黄金品牌如何穿越金价波动周期？

黄金融合了商品属性、金融属性和货币属性，在全球金融体系中享有独特和重要的地位。24年以来，金价突破性上涨至历史新高，金价变动通过产业链的多层传导，对行业带来多元影响。从黄金珠宝消费端来看，短期需求受制于价格预期，长期则与经济水平高度关联。对于黄金珠宝零售行业而言，一方面金价波动仍是影响业绩的重要因素之一，另一方面，随着渠道扩张的红利逐渐减弱，以产品实力撬动品牌整体影响力才是穿越价格周期的更优解。

金价波动对消费产业链的影响

按照黄金珠宝消费产业链构成来看，产业链上游为黄金原料获取，包括金交所采购、银行租赁、旧料回收等，提炼黄金后送往精炼厂加工纯化；精炼黄金进入制造环节，由品牌自有工厂或第三方厂商委托加工成各类珠宝产品；最后成品珠宝通过品牌自营线下门店或由批发商分销触达消费者。

金价波动的影响存在自上而下的反馈机制，首先影响珠宝制造商和批发商的原料成本。金价上涨时，制造成本随之增加，并引起零售价上调以保持利润率。对品牌商而言，金价上涨直接拉动终端补库需求与收入增长，在已有库存采购成本不变的情况下，售价提升也拉动毛利率增长。对于加盟商而言，金价的稳健上涨利好需求增长，终端销售向好利于收入提升，但同时金价提升也导致开店成本和现金流的压力。

从消费端来看，短期消费主要取决于需求类别与预期变化，其中金币金条等投资类需求对金价波动的敏感性更高，在急涨急跌行情中投资者短期或持观望态度；而黄金首饰等消费需求对于金价敏感性相对较弱，近50%需求来自婚庆+赠礼等刚需，家庭购金需求以预算制为主导，金价剧烈波动或影响短期购买意愿，但长期而言，刚性需求之下，金价上涨则减少消费量，下行则增加消费克重。另一方面，黄金作为高端消费品，长周期下的消费量与GDP发展水平及人均收入等因素相关，经济发展的进步与收入水平的逐步提升长期有望提升珠宝消费能力。

不同商业模式下的差异

金价作为黄金珠宝品牌经营成本的核心影响因素，仍将对公司业绩带来较大影响，不同商业模式下受金价波动与冲击的影响也存在明显差异。

直营模式：品牌商获取原料主要通过金价所采购或银行租赁，其中自采部分为自有库存，采购价格与库存价值受金价波动影响，当金价稳健上涨时，由于制造成本保持不变，使得毛利率提高；对于黄金租赁库存，金价上涨增加了品牌商还金的成本，产生租赁亏损/投资损益，但销售端的毛利率上升冲抵。当金价过高时，可能会抑制消费者的购买意愿，尤其在需求低迷的时期，导致销售量下降，从而抵消部分收入增长。短期内单店销量与金价或有负相关性；金价长期上行趋势下，品牌商受益于终端零售价格的提升与相对固定的制造成本与费用，在下游需求回暖的情况下有望推动收入和利润率的提升。

加盟模式：品牌向加盟商出售黄金产品赚取品牌价差和使用费，将黄金库存与金价波动风险转嫁至加盟商环节，稳定赚取品牌价差，有效平滑金价扰动。金价上涨期间，加盟商利用之前以较低成本购入的库存短期内提高毛利率，在金价下降时，较高库存成本导致加盟商的毛利率下降。同时品牌商可通过调整库存策略和采购策略，帮助加盟商缓解长期的负面影响。

在实际经营中，各品牌商具备独特的渠道结构、产品结构与库存管理模式，金价上涨期间各家受益程度有所不同。

以周大福为例，公司采取寄售模式，通过存货权管理应对金价波动，实现加盟商渠道保值。寄售模式下，品牌在零售消费者完成销售交易前保留存货拥有权，待交易完成后确认批发营业额，可实时监测加盟营业效率。这一模式中金价的波动风险主要由品牌商承担，可有效减少加盟商在存货上的资本占用，并使品牌商能够更好地控制库存，金价上涨时，品牌商可延迟销售以实现更高利润；金价下跌时，则可暂缓销售等待市场回暖。根据周大福2015年优化存货管理信息，统一存货拥有权下发货方保留存货拥有权，直至零售端销售完成，存货周转天数由2014财年的223.53天大幅上升至2015财年的327.87天。

周大生则采取平台型批发模式，以品牌授权分散风险，转移运营风险与成本，实现品牌方渠道保值。公司允许加盟商向其指定供应商直接采购黄金原料产品，并经公司授权后使用周大生品牌销售，将金价波动导致的库存与销售风险转移至加盟商，自身则收取固定加盟费和品牌使用费。2023年公司加盟单店平均黄金批发收入达228万元，同增53%，单店毛利达11.6万元，同增63.6%。此外公司将省代定位为省级服务商，在原有的加盟体系基础上面向全国范围开展省代模式，对原有门店结构及质量进行优化升级，并推动开设区域核心商圈制高点的标杆店。自2021年公司开启省代模式，当年加盟门店数量增长8%，虽受市场环境影响后期增速回落，但2023净新增加盟门店408家。

西部证券指出，当金价变动幅度一致时，工费越低、直营渠道占比越高，毛利率的变动幅度越大，更能受益金价上涨；同时存货周转越快，受金价影响周期越短。因此，低工费投资品占比高、直营渠道占比高、存货周转更快的品牌更能受益金价上涨。

重视品牌护城河

德邦证券分析指出，品牌是黄金珠宝零售最强的护城河，长期仍有提价能力。产业链下游零售品牌在黄金采购、加工、零售端的链条更长，对于金价趋势的直接影响相对较弱。从历史涨跌幅复盘来看，在金价变动周期中，下游品牌股价与市值的涨跌幅度均明显弱于上游产业。在量的角度，上涨或下跌行情中均有可能带动需求释放；在价的角度，零售环节受品牌溢价的影响更大，能够通过设计创新和工业提升增加产品附加值，抵消传统黄金受金价波动的不利影响，优质品牌与产品设计有望穿越价格周期进行逆向提价。

短期的金价波动下，品牌零售受益幅度虽弱，但具备较强的业绩韧性，在行业需求景气度与品牌优势的叠加下，拥有更强的提价空间与销售生命力。金价上涨相对更加利好直营型、批发型、高自采比例品牌，如老凤祥、菜百股份等；而成长的稳健性是黄金珠宝品牌配置的核心吸引力，在需求疲软期，具备强渠道议价权与品牌实力的珠宝商仍能维持稳健的业绩增速，看好有望持续受益行业集中度提升的龙头企业，以及产品具有特色的差异化定位企业，如周大生、周大福、潮宏基等。