项工作是赴海外调研案例。1990年6月下旬到7月初，本间局长和我访问了美国以及欧洲的4个国家，进行为期两周的调研。

返回日本后，以信贷机构局为核心，围绕可能发生的金融机构破产处理问题进行反复讨论，根据讨论结果，我们制定了处理金融机构破产问题的基本原则，1991年1月获得行长以及副行长的首肯。

其基本原则包括以下4点：

第一，“处理”实质上陷入资不抵债的金融机构；第二，处理破产机构的方式方法，原则上是保护所有存款者的存款；第三，为防范金融机构的道德风险，追究相关责任者的经营责任； 第四，在处理破产过程中，必要时日本银行提供信贷资金。

不久，日本金融机构状况急剧恶化。

以“不良债权”“不良资产”为关键词检索日本四大主要报纸，报道数量从1991年、1992年左右开始明显增多，只是，报道频率远不如90年代后半期。

营业局和稽核局收集到的金融机构不良债权详细数据，也集中到信贷机构局。信贷机构开始深度参与具体金融机构的破产处理，逐渐有了“临战”的感觉。

“金融机构不破产”的神话时代已经远去，破产案件接踵而至。

最初，只是关注少数列入“重点监管名单”的机构，如东邦互助银行、大阪府民信用合作社、釜石信用金库等，这些是面向中小企业或小微企业贷款的小型金融机构。随后，问题对象扩大到以兵库银行、太平洋银行为代表的规模稍大的金融机构。

1991年7月，首家破产的存款金融机构完全出人意料，它是国际信商业银行（BankofCreditandCommerceInternational，缩写为BCCI）东京分行；同年8月，大阪东洋信用金库伪造巨额存单事件浮出水面。

针对这两起事件，大藏省和日本银行通力协作，在7月和8月两个月期间，这两家金融机构的破产处理问题让我们费尽心思。存款保险机构参与的首个案例，是1992年4月东邦互助银行的破产清算，在该案例中，伊予银行对东邦互助银行实施了救济合并。

日本银行努力把握金融机构的资产运行状况，结果显示，资产恶化状况令人震惊。

城市银行、长期信用银行、信托银行等大型金融机构，在泡沫经济时期增加了大量贷款，特别是向建筑业、不动产和非银行金融机构的贷款增速最为显著。

面向非银行金融机构贷款，可分为旧财阀系和独立系的企业集团两个渠道，最终资金都流向建筑业以及不动产行业，问题最为严重的是住宅金融专业公司。随着泡沫经济崩溃，这些公司的大量贷款成了呆坏账。

几乎日本所有大型金融机构，受不动产价格下降影响均出现巨额不良债权，这已远远超出了连锁反应的范畴。

缺枪少弹

当时，大藏省和日本银行面临的课题是，在法律尚未修订的背景下，如何维持金融体系稳定，同时顺利处理不良债权问题。

在这种情况下应对危机，不仅损失规模于庞大，且破产金融机构还会大量增加。为避免这种状况发生，就需要足够的“武器”（顺利处理破产机构的法律和实务框架）和“弹药”（填补损失的资本），我痛感既缺枪更少弹的现实。

为改变这种状况，首先要使人们认识到“武器”和“弹药”的必要性。

在大众媒体、政治界甚至经济学家之间，存在一个拥有广泛共识的“正统”理论，即认为泡沫经济崩溃时间不长，应该及早处理和清算有问题的金融机构，处理方式则是，存款保险机构保护1000万日元以下存款，剩余存款根据债权顺序从清算财产中支付。

其实，破产清算方式恐怕不是现实的选择。不良债权规模过于庞大，陷入经营危机的金融机构众多，一家金融机构的破产清算，会立即成为其他金融机构破产的导火索，必定会引发系统性金融危机。

关于财源问题，首先是有效利用存款保险机构的保险基金。截至1992年末，累计保费收入仅有7075亿日元。

此外，如果考虑让健全金融机构去救济合并有问题的金融机构，一部分民间金融机构的自有资本是可以作为“财源”的，问题是整个日本金融系统是否拥有充足的自有资本。

当时，日本社会意识到金融机构问题的严重性，但只要还停留在经营困难这个层面，就很难改变泡沫时期表现激进的金融机构理应破产的主流舆论，也就无法投入财政资金。

“武器”与“弹药”的必要性没能得到共鸣的原因，除了道德风险问题，另一更为重要的原因是，没有在不良债权与宏观经济关系问题上达成共识，即没有意识到如果不处理巨额不良债权问题，必然会带来经济低速增长。

我当时也没有这种宏观经济层面的意识，从1991年夏季开始，才逐渐意识到原来的认知可能是错误的，不仅要考虑经济景气对金融的影响，更要考虑金融对经济景气的影响。

遗憾的是，当时日本国内持这种观点的人少之又少。其间，更加紧迫的是建立顺利处理金融机构破产问题的法律和实务框架。当时，处理金融机构破产的法律框架与一般企业相同，非常脱离现实，我们遭遇了很多实务操作方面的难题。

基于这些经历，1992年初，以日本银行信贷机构局和金融研究所为中心，启动了金融机构破产程序问题对策研究，并于同年7月完成了内部讨论稿，后将文稿送交大藏省银行局的相关部门，于1993年春季形成综合提案。

提案基于模拟实证研究结果强调，如不采取对策，将会大大降低日本金融机构的长期信贷供给能力，并针对处理金融机构破产问题，提出了3个“方向性”措施：

第一，努力促进民间层面的重组和增加自有资本等的自救行为；

第二，对于无法依靠自身力量重建的金融机构，先由存款保险机构提供资金援助，得到援助后自有资本仍不能达到标准的，注入财政资金；

第三，推进合并或业务转让型的处置方式，同时为顺利管理和回收不良债权成立过渡性金融机构。

日本银行还明确表示提供资金，包括向金融机构注入的财政资金和向过渡性金融机构的直接出资。这些设想，体现在1995年成立东京共同银行和整理回收机构等的过程中，大多最终都转化为现实政策。

然而，在1993年春季，大藏省银行局起初并没有接受上述提案，反对势力太过强大，注资问题成了政府和政治家们的心病，认为对大型金融机构提供巨额财政资金是绝对不可能实现的。

迎战危机

在此期间，金融危机进一步深化，只是，当时我已离开具体处理金融机构破产问题的部门，1993年5月末，我调到计划局任计划处处长，从事货币政策工作。1994年12月，大藏省公布东京协和信用合作社与安全信用合作社的处理方案。1995年1月，成立旨在处理两家信用合作社问题的东京共同银行，同年7月对宇宙（Cosmo）信用合作社、8月对木津信用合作社发出业务整改指令，8月还对兵库银行提出了破产处理方案。

1996年6月通过向住专公司（住宅金融专业公司）注入财政资金的《住专处理法》，住专公司成立于1971年，原本是以提供住房贷款为目的、依托母体银行成立的专业公司，其后，增加不动产行业贷款，泡沫经济崩溃后，所有住专公司都陷入资不抵债的状况。

在母体大银行承担大部分损失的前提下，最终通过注入6850亿日元财政资金的法案。金融危机的高潮，出现在1997年11月的下旬到整个12月期间，日本金融体系几近崩溃。

造成这场危机的直接诱因是，11月3日三洋证券提出《破产法》适用申请，第二天银行间市场发生二战后首次同业贷款违约事件，以此为契机，同业资金市场上出现信用收缩，问题金融机构存款大量流出。

北海道拓殖银行很快陷入资金周转困难；11月24日，山一证券巨额表外债务曝光，决定自主停业；同月26日，德阳城市银行破产。其间，日本金融机构的美元资金筹措成本迅速上升，必须支付的附加利率（即日本溢价）在1997年11月达到100个基点（1.0%）。在金融危机不断深化这一巨大代价下，处理破产金融机构问题的制度框架逐渐形成。

第一个重要决策是，1995年12月金融制度调查会发布全额保护存款方针，规定此后5年间暂停存款赔付制度；第二个重要决策是，1998年2月《存款保险法》的再次修订和《金融机构再生紧急措施法》的出台。

1998年秋季国会再次讨论金融体系稳定框架，10月出台包括总额60万亿日元财政资金投入在内的破产处理方案，这是第三个重要决策。

破产处理机制包括《金融再生法》和《金融机能早期健全化紧急措施法》两部分。1999年3月，政府再次对15家大型金融机构注入7.5万亿日元资金。

在建立处理破产金融机构的法律和实务框架的过程中，日本银行与大藏省通力合作，竭尽全力预防金融体系崩盘。最重要的举措是，日本银行作为“最后贷款人”提供充足的资金供给，其提供的特别贷款（就是所谓的“特融”）余额，在1998年达到近40万亿日元。最能凸显“最后贷款人”重要性的是，1997年11月24日对山一证券破产提供的特别融资。

山一证券的资产规模达3.7万亿日元，日本国内排名第四，日本银行非常担心其破产会给金融体系带来沉重打击，决定对山一证券实施无限制、无担保的流动性供给，其后有序对该公司实施破产处理，规避了系统性风险。

我认为，这对日本银行来说是一个非常重大的决断。在2005年初山一证券走完破产程序后，确认该公司的问题源自过度债务，日本银行的“特融”导致1111亿日元损失。即使这样，与后来雷曼兄弟银行破产相比，没有发生系统性风险也是一个了不起的功绩。

期间，日本银行还向东京共同银行出资，向绿色（Midori）银行提供后偿贷款，为住专处理基金出资1000亿日元......这些措施对于中央银行而言都是极不寻常的。

失去十年

日本泡沫经济崩溃后，如果要问不良债权问题何时得到解决，并没有一个准确的时间节点。只是，大型银行不良债权比例在2001年达到顶峰的8.7%，贷款损失率也于同年到达2.5%高点后开始下降。

到2003年为止，国际评级公司对日本银行业评级一直呈下降趋势，2004年开始，评级提升件数超过下降件数，银行股价也在2003年上半年筑底回升。

从结果看，自泡沫经济崩溃开始算起，已经用了10多年时间。终结日本不良债权问题的要因，大致有3个方面。

第一，单纯的时间因素，经济要回归正常轨道，需要消除“三个过剩”，即过剩人员、过剩债务和过剩设备；第二，受到21世纪最初几年世界经济持续高速增长的影响，日本经济得以复苏；第三，注资和处理金融机构破产的法律框架，有助于不良债权问题的解决。

2002年，竹中平藏在担任金融大臣仅1个月后的10月末，就推出所谓“金融再生计划”，为促使民间金融机构尽快处置不良债权问题，明确提出，要在2005年之前使主要银行的不良债权比率减半。

这个计划非常成功，而成功的原因在于，之前财政资金投入的合法化以及破产处理机制的形成和发展。泡沫经济崩溃后，1991年7月，日本银行开始实施宽松货币政策，贴现率6.0%降至5.5%。

当时我还在信贷机构局工作，只记得起初泡沫经济余温尚存，很多批评者认为不应过早地实施宽松货币政策，当时，没有人对经济增长可能放缓表达担忧。

1991年7月的降息之后，又经历了同年11月、12月，1992年4月、7月和1993年2月的连续5次利率下调，到1993年5月末我调职，贴现率已降至2.5%。

刚调到计划局，山口泰局长就把我叫到办公室，听取我对经济形势和货币政策运作方面的看法。我提出，由于资产负债表的修复，经济景气度会趋向疲软，有必要立即降低利率，这个说法与山口局长的判断不谋而合。

三重野行长经过深思熟虑后，同意了计划局提出的建议，进一步降低贴现率，于1993年9月将贴现率降至1.75%。之后，1995年4月下调至0.75%，同年9月降至0.5%，到1999年2月，采取了所谓“零利率政策”。

其实，泡沫经济崩溃后金融方面的“逆风”影响，远比估计的要严重得多。我认为，对于泡沫经济崩溃后的景气度下降，即使中央银行更早、更大幅度地降低利率，也不能避免。

泡沫经济崩溃后的日本经济，常常被说成“失去的10年”。这并非没有周期性的经济衰退和复苏。最初的经济景气波峰，出现在1991年2月，1993年10月又落入低谷；之后的波峰是1997年5月，低谷为1999年1月。一旦经济进入景气恢复阶段，乐观情绪就会抬头，推迟结构性改革。

日本在金融危机最为严重的1997年，开始推进真正意义上的雇佣制度改革。

面对巨大的需求冲击，很多大企业将削减正式工作岗位为最终的调节手段，最先采取的应对措施就是，削减应届毕业生录用规模和增加非正式员工数量，就是所谓的“就业冰河期”，年轻人就业受到雇佣制度改革的严重影响。

这时进入就业季的大学毕业生，被称为第二次婴儿潮的一代人。这一代人在年轻的时候时没能积累必要的经验或技能，收入水平较低，导致非婚比例上升，最终带来人口出生数量的下降等，开始影响日本的未来发展。

沉痛反思

日本泡沫崩溃后10年间，我们该如何理解经济增长率长期低下的问题？

第一个原因是泡沫经济的直接后遗症。

最典型的就是对泡沫时期积累的人、财、物“三个过剩”的调整。调整过剩过程抑制了企业和家庭的支出，降低了经济增长率；受之前乐观情绪的驱使，泡沫经济时期上马大量投资项目，过后这些都成为效率低下的存量资本，拖累经济增长。

第二个原因是日本企业未能有效应对世界经济的巨大变化。

1989年11月柏林墙倒塌，许多原来的社会主义国家转向市场经济，国际市场一体化程度增强，90年代也是信息技术迅速发展的时期，催生了各式各样的创新。对于这些变化，日本企业的应对相对迟缓。

其中一个原因是，日本企业传统商业模式的最大优势是加工组装型产业的高生产效率，这一优势不适用于新的分工模式。即使能够适应变化，在终身雇佣制度下也难以灵活地配置劳动力资源。并且，泡沫经济崩溃后企业实力下降，生存成为第一要务，应对新形势的挑战自然会更加谨慎。

第三个原因是，经济低迷背景下的政策带来效率的进一步降低。

如同政府“拖延”的结果，保护原有低效率企业，短期内可避免GDP的急剧下降，长远来看实际上会降低经济效率。此外，又强化对金融机构的监督检查，致使资金难以惠及新创立的中小企业，出现所谓的“监管萧条”。

在这些因素中，不管在什么时代，企业创新能力都是决定生产效率的重要因素。

泡沫崩溃以各种途径带来经济的低速增长，而要理解10年或20年长期跨度的经济增长格局，必须关注实体经济因素，还要考虑与此相关的民间经济主体激励机制以及左右激励机制的制度性因素。

泡沫刚崩溃时，我在一定程度上认识到制度变革的滞后性，却几乎没有意识到老龄化所带来的劳动年龄人口减少的影响。日本劳动年龄人口高峰，出现在90年代中期，人口的动态变化开始影响经济的方方面面。

我对泡沫经济崩溃及此后金融危机的感受，与泡沫形成和膨胀阶段的感受同样深刻。

对我来说，第一个教训就是泡沫一旦崩溃，其后长期经济低迷是难以避免的。

事后才发现，解读泡沫崩溃后经济低速增长的原因，比我当初想象的要复杂得多。无论是就任日本银行行长期间，还是在雷曼兄弟银行破产告一段落之后，我对世界经济前景的预期一贯秉持慎重态度，就是因为这个教训已深深印刻在我的脑海里。

第二个教训是维持金融体系稳定的重要性。

泡沫崩溃后，出现了对经济增长态势的不满情绪，这是不可避免的，如果金融体系稳定出现问题，经济超出这种不满阈值，就会立即陷入巨大混乱。为了防患于未然，政府和中央银行无论如何都必须维持金融体系的稳定。

第三个教训是中央银行必须努力向外界做出说明或解释，争取更多的理解和支持。

中央银行拥有宏观视角，与金融机构和金融市场联系密切，还拥有众多优秀的经济学家，其有必要继续鼓励调查研究，并努力将研究成果运用到政策制定和广泛的政策建言中去。

就任行长之后，我在进行重大决策时，都始终牢记着3个方面的教训。

本文选自《动荡时代：白川方明亲历日本经济繁荣与衰退的39年》，白川方明著，裴桂芬、尹凤宝译，中信出版集团授权刊载，2021 年10月出版。