A股高速公路上市公司市值管理浅析

市值是指公开上市公司已发行股份数量乘以市场价格所得到的股票总价值，能够在一定程度上反映市场对公司价值的评估。但由于信息不对称、现实资本市场非强势有效、非理性投资人等因素，公司市值与内在价值之间通常存在偏离。特别是在A股市场散户投资者较为集中的情况下，公司市值与价值的偏差更加明显。

2007年股权分置改革后，A股实现全流通，公司市值与股东财富息息相关。在此背景下，国内学者首次提出“市值管理”的概念：即上市公司为维护和提升公司资本市场价值，综合运用财务运营、投资者关系管理、资本运作等方式，促使公司股价充分反映公司内在价值、实现公司价值和股东财富最大化的战略管理行为。本文以四川成渝为例，探讨A股高速公路上市公司市值管理途径。

一、市值的影响因素

根据市值的基本定义和计算方式：市值=股本×股价=股本×市盈率（估值水平）×每股净利润（盈利能力），理论上决定市值的因素为公司股本规模、市场估值水平以及公司盈利能力。因此，在股本既定的情况下，影响市值的主要因素为市场估值水平及公司盈利能力。

二、行业估值困境

根据申万三级分类，高速公路门类下共有20家A股上市公司。截至2023年12月31日，行业估值数据如下：

高速公路上市公781679214a6ac98dd114d2aa39f8ae33司均为主板企业，行业平均估值低于A股整体水平，与创业板、科创板等板块高达30甚至50倍的估值更是相去甚远，股价低于每股净资产的情况普遍存在，且行业头部企业与其余企业之间差距较大，如四川成渝市盈率在同行业中排名比较靠前，但整体指标低于行业平均值。

（一）收费期限不可持续

我国高速公路经营模式为“贷款修路，收费还贷”。根据《中华人民共和国公路法》和《收费公路管理条例》，经营性公路应根据收回投资加上合理回报的原则确定一定收费期限，因此高速公路运营企业的核心资产实际上是一定期限的公路特许经营权。根据现行规则，经营性公路在东部地区最长收费年限不超过25年，中西部地区不超过30年。因此，收费期限不可持续是压制高速公路板块估值的根本问题。

（二）投资回报率降低

过去20年里，高速公路单公里造价从4000万元上涨到3亿元甚至更高，项目IRR从10%以上下降到5%甚至更低，建设成本增加和收益率降低一定程度影响企业成长性。同时，高速路网日渐完善、高铁航空等交通运输工具的替代效应、行业热点话题少等因素也是板块估值一直面临困境的重要原因。

三、行业盈利情况

2018—2022年，上市路企平均盈利数据如下：

从四川成渝2022年的收入和利润贡献结构来看，收费路桥主业收入占比不足1/3，但利润贡献率接近80%，可见其对主业依赖度较高；其他相关多元化业务板块经过数年发展，对公司整体的利润贡献和盈利能力提升并不明显。

三、行业市值管理现状

高速公路上市公司大多数为国有企业，与其他所有制板块相比，市值管理动力不足、市值管理成效偏低。

截至2022年末，A股的441家央企上市公司共实现营收30.9万亿，利润总额3.55万亿，归母净利润2.69万亿，分别占全部上市公司体量的43.3%、52.1%、52.0%；总市值为22.79万亿元，仅占上市公司总市值的26.9%，显然与其在资本市场的庞大体量和重要地位不匹配。主要原因在于：一是国有企业普遍重实体经营而轻资本市场，经营目标和考核标准多以资产、营收、利润规模为主，很少将企业资本市场形象及估值水平纳入评价体系；其次，国有资产监督管理机构履行出资人职责的体制可能导致国有企业在市值管理中缺乏内在驱动力；最后，资本运作和市值管理的人才高度集中于民营企业，也是国企市值管理成效不足的重要原因。

2024年初，国务院国资委首次提出“研究将市值管理纳入中央企业负责人业务考核中”，意味着未来国家将从更高层级推动央国企重视上市公司市值管理及市场表现，进一步加速央国企价值重塑。

四、市值管理工具及可行性

除了优化公司业务配置、提高整体经营效率和盈利能力外，还可以利用一些常见的市值管理工具来提高公司市值。目前A股市场上常见的市值管理工具包括控股股东增持、高送转、股份回购等。

（一）控股股东增持

控股股东对上市公司的市值表现起着至关重要的作用，提升控股股东持股比例，一方面能够将其与上市公司利益深度捆绑，从而激发控股股东提升上市公司经营效率、注入优质资产的动力；另一方面有利于向市场传递公司股价处于低位的讯息，引导投资者对公司股价重新评估，提振市场对公司价值的预期。

2022年和2023年，四川成渝控股股东先后两次在二级市场进行爬行增持，分别增持1.998%。截至2023年末，控股股东持股比例为39.86%，但相较于行业头部公司（如山东高速控股股东持股比例超过70%），控股股东持股比例仍较低。

为了巩固和增强大股东的控制地位、提振市场信心，控股股东可在二级市场爬行增持股份，或通过定向增发、发行股份购买资产等方式提升持股比例。

（二）高分红

在社会经济持续稳定发展的情况下，高速公路板块天然具有现金流稳定的优势，这也是长期以来高速公路板块内在价值增长的主要驱动力，因此高速公路板块也更适合追求稳定现金分红的投资者。特别是对于中小股东，现金分红比质量较低的再投资决策更具吸引力。在A股市场，分红比例的提升成为股价的重要催化。粤高速2021年3月发布未来三年股东回报规划，承诺年度现金分红不低于当年归母净利润的70%，皖通高速于2023年7月宣布将分红率进一步提升至75%，成为目前高速公路板块分红率最高的公司，此后一个月的股价涨幅14%。分红承诺一方面充分考虑了股东利益，另一方面也体现公司对未来业绩的信心，能够在一定程度上提振市场正面预期，有助公司形象持续修复，带来估值回升。

但提高现金分红必然导致企业可支配现金减少，因此更适合营运资金充足且未来无重大资金支出安排的企业。根据我国高速公路发展历程和现行法规，多数公司都将在不久的将来面临路产收费期限届满的问题，未来无论选择新建项目、收购路产还是对现有路段进行改扩建，公司都将面临大额资金支出，需要在提高分红与保障主业投资支出之间寻求平衡。

（三）股份回购

2018年，《中华人民共和国公司法》将“上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”加入可回购本公司股份的情形，即“护盘式”回购，从规则上认可上市公司出于市值管理需要回购本公司股份。股份回购对于股价的正向修正原理为：管理层通过回购公司股份向市场传递股价被低估的讯息，从而提振投资者信心，促使股价尽快回归合理估值水平。根据规则，上市公司开展护盘式回购的股份，应当在三年之内转让或注销，在注销回购股份的情况下，股本数量减少也能够提高每股收益水平。

理论上股份回购能够修正公司股价，但需要支付现金，与提高现金分红一样会导致更多现金流出公司。

（四）高送转

高送转是指上市公司每10股送红股与公积金转增股本合计达到或者超过5股，实质上是向股东发放股票股利。股票股利不影响资本结构、不会导致现金流出企业，在所有股东均参与的情况下，各股东的持股比例不变。理论上，股份数量增加会导致每股收益和每股股价下降，但名义价格降低可以缓解投资者预算约束，有利于扩大投资者数量，特别对于我国A股市场散户投资者较为集中的情况，每股价格降低更能迎合散户喜欢购买低价股的投机性偏好，从而吸引更多投资者，提升公司市值。

与现金股利相比，股票股利可以在与股东分享收益的同时为公司留存更多现金，保障企业营运资金充足和对外投资需求，同时扩大公司股本规模。在现金分红满足证监会及交易所规定最低比例要求的前提下，高速公路上市公司可考虑适当采用股票股利替代部分现金股利，一方面可使更多现金留存在公司内部，以满足再投资的资金支出需求；另一方面股票股利对于股价具有修复效果，一定程度上能促进股价更真实合理地反映公司价值。

（五）资产重组

国家政策要求国企聚焦主责主业，提高核心竞争力；资本市场中，投资者也更青睐“精而专”而非“大而全”的上市公司。这都要求公司坚持发展壮大主业，同时提升资源配置效率，整合或剥离管理难度大、经营效率低、投资回报小、人才储备不足的传统多元化业务，将有限的优质资源优先用于主业以及与主业协同性高、具备竞争优势、可持续、风险可控的业务，一方面提升公司整体资本效率；一方面从根本上减轻高速公路收费期限对于公司估值的制约，回应投资者期望。

自2010年开始，部分上市路企开始陆续退出传统多元化业务，如山东高速自2017年8月开始陆续置出房地产业务，以集中资源于主业，控制风险，同时获取大额处置收益增厚报表；2020年5月收购山东高速轨交集团，推动公铁联动，进一步回归大交通主业版图，形象修复带来估值持续回升。

此外，部分高速公路上市公司开始逐步介入与路产协同性较高的新兴产业，如深高速和城发环境，分别于2015年和2019年开始进军大环保产业，截至2022年末，相关业务收入占比分别达到了18.75%和70.65%，逐渐成为公司新的利润增长点。四川成渝于2021年8月公告置出房地产业务，此后陆续清理部分多元化公司参股权，并于2022年7月置出融资租赁业务。实施资产重组的一年中，四川成渝二级市场股价得到一定提升（见下图）。

四川成渝资产重组后股价提升情况图

同时，四川成渝大力培育“充电、电池银行+换电、氢能源”为主的绿色能源第二主业，公司战略定位进一步清晰、资本市场形象得到一定程度的提升。

结语：

根据我国高速公路发展历程和现行法规，多数上市路企都将在不久的将来面临路产收费期限届满的困境，长远来看，公司可以通过新建或改扩建延长公司路产收费年限。但是新建或改扩建不仅开支巨大，新建路产在通车前几年会面临车流量不足难以盈利、改扩建项目在施工期间也会影响相关路产的通行费收入，这些因素都会导致公司业绩出现阶段性下滑。因此，市场短期内可能倾向给予公司比较悲观的预期。在此阶段，高速公路上市公司可以视具体情况，择机选用大股东增持、股票股利、提升现金分红水平等市值管理工具来提振市场信心。高速公路上市公司应积极寻求与收费公路主业协同的第二主业，优化资源配置、提高盈利能力和经营效率，同时积极搭建与资本市场之间的沟通桥梁，全方位、多渠道向资本市场传递公司经营成果和发展战略，努力提升资本市场形象，着力展示公司在经营发展中取得的新成绩、新进展，描绘未来广阔发展前景，正面引导市场预期。