比特币现货ETF对数字资产融入现代金融体系的启示

摘 要：灰度于2021年10月首次申请将封闭式基金GBTC转为交易所交易基金，但被美国证券交易委员会一再否决，法院2023年8月裁定灰度胜诉，并要求美国证券交易委员会重新审查灰度的申请。最终，2024年1月证券交易委员会已批准包括Grayscale等在内的11支比特币现货ETF。本文基于案例分析的方法探究了灰度胜诉带来的启示并对未来进行展望，比特币现货ETF的批准不但提升了加密货币作为合法金融资产的认可度，同时也为研究数字资产如何融入现代金融体系提供了重要参考。

关键词：灰度；比特币现货ETF；比特币期货ETF；美国证券交易委员会

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2024.10.005

中图分类号：F821 文献标识码：A 文章编号：1003－9031（2024）10－0061－11

一、引言

近年来，加密货币已成为全球金融市场的重要关注点，对传统金融体系带来了较大冲击与挑战（李勇等，2024）。加密货币一方面价格波动剧烈，表现出较高的系统性风险（范莹飞等，2023），另一方面，其能够对冲传统金融资产的投资风险，为投资组合的设计与多元化收益提供支撑（皮天雷和游承静，2022）。虽然加密货币能够在多个方面替代传统金融资产，但存在监管缺失、洗钱风险以及数据治理等问题（张焞，2021）。

作为加密货币最典型的代表（李莉莎和温迪，2022），比特币的概念于2008年首次提出（曹广喜和谢文浩，2021），引发了投资者与监管者的广泛关注。特别地，比特币自身的匿名性和去中心化特点使其无法受到有效监管，为违法活动提供便利（顾聪等，2021）。此外，比特币还具有投机性强、风险高等特点，其价格波动会对金融市场产生深远影响（黄云洲等，2024）。2024年1月以来，比特币现货ETF的逐步推出对加密市场产生了重要影响。一方面，现货ETF促使投资者直接在证券市场购买比特币，其推出使得比特币价格发现和交易变得更加透明，为资产管理机构提供更多元化的资产组合，为市场带来更多的流动性；另一方面，现货ETF的价格容易受到政策变化、市场情绪等因素影响，可能在短时间内剧烈波动，其推出也无法避免市场操纵行为发生，增加了投资者面临的风险。

二、灰度胜诉事件背景

灰度于2021年10月首次申请将封闭式基金GBTC转换为交易所交易基金，但美国证券交易委员会（SEC）多次拒绝申请。2023年8月29日，法院认定SEC在批准比特币期货ETF的同时，拒绝将GBTC转换为比特币现货ETF的做法是任意和反复无常的。2024年1月11日，SEC最终批准了包括灰度在内的11支比特币现货ETF的申请。

（一）灰度立场

在法庭上，灰度提出了针对美国证券交易委员会的关键批评，指出SEC的做法存在明显瑕疵。灰度指责SEC在批准比特币期货ETF的同时，不合理地延迟了现货ETF的上市，在投资者中造成了不公平的竞争条件。灰度认为SEC允许比特币期货ETF上市而拒绝现货ETF的行动违反了《行政程序法》及《证券交易法》的规定，并强调SEC未能明确解释为何对现货与期货ETF采取了差异化的处理策略，展现出对同产品类型不一致的审查标准。

首先，灰度展示了比特币现货与已获批的期货产品之间的高度相似性，两者均以现货市场价格为基准，且比特币现货与期货市场之间也存在动态正相关（唐燕和彭选华，2020）。其次，灰度强调其在比特币市场的持仓量对市场自身交易量来说微不足道，不足以操纵或显著影响市场价格。最后，灰度批评SEC的审查标准前后不一致。

（二）美国证券交易委员会立场

美国证券交易委员会辩称其对比特币现货ETF的拒绝是合理的，强调即使之前批准了比特币期货ETF，但与拒绝灰度比特币现货ETF申请之间不存在逻辑上的矛盾。

首先，SEC强调基于期货和基于现货的比特币ETF在性质上存在根本差异。其认为比特币现货市场的去中心化和监管缺失的特性与芝加哥商品交易所对期货交易的严格监督形成对比，后者能有效识别并遏制潜在的欺诈和操纵行为。其次，SEC提出，直接介入交易所现货市场可能会对现有市场价格机制造成重大冲击，而相对于现货市场，衍生品市场受到的监管更为严格成熟。此外，SEC设定一系列监管测试条件，经评估后认为灰度的比特币现货ETF申请未能满足这些监管要求。

（三）法院立场

在灰度与美国证券交易委员会的争议中，法院最终支持了灰度的立场，其判决基于灰度提出的关键证据，即比特币现货市场与期货合约之间存在着较高的价格相关性。这一证据表明，SEC在未对灰度提供的关键证据提出有效反驳或指出市场效率不足等因素的情况下，其决定缺乏一致的逻辑基础。

此次判决凸显了SEC在处理比特币现货与期货ETF申请时的监管策略存在不一致性。比特币期货和现货基于同一现货市场的比特币定价，因此若现货市场存在问题，则期货市场同样面临风险。因此，法院判决SEC需重新审视灰度的申请，这一裁决不仅指出了SEC在现货与期货比特币ETF的监管策略中的矛盾，也强调了制定更加公平和一致的监管框架的必要性。

三、理论分析

（一）比特币现货ETF同期货ETF的比较分析

作为一种在证券交易所上市交易的投资基金，交易所交易基金（ETF）通过在一级市场和二级市场上的交易机制提供流动性和市场透明度。ETF除了交易成本低等一般指数基金优点，还兼具独特的双重交易机制①，此外，还能以ETF为基础发展相应的衍生金融工具，进一步提升了投资者的投资空间（胡阳等，2016）。具体地，现货ETF以直接持有的资产或证券为投资对象，能够精确地映射其所追踪的指数或资产类别的实时市值，而期货ETF通过在衍生品市场中投资于期货合约，反映了对未来价格走势的投机性预测。

1.比特币现货ETF

比特币现货交易所交易基金（ETF）是一种开放式基金，其设计目标是精确追踪比特币的市场现价，允许根据市场需求动态地发行或赎回其股份。这种基金以比特币为基础资产，其价值与比特币的实时市场价值直接挂钩。

比特币现货ETF的主要优势包括：第一，它为投资者提供了比特币的价格波动敞口，避免了直接持有或管理比特币时遇到的安全和存储问题，从而降低了进入门槛。第二，作为在传统证券交易所交易的基金，比特币现货ETF带来了比特币投资的监管保障，提高投资者的信心和安全感。第三，该ETF为传统投资者提供了在熟悉股票交易环境中投资比特币的机会，简化了投资过程。

2.比特币期货ETF

比特币期货交易所交易基金（ETF）基于预设日期和价格购买或销售比特币的期货合约，为投资者提供了通过衍生品市场对比特币价格进行投机的手段，而无需实际持有比特币。

比特币期货ETF的核心优势在于：第一，它允许投资者获取比特币价格变动的敞口，同时避免了直接购买、管理比特币的复杂性和安全风险。第二，作为在受监管的证券交易所上市的基金，比特币期货ETF须遵循严格的金融监管标准，增加了投资的透明度和安全性。第三，提供了高流动性，使投资者能够方便快捷地在传统市场上交易ETF份额。第四，提升市场透明度，有助于投资者更准确了解市场情绪和比特币的价值预期，从而促进更有效GPTLL9jjmubGMonX4kgFRnTVQ0ZcRY98KhTi3yMnH08=的价格发现。

3.异同点分析

比特币交易所交易基金（ETF）分为期货ETF和现货ETF两种形式，主要差异体现在其标的资产上。具体地，期货ETF基于比特币期货合约，而现货ETF则直接持有比特币。

从标的资产角度看，现货ETF与比特币的实时市场价格紧密相关，更能精确反映比特币实际表现；相反，期货ETF受期货市场变动和合约到期等因素影响，可能与比特币的现货价格出现偏差。在潜在价格差异方面，现货ETF投资者直接承担比特币的市场波动，而期货ETF投资者面临期货市场特有的风险和回报。风险层面，现货ETF需确保比特币存储的安全性，其主要风险来自价格波动；期货ETF风险则涉及合约市场的复杂性和专业知识要求。

因此，比特币期货ETF与现货ETF各具特色，适合不同投资策略的投资者。期货ETF适合那些寻求利用市场波动和具备处理合约复杂性能力的投资者；而现货ETF更适合追求长期价值且偏好简单投资方式的投资者。两者共同促进了市场对比特币的需求，现货ETF补充期货ETF的限制，为市场参与者提供了更全面的投资选择。

（二）各利益双方的理论依据

1.灰度理论依据

与一般开放式基金不同，ETF基金份额存在一级市场和二级市场。投资者不仅能够以股票实物的形式在一级市场申购或赎回ETF基金，而且可通过现金形式在二级市场买卖ETF基金（吴偎立和常峰源，2021）。依据“一价定律”，ETF同其基础资产应具有相同的基本面和现金流，薛英杰等（2023）通过检验ETF折溢价对基础资产收益的预测性，表明ETF交易并没有使基础资产出现系统性的错误定价。

灰度公司积极推动比特币现货ETF的批准主要基于两方面：首先，通过发行比特币现货ETF，灰度旨在解决GBTC产品存在的负溢价问题，并通过这一新的金融工具拓展其利润来源。其次，现货ETF相较于期货ETF，更直接地反映比特币的市场价值。这不仅吸引了更多传统投资者参与比特币投资，还有助于提升比特币在主流金融体系中的认可度，为资产管理机构提供更广泛的投资选择。然而，比特币现货ETF直接与现货市场挂钩的特性，导致其投资风险直接受比特币价格波动的影响，这也是美国证券交易委员会持续推迟批准比特币现货ETF申请的主要担忧之一。

2.美国证券交易委员会理论依据

作为去中心化加密货币的典型代表，比特币有别于一般的实物产品，也不同于股票、债券等拥有可预测的未来现金流量，因而很难对其内在价值进行精确评估（明雷等，2022）。一方面，比特币自身价格会受政策信息和投机活动影响而频繁出现剧烈波动，其价值稳定性备受质疑（刘刚等，2015）；另一方面，比特币自身具备高度匿名、使用方便以及交易成本低廉等特点（贾丽平，2013），易被不法分子用作洗钱工具（封思贤和丁佳，2019）。比特币自身缺乏政府信用背书（周卫华等，2021），其价格的大幅波动能够对投资者造成极大的心理与经济伤害（李靖和徐黎明，2016）。因此，交易比特币等加密货币具有较大的投资风险，监管层应高度重视比特币等加密货币的普法工作，同时加强在区块链技术上的投资者教育力度（彭选华，2023）。作为一个去中心化的数据库，区块链能够通过自身分布式节点进行数据的存储、验证、传递和交流，以极低的成本解决了信任与价值的可靠传递问题（陈慧，2022），其技术被应用于供应链管理以及加密货币等领域（张澜，2024）。

自2013年以来，SEC因考虑到期货ETF与现货ETF之间的本质差异而多次驳回比特币现货ETF的申请。主要原因包括：一是比特币现货ETF直接跟踪比特币的实时价格，相较于期货ETF，其波动性更大；二是加密货币的现货市场主要在非监管的平台上进行交易，与受商品期货交易委员会监管的期货市场相比，存在更大的监管空白。由于担心比特币的高波动性和监管缺失会对普通投资者造成风险，SEC持续否决比特币现货ETF的上市申请。

四、主要监管法律制度

（一）法案梳理

在美国联邦级别，与比特币密切相关的两个主要监管机构为美国证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）。SEC是独立的联邦政府机构，其职责包括实施联邦证券法和监管证券市场；而CFTC则专注于监管衍生品市场，包括期货和期权市场。基于此背景，本文梳理了与灰度胜诉事件直接相关的监管法律制度，见表1和表2。

1.2017年前主要相关法案

美国的金融监管框架由多项关键法律构成，旨在保护投资者、维护市场秩序与透明度。首先，《1933年证券法》建立了证券发行的信息披露机制，要求投资公司必须向投资者披露决策所需的准确信息，并允许投资者在信息不实时对公司提起索赔，以此保障投资者利益①。进一步地，《1934年证券交易法》规范了证券交易所运作和上市要求，创建了美国证券交易委员会（洪艳蓉，2009），强调了信息披露的重要性，并对市场参与者进行广泛监管，以防欺诈和市场操纵②。此外，《1940年投资公司法》针对证券投资和交易公司的监管，通过要求详尽披露和减少利益冲突来保护投资者，并对投资公司的日常运营设定限制，但不涉及对投资决策的直接监督③。这些法律共同构成了美国金融市场的基础监管架构，旨在实现市场的公正、透明和稳定。

2.2017年后主要相关法案

随着虚拟货币和数字资产的日益增长，美国通过法律和立法提案，旨在建立一个更加全面和透明的监管环境。《统一虚拟货币经营监管法》为在各州从事虚拟货币商业活动的公司提出了一个全面的法律框架，以规范虚拟货币的商业活动，通过具体的监管要求和合作框架，增强了监管效能，并为虚拟货币的用户和供应商提供了保障①。

《消除创新障碍法案》通过建立由SEC和CFTC共同参与的数字资产工作组，强化了两大监管机构间的合作，聚焦于管辖权的明确化，以减少市场中的欺诈行为，提升数字资产市场的整体透明度和安全性②。进一步，《负责任的金融创新法案》为数字资产创造明确的监管框架，特别是在稳定币和银行业务应用方面，提出设立数字资产咨询委员会以确保监管措施的透明和高效执行，同时明确SEC和CFTC在监管数字资产方面的职责，促进投资者保护和市场稳定性③。该法案的一个关键点是明确在大多数情况下，数字资产不应被视为证券，因此，除非它们明确符合证券的定义，否则不会受到美国证券交易委员会的监管。相似地，《21世纪金融创新与科技法案》则旨在通过为特定的数字资产活动风险创建监管框架，解决存在的监管空白，提出了数字资产的分类，明确了CFTC和SEC的共同监管框架，强调了对资产托管和客户保护的清晰要求，支持了市场稳定性和投资者保护的核心价值④。

以上法案均体现了美国监管机构在适应加密货币和数字资产快速发展的同时，努力平衡监管和创新之间的关系，旨在构建一个更加稳健、透明和包容的数字资产市场环境。

（二）各利益双方的监管依据

1.灰度监管依据

随着加密资产市场的迅速演变，衍生出各类新型加密产品，相应的监管法案亦在不断进化以适应这一变化。美国证券交易委员会与商品期货交易委员会正基于明确各自职责的同时探索加强合作，旨在为市场参与者设立清晰规则并保障投资者及消费者利益。然而，加密市场的快速发展速度超出了现有法规的更新步伐，导致市场风险和挑战的存在。

灰度指出比特币期货ETF和现货ETF均基于比特币的现货市场价格，共享同等的市场风险。如果现货市场可被操纵，则期货ETF亦会面临操纵风险。此外，灰度批评SEC在审查比特币ETF过程中应用了不一致且更为严格的标准，认为这违背了《证券法》《投资公司法》及《证券交易法》中防止欺诈和操纵的原则及保护投资者和公共利益的职责。

2.证券交易委员会监管依据

美国证券交易委员会（SEC）在评估数字资产ETF申请，如比特币现货ETF时，主要聚焦于市场流动性、操纵风险及投资者保护等核心因素。为获得批准，灰度或其他申请机构须符合SEC的规定并顺利通过其审查过程。随着市场发展，政府及监管机构可能进一步强化数字资产市场的监管措施和法规，旨在适应变化并保障投资者权益。市场操纵的担忧一直是阻碍比特币现货ETF获批的主要因素。

尽管美国政府和监管机构正在努力构建数字资产的监管框架，但至今未有具体法律明确支持或反对SEC的决策。SEC持续指出数字资产市场的不确定性和风险，如透明度缺失、操纵风险和安全隐患，强调解决这些问题对于保护投资者至关重要。因此，SEC依据其监管职责和准则，对每项数字资产ETF申请进行独立评估，确保申请机构采取足够措施以“防范欺诈和市场操纵”以及“保护投资者及公共利益”。

五、灰度胜诉事件的启示

2024年1月，SEC批准了包括Grayscale在内的11项比特币现货ETF申请，并在首日达到约46亿美元的交易量。截至2024年6月5日，美国比特币现货ETF自推出以来累计净流入148.50亿美元，其中贝莱德IBIT累计净流入169.26 亿美元，而灰度GBTC累计净流出178.74亿美元①。

虽然不同国家对加密货币的监管政策和态度各不相同，但截至2024年6月4日，澳大利亚推出首个现货比特币ETF，泰国也批准当地首个比特币现货ETF。国内方面，2023年12月22日，香港证监会发布了《有关证监会认可基金投资虚拟资产的通函》，明确表示其准备接受虚拟资产现货ETF的认可申请，作为首家提交此类产品的机构，嘉实基金于2024年1月26日提交比特币现货ETF申请。2024年4月29日，香港证监会批准了华夏（香港）、博时国际及嘉实国际旗下的6只数字货币现货ETF的首次发行。以上决策不仅代表着加密货币市场的关键转折点，还对整个行业产生了深刻影响。比特币现货ETF的批准提高了加密货币作为合法金融资产的认可度，也为探讨数字资产如何融入现代金融体系提供了重要参考。

（一）市场深化是进入主流金融体系的基础

随着市场参与者数量的增长和多样化交易平台的扩展，加之各国对加密货币市场监管的逐步完善，比特币市场规模显著扩大，投资者信心得到加强。这种监管环境的优化不仅吸引更多传统金融机构的参与，而且有效提升数字资产市场的整体流动性，为投资者提供更多交易和投资选择。

为进一步深化市场，比特币交易平台采取了一系列措施，包括提供多样化的交易产品满足投资者的多元需求；优化用户交易环境，提高交易效率和安全性，增强用户体验；建立交易者社区和提供教育资源，提升投资者对市场的理解和交易技能。同时，通过建立明确的交易规则和强化监管机制，以及实施有效的市场监测和数据报告，优化比特币市场的透明度和价格发现机制。

（二）合规性与监管适应性是稳健发展的关键

随着加密货币市场的快速发展和日益成熟，监管框架的适应性及合规性建设成为确保比特币现货ETF稳健发展的关键因素。2019年在金融行动特别工作组（FATF）推动下，全球范围内的虚拟货币的监管框架正式形成，从根本上改变了行业自发生态。虚拟货币面临严重的价格操纵、投机风险，以及较高的被用于洗钱和犯罪活动的可能性，国家对货币秩序进行干预具备较高的必要性，然而，各国在虚拟货币监管方面的紧迫性和干预力度因具体国情而有所不同（吴云和朱玮，2021）。我国虽然对比特币和其他加密货币的监管政策一直在不断调整和加强，但整体来说持谨慎态度，并通过采取一系列措施来规范和控制比特币市场。

为进一步强化市场的合规性，加密货币交易平台纷纷采取了包括许可注册、技术安全措施等一系列合规措施，以确保交易平台的运营符合监管要求，保障用户资产的安全。

（三）风险管理是保护投资者和市场稳定的保障

加密货币市场，尽管以其区块链基础、匿名性、去中心化特征及全球化交易能力著称（封思贤和丁佳，2019），但同时也面临高度的投机性和显著的价格波动性风险（陈诗一等，2023）。这种波动不仅增加了投资者面临的不确定性，还可能因其交易活动的连锁反应在广泛的经济体系产生深远影响（李靖和徐黎明，2016）。面对这些挑战，行业采取了一系列风险管理措施，如改善法律监管框架、加强交易平台的安全性以及推动技术创新。

为进一步增强市场稳定性和安全性，加密货币市场采取了风险缓解策略，包括分散化托管以降低集中存储带来的风险、引入保险机制保护投资者免受意外损失以及设立紧急流动性基金以应对潜在的流动性短缺。这些措施的实施提升了加密资产的安全性，增强了市场对投资者的保护能力，促进了加密货币行业的健康发展与稳定。

（四）经济整合与跨界合作助力拓宽比特币应用

尽管面临较高风险，比特币提供的潜在高回报吸引了众多机构投资者的关注，已成为投资者资产配置中的新兴选择。这些机构投资者的参与不仅有助于缓解市场泡沫，同时也推动了比特币向主流市场的转移。机构投资者通过创新金融工具，如比特币现货ETF，进一步丰富了比特币市场，提高了其金融体系的完整性，并为比特币提供了更广泛的接受度和应用场景。

特别地，比特币现货ETF的推出为零售和机构投资者提供了便捷的投资渠道。除了在金融领域的应用外，比特币及其区块链技术在非金融领域，如供应链管理和数字身份验证等方面，展现出潜在的应用价值。这些应用不仅增强了比特币技术的实用性，也为其长期发展奠定了基础。总之，比特币作为一种新兴的资产类别，通过与传统金融产品的融合以及在非金融领域的应用创新，持续推动着现货ETF等金融创新产品的发展，为其在全球金融体系中的融入和认可提供了坚实基础。特别地，比特币现货ETF的推出可能会吸引更多国际资本流入香港数字资产市场，促进香港市场国际化进程。

六、未来展望与政策建议

比特币现货ETF的推出标志着数字资产融入现代金融体系的一个重要里程碑。随着这一金融工具的推出，市场流动性和参与度显著提升。传统金融机构和投资者将逐步接受并参与加密货币市场，从而进一步加强比特币及其他数字资产在主流金融市场中的认可度和地位。比特币现货ETF的推出提升了交易效率和市场深度，为主流投资者提供了便捷的比特币投资途径，有助于吸引更多资本流入加密货币市场。此外，作为一种受到监管的金融产品，比特币现货ETF所引入的监管措施有助于减少市场操纵和欺诈行为，为投资者提供额外保护。

比特币现货ETF的推出还能够推动监管机构制定更为完善的法规，从而促进加密货币市场的健康发展，进而带动相关金融服务和技术的发展，提升金融科技领域的竞争力。然而，比特币现货ETF的存在也可能引发资金从传统金融市场向比特币市场转移，对传统市场造成一定价格波动影响。为应对加密资产带来的挑战，需在提升市场透明度、增强市场流动性以及强化投资者教育三方面做好准备。

（一）提升市场透明度与监管力度

制定明确的监管框架，着力减少市场操纵行为并提高市场透明度。一方面，设立专门的监管部门负责加密货币市场的监管，制定详细的监管标准和指南以明确市场操纵和欺诈行为的定义及处罚措施；另一方面，加强对交易平台和ETF发行方的监管，确保其遵守相关法规和监管要求。此外，可以考虑引入区块链技术进行透明度管理，通过不可篡改的分布式账本记录交易数据，进一步提高市场的透明度。但不同国家的法律体系和监管框架存在显著差异，技术的复杂性和实施成本也是政策执行中的重要障碍，可能导致政策执行困难。各国需在尊重本国法律体系的基础上进行适当调整和适应，以实现政策的有效执行。

（二）增强市场流动性和金融科技竞争力

比特币现货ETF的推出显著提升了市场流动性，通过吸引更多传统金融机构和投资者参与加密货币市场，促进了市场的广泛参与。为了进一步增强市场流动性，政策制定者应采取措施降低交易成本，提升交易基础设施，完善法规框架，明确各类数字资产的定义和监管标准，建立稳定和安全的市场环境，为更多投资者提供进入市场的便利途径。

比特币现货ETF的推出推动了金融科技领域的发展，强化了其在主流金融市场中的地位。政策制定者应通过支持金融科技企业在加密货币和区块链技术方面的创新，并提供研发资助和税收优惠，来促进技术进步和市场应用。此外，建立金融科技创新沙盒，允许企业在受控环境中测试新产品和服务，将加速创新成果的落地，提升整个金融科技领域的竞争力。

（三）强化投资者教育与风险意识

积极开展投资者教育活动，提升投资者风险意识。一方面，监管机构应定期举办讲座和研讨会，向投资者介绍比特币现货ETF的基本知识、运作机制和风险管理方法；另一方面，监管机构可以要求ETF发行方在推广其产品时必须向投资者提供详细的风险披露信息。发行方应通过透明且易懂的方式向投资者展示这些风险，以便其决策前充分了解可能面临的挑战。

（责任编辑：孟洁）

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收稿日期：2024-08-26

作者简介：巴曙松（1969-），男，湖北武汉人，北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会首席经济学家、中国宏观经济学会副会长；

贠欣屹（1997-），女，陕西渭南人，东北财经大学金融学院博士研究生；

陈博闻（1995-），男，山东聊城人，北京大学汇丰金融研究院研究助理，现供职于国家开发银行；

陈 洁（1983-），女，河南焦作人，现供职于神州数码信息服务集团股份有限公司。