论并购对市值管理的重要性

2024年4月12日，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场发展的若干意见》，一共九条，简称新“国九条”。媒体解读这是十年级别的政策，前两次分别在2004年和2014年，意见中都是对资本市场影响深远的内容。2004年“国九条”的关键词是大力发展资本市场，通过股权分置改革开启了资本市场的黄金岁月；2014年“国九条”的关键词是建立多层次资本市场体系，主板、创业板、科创板及北交所错位发展，全面注册制的市场体系及制度体系建立；2024年新“国九条”的关键词是资本市场高质量发展，在解决存量上市公司高质量发展问题方面，并购重组将起到至关重要的作用。

何为并购

企业视角

并购是兼并和收购的合称，并购就会引起重组，因此，目前采用最多的概念就是并购重组。就交易形态而言，并购包括上市公司收购、上市公司重大资产重组、回购、合并、分立。实质上，用一句话概括并购，即收购方通过股权收购的方式或协议方式对目标公司实施控制。

并购的动因就是基于企业逐利的本性，或者迫于竞争压力而采取的一种主动行为。寻求扩张的企业面临着依靠内部扩张和通过并购谋求发展的选择。内部扩张往往需要经过一个缓慢而不确定的过程，通过并购发展则可以快速达到预期目的，同时也会带来各种不确定因素。所以，通常要以能够达成某种协同效应才能够支持一个特定的并购活动。并购可以实现多元化配置，消除同业竞争，进入新的领域，推动业务延伸和整合，丰富和优化产品种类，扩大业务规模，增加产品市场覆盖率，降低融资成本。

监管视角

并购重组往往需要创新的交易方案解决不同交易主体面临的复杂交易诉求，甚至需要突破传统思维去创造性地解决问题，监管的包容性至关重要；并购重组市场的发展更离不开买卖双方需求的活跃。总的来说，并购重组市场发展的推动因素可以总结为三方面：市场的预期、监管的包容及供需的变化。

近十年，并购重组市场经历了两次高峰，第一次是2015年左右市场化并购重组市场的狂欢时代，无论是交易宗数及规模，还是市场及监管包容性都达到了前所未有的高度，涌现出了众多影响至今的经典案例与交易创新；第二次是2020年左右由国有资本主导的并购重组，国有资本开始在资本市场中狂飙突进，主要表现是国有资本对上市公司控股权的收购，目的为通过收购上市公司控股权解决资本运作平台短缺及产业落地问题。

新“国九条”中并购相关内容解读

具体条款

新“国九条”中的第三条、第四条、第五条、第八条中分别对并购提出了具体要求。

第三条严格上市公司持续监管中，市值管理部分内容提及“鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。”

第四条中提及“进一步削减‘壳’资源价值。加强并购重组监管，强化主业相关性，严把注入资产质量关，加大对‘借壳上市’的监管力度，精准打击各类违规‘保壳’行为。”

第五条中提到“支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力，鼓励中小机构差异化发展、特色化经营。”

第八条中提到“加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场。”

意义及影响

一是鼓励产业并购，严格审核跨界并购。对买方利好的是，证监会可能会制定各种政策鼓励上市公司并购重组，也鼓励产业整合并购。并购需要一个成熟的资本市场，很多上市公司上市前没有接触过投资并购，需要不断地用失败案例构建，这是一个过程，急不来。对此，应该多做宣传，提升上市公司对投资并购的理解，逐渐回归正轨。

二是加大退市力度，严管退市相关的资产重组。这次新“国九条”进一步强化退市，态度坚决，审核尺度立竿见影，可信度极高，例如，完善吸收合并等政策规定；鼓励引导头部公司立足主业加大对产业链上市公司的整合力度；加强并购重组监管，强化主业相关性，严把注入资产质量关；进一步削减“壳”资源价值，加大对“借壳上市”的监管力度，精准打击各类违规“保壳”行为。

三是并购风险虽大，却是重要机会。一些小的上市公司因为行业周期和监管宽松得以成功上市，但是上市后业绩大幅下滑，自身账上还有数亿的募集资金，生存没有问题，同时感觉并购会有很大风险，于是采取躺平策略。此次证监会新股发行留有余地、没有更多地提高标准，这说明现在只是过渡政策，今后会在实践指导中逐步提高，于是并购成为重要发展选项。

四是IPO收紧对并购的影响没有想象得大。新“国九条”提高了上市门槛，很多人认为IPO收紧对并购是利好，其实不然，IPO收紧政策确实会贡献一批拟上市企业寻求并购，但因为估值、产业协同、自身质量等问题，增加的这些卖家对整体并购市场影响不大。

五是资金面紧张影响并购。过去几年资金面相对紧张，现在总体上是存量市场盘活。企业市值高、定增发行顺利的话，就愿意做并购，但是很多企业市值低迷，导致一、二级市场溢价缩小，并购资金不充足，并购无法活跃。另一个问题是监管对定增还是卡得很严，目的是保护一些存量资金。因此，专业的产业并购可能会获得溢价，过去那种大量的为了并购而并购会大幅减少。

六是监管态度清晰，坚持长期主义。首先，监管鼓励并购，但不鼓励投机取巧。其次，上市公司要从自己身上找原因，许多并购做得不专业，自身缺乏经验，这个时候严格监管不仅是保护中小投资者，也保护了大股东。监管层也需要有好的典型，监管层鼓励上市公司做市值管理，综合利用各种手段，其中重要的就是并购手段。

并购促进企业成长与市值提升

企业成长

企业的成长有两种方式：一种是靠自身研发积累扩大再生产的内生式增长，另一种是通过并购重组实现的外延式增长。越来越多的企业青睐通过并购实现外延式增长，因为企业可以通过并购获得外部企业的品牌、资金、技术、人才、采购、生产与销售等资源，并且通过有形或无形资源的有效整合，实现规模经济和协同效应，带来企业的跨越式成长，增强企业可持续发展的竞争壁垒。

不同类型的并购对促进企业成长的机理不尽相同：通过横向并购竞争对手，有利于形成规模经济，降低企业成本并增加市场规模；通过纵向并购产业链的上下游企业，有利于交易成本的下降和产业链话语权的增强；通过混合并购，有利于企业发展第二跑道，分散经营风险。最终，并购的作用表现在企业绩效、经营管理效率和企业价值上。

市值提升

并购对企业价值的影响：一方面是影响资本市场对企业的定价，包括上市公司的市值和非上市公司的融资估值。如果采取内生式增长的方式，内在价值反映到市值的过程较为缓慢，在资本市场上获得的溢价相对少而慢；而并购能够很快提升公司的市值。另一方面是影响企业内在价值，包括企业资本运营和产融结合能力的提升。企业创始人和并购团队磨炼了并购各环节与资源整合的实务操作，积累了资本运营和产融结合经验，为企业未来谋求更大发展打下了坚实的基础。所以说，从并购开始，企业创始人从产品市场走向资本市场，用资本运营和产融结合的力量帮助企业实现跨越式发展。

从市值管理的角度看，并购重组是一种金融交易，通过企业产权、控制权的转移和重新组合，来达到改变企业原有状态、整合资源、增加或转移财富的目的，通过并购能够快速提高上市公司的每股盈余，增加上市公司的市值总量。在成熟的美国证券市场，大量上市公司通过并购和整合，促进市值增长，为股东带来更好的回报。其中具有代表性的便是谷歌。谷歌在上市的14年间，市值增长40倍，截至2018年底，上市后收购的企业达到232家，成功的并购和整合是谷歌跨越式增长的秘诀。

后续风险

一般而言，在并购当年大部分公司的市值会有很大的跃升，但在随后几年，部分公司会出现市值下跌。究其原因，主要有两点：一是一些公司的并购交易出发点本就是“伪市值管理”，进行忽悠式重组的资本套利，市值在资本大鳄套利退出后肯定暴跌。二是没有做好并购后的整合。有效整合后的外延式增长，可能会使市值的增长出现倍增的效应，但是若整合不力，市值即使有一段时间的突飞猛进，随后也很容易跌回原点甚至更低。

通过并购进行市值管理

运行逻辑

正如价值投资之父格雷厄姆所言，股票市场短期是投票器，长期是称重器。市值管理本质上是对市场投资者的预期引导，让资本市场看到潜力并给予合理或者积极估值。上市公司根据良好的市值建立良好的形象，形成品牌，可以丰富融资渠道，降低融资成本，进一步提升核心竞争力，从而提升业绩，再获得更高的市值，由此形成一个良性闭环。

而并购，是上市公司提升市值的核心工具之一，上市公司通过收购提升市值的逻辑包括以下三个：估值倍数套利、切换赛道、追求协同效应。上市公司市值= 盈利能力×估值倍数。套利可以提升盈利能力，切换行业赛道可以提升倍数，协同效应也能提升盈利能力。

一是估值倍数套利。弗吉尼亚大学达顿商学院院长罗伯特·布鲁纳（Robert F. Bruner）教授在其著作《铁血并购——从失败中总结出来的教训》中，详细地阐述了趋势并购的逻辑，并与巴菲特的价值投资进行了对比。趋势并购的逻辑即企业自身估值比较高，可以发行股票收购倍数比较低的一些公司，这样可以增厚上市公司每股收益，因为并购带来了市值业绩的增长，然后推动下一个并购，最终企业的估值越来越大，投资者获得并购带来的价值提升。

二是切换赛道，提升企业形象。切换赛道是指传统行业通过兼并收购涉足高估值的新兴行业，提升公司市场形象，进而提升估值倍数。例如，一家传统上市公司收购了一家新兴科技型公司或者其他有很好概念的公司，即便没有套利，原有上市公司的估值逻辑也发生了改变，导致上市公司的估值的利润倍数增加，提升了公司的市值。

三是追求协同效应。协同效应，即上市公司通过收购产业链的上下游或竞争对手，交易双方产生产业协同。例如，同行业公司合并，会扩大市场份额，降低采购成本，合并团队等。产业链上下游的并购，会延长产业链，增加企业竞争力。即便是跨界并购，一样有共享上市公司品牌资源等协同效应。

综上，并购带来的附加价值的主要来源为低买高卖的投资一次性收益，以及整合的协同收益。倍数套利和赛道的切换都只是短期现象，长期并不可持续。正如麦肯锡咨询的战略管理所著《超越曲棍棒球成长曲线》一书中提出的，并购是促进企业发展的重要手段，但也建议单体收购不宜超过公司市值的30%，而累积10年内收购要超过公司市值的30%。其意思是，收购要稳健，不宜形成并购依赖。

主要路径

一是通过兼并收购做大市值。目前较为常见的是上市公司与基金联合进行PE投资，采取体外培育的方式，增加标的企业利润，降低上市公司并购整合风险；根据上市公司发展情况与并购项目的培育情况，可以适时将培育好的项目公司单独IPO上市，也可以注入上市公司，增加上市公司的利润与市值；通过对诸多标的企业收购，可以有效形成一个上市公司业绩增长的蓄水池，在上市公司需要时，将培育好的项目装入上市公司，提高上市公司的市值与股价。根据这种并购出售模式不断循环，投资不断在高点退出，将上市公司的市值不断做大。循环收购出售将导致收购成本越来越低，而上市公司的市值越来越大。

二是以定向增发配合收购兼并。通常是由上市公司向大股东定向增发，提振市场对公司的信心，认为大股东增持可能是上市公司有利好或者拟进行收购，从而引起资金追捧。股价上涨后，上市公司再进行大规模并购，便可以更高市值更少股票收购投资标的，收购之后，收购标的利润装入上市公司，股价再次上涨，市值再次增加。股东再出售部分股份，即可在定向增发、收购兼并、市值管理三个链节上获得丰厚收益。

三是联合投资与兼并收购共同布局。即上市公司通过基金设立的SPV完成对目标公司的投资，比例占到目标公司总股本的10%—20%；或上市公司同时对目标公司进行单独投资，这一部分也可以占到10%—20%。投资完成后，基金与上市公司就会合并持有目标公司20%—40%的股权，对某些大股东持股比例本来就不高的目标企业来说，这一股权比例很可能使投资者成为隐性第一大股东，这样基金与上市公司的PE投资与兼并收购就已经同步启动与布局。且同时布局，进退自如。

对上市公司进行市值管理的建议

短期目标：主业突出提质增效，合理运用市值管理工具，实现内在价值的高效传导

一是突出主业，提质增效，提高公司治理能力。市值管理的核心在于夯实企业价值创造之基，“修内功”无疑是市值管理的基石。业务层面，应该“聚焦主业做减法”，将不符合国家战略发展方向及边缘业务没有核心竞争力的业务板块，通过资产出售、关停并转等方式予以剥离，集中资源发展核心主业。在核心业务领域，要加大技术研发和产品创新力度，紧跟行业发展趋势，提升产品竞争力。同时，优化业务流程，提高管理精细化水平，实现降本增效。在成本管控方面，严格预算管理，加强成本核算。综合运用各种手段，提升公司盈利能力和抗风险能力。

二是运用好“分红”“回购”“增持”三把市值管理“利剑”。目前，市场上通行的市值管理工具主要是分红、回购和增持。上市公司分红是指上市公司将利润的一部分按股份数量派发给股东，作为对股东的投资回报，一般分为现金股利和股票股利。现金股利是上市公司以货币形式支付给股东的股息红利，这是目前最常见的分红方式。上市公司回购是指上市公司利用现金等方式，从股票市场上购回本公司发行在外的一定数额的股票的行为。既可以将回购的股份转换为库存股，后续可转为可转债或用于员工持股计划，也可以把回购股份注销，以提高每股收益。增持一般是指上市公司大股东或者机构投资者增加持股数量的行为。上市公司应当积极利用“分红”“回购”“增持”这三大市值管理工具，打好短期组合拳，稳定投资者预期。

三是企业内部价值的有效对外传导。投资者关系管理要贯穿公司发展的全过程。一方面，致力于加强投资者关系管理，构建与投资者的良性互动。通过定期举办投资者见面会、路演等活动，积极向投资者展示公司的核心价值与发展蓝图，深化投资者对公司的认识与理解；对于重大事项，如并购重组、股权激励等，更要做好投资者沟通和市场预期管理工作，让投资者全面了解情况，消除疑虑。另一方面，通过不断完善信息披露机制，确保信息披露的透明度和准确性，及时、充分地披露与投资者决策息息相关的信息，减少因信息不对称而引发的舆情风险，进而降低投资者的投资风险。

总之，短期内通过改善基本面、合理运用市值管理工具，同时注重价值传导，上市公司的市值有机会得到一定的提升，为中长期市值管理奠定良好基础。

中期目标：优化战略布局，通过并购重组创造“1+1>2”的价值

上市公司首先需要明确自身的发展战略，聚焦主业，在此基础上审慎寻找能够产生协同效应、弥补自身短板的优质并购标的，通过横向并购同行业内成长性高的企业，可有效扩大市场份额、增强对上下游的议价能力、减轻同行业领域竞争激烈程度和加强主导地位；也可向产业链纵向拓展，通过并购产业链上下游的成熟优质资产，加深上市公司在相关主营业务领域的“护城河”。

并购重组市场的活跃对产业链和公司本身均有显著的正面影响，但也具有一定的风险和不确定性。在制定并购重组方案时，上市公司要严格控制并购风险，充分考虑整合成本和整合效果，合理控制财务杠杆，防范流动性风险。同时，并购重组涉及投资者利益，需要高度重视相关信息披露和投资者沟通工作，及时、准确、完整地披露重组进展。只有在风险可控、符合公司战略、有利于提升公司价值的前提下，并购重组才能为上市公司实现“1+1>2”的价值创造。

长期目标：效率提升是最终目的

国资委对国央企考核，从2019年的“两利一率” 到2020年的“两利三率”，再到2021年的“两利四率”和2022年的“两增一控三提高”，最后到2023年的“一利五率”，在保留利润总额、资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率四个指标的基础上，用净资产收益率（ROE）替换净利润指标、用营业现金比率替换营业收入利润率。

其中，ROE是衡量公司运用自有资本效率的重要指标，它反映了公司通过运营和管理所产生的收益对股东投资的回报能力。杜邦分析将ROE拆解为盈利能力、营运能力、资本结构三个维度，从经营、投资、筹资活动效率三方面衡量经营业绩，当三方面的比率提升时，ROE相应提高，代表企业为股东创造更高价值。据统计，ROE指标和股票市盈率（PE）、股票市净率（PB）等估值指标呈现正向关系。从数据上看，2022 年集体企业的平均ROE最高，超过11%；而中央国有企业平均ROE为9.3%、地方国有企业平均ROE为8.6%；民营企业的平均ROE最低，为8.5%。

随着中国证监会发布加强上市公司监管意见、国务院国资委首次提出将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，标志着国企考核指标逐渐由“规模”向“投资者回报”转变，引导上市公司要提高企业经营效率和质量。

小结

国有企业通过并购进行价值经营，不仅有利于提高自身的实力和企业市值的提升，也有利于行业的可持续发展和社会资源的优化配置。正如亚当·斯密所说：每一个人在追求自身利益最大化的同时，也在为整个社会的利益最大化作出贡献。道阻且长，行则将至。对于并购我们不能太乐观，也不可悲观，上市公司，尤其是国有上市公司，应利用这段窗口期，好好打下坚实的并购基础，就会慢慢享受资本市场的相关红利，实现弯道超车。

（作者单位：上海市国资国企改革发展研究中心）

责任编辑：孙爽

976639255@qq.com