亚洲金融危机与美国次贷危机比较分析

金融危机具有隐藏性、广泛性、传播性和爆发性，在世界经济一体化的今天，了解历次风险的机制和规律，从中总结经验教训，对国际金融体系的稳固和发展具有重要的意义。本文通过对1997年亚洲金融危机和2008年美国次贷危机的比较研究，分析了经济危机形成的深层次成因，并以2008年美国次贷危机为例，分析了金融机构在风险中的角色，对我国应对全球化风险的方略进行了探讨。

两次金融危机的相同点

一是金融危机的形成归咎于实际的经济状态。这种状态的变化会对资源配置造成影响，并使得各种资源错配，进而导致各种资源的耗费。无论亚洲金融危机还是美国政府次级债务危机，它们都源于这一状态，即实际的经济效率降低，产业的变革落后，没有足够的新的收入来源。亚洲金融危机的根源是由于发展中国家与发达国家之间经济结构、技术水准、政策环境的差距导致的，这些因素使得发展中国家与发达国家之间在国际贸易、投资、技术、政治等领域的不对称愈加明显，进而引发了亚洲区域性的金融动荡。美国次贷危机的根源是美联储的放松货币政策，这种政策的目的是为了满足人们的日益增长的消费与投资欲望，进而引发了债务的迅速增长，同时，由于金融机构的过度创新，信贷资产被证券化，层层嵌套转移金融衍生品的风险，引发了一场严重的经济危机，造成了不可逆转的经济衰退。

二是宏观经济政策失误。亚洲金融危机是在东南亚国家经济较快发展的表象下爆发的，经济全球化的重要特征是国际资本的迅速大量流入，东南亚国家为了吸引外资，在固定汇率制的同时，扩大了外汇市场的过度投机，金融炒家短期大规模的外币兑换引起了东南亚多个国家汇率无法维持与美元挂钩汇率机制，引起危机的爆发。美国次贷危机主要是由于2000年互联网泡沫崩溃造成的，美联储在之后一直实行低利率政策，但在2004年，由于美国的经济增长，人民生活水平提高，通胀明显，美联储决定再次启用新一轮的低利率政策。这一轮的低利率政策的实施导致了流动性的过剩，以及更宽松的监管措施，这些因素导致大量的投资者涌入股票市场和住宅投资领域，进而导致股价和住宅投资的增长，并造成了资产泡沫的形成。当信贷膨胀超出预期，资产价格暴涨，加剧家庭、企业以及其他行动主体的融资压力，从而降低了他们的收入，导致信用失衡，引起了一系列的负面影响，如金融风险、房地产市场波动、债务违约等，这些因素共同构建了一个复杂的、持续的、灾难性的金融和实体经济的恶性循环。

三是经济发展模式存在缺陷。亚洲金融危机很多为发展中国家，在经济体制不完善、资本未充分竞争的情况下，过度开放外汇市场，在出口导向的经济模式下，东南亚多数国家存在贸易剪刀差，导致了国际收支不平衡，经济增速往往依靠外债来支撑，透支性经济增长模式加上不良资产的扩张，成为爆发经济危机的主因，而国际游资的炒作成为了巨大诱因。美国经济危机实质也是一种负债式经济发展模式，次级债的大量发行，使经济状况一般的负债人无法在经济下行时抵御资产贬值的冲击，最终导致了房地产泡沫的破裂，进而影响信用体系的崩塌。

四是以风险交叉共振为主要特征。亚洲金融危机是国际游资在外汇市场不断冲击泰铢，导致引起泰国本国货币挤兑进而蔓延至整个亚洲，这体现出金融市场流动性风险和市场风险交叉共振的特征。美国金融危机是房地产市场繁荣的情况下，金融机构通过ABS等资产证券化转化成金融衍生品将风险传导给资本市场，本质上也是市场风险和信用风险交叉共振的特征。

两次金融危机的不同点

一是两次金融危机的性质不同。亚洲金融危机是货币政策导致的流动性挤兑，东南亚国家采取的外汇政策是固定制汇率下的自由外汇投机，外汇投机者在市场上以做空形式套利，加之监管的不完善，出现了挤兑风险，在外汇储备不足的情况下，本国货币遭受重大冲击，从而引起了汇率的贬值，造成了金融危机的发生。美国金融危机是信贷政策导致的连环交叉风险传导，而在这一过程中，金融机构充当了风险传导的中枢，通过过度的金融衍生品创新，将风险传导至资本市场，导致了美国金融市场大量金融机构破产。

二是两次金融危机波及范围不同。亚洲金融危机是对亚洲开放的市场环境和金融市场漏洞产生的冲击，具有随机性和可控性。美国次贷危机范围则波及全球实体经济，是金融系统性风险造成的实体经济的冲击和倒退，随之带来的政治经济问题，影响深远。

三是两次金融危机传播方式有所差异。亚洲金融危机传播途径主要依靠发展中国家之间的贸易，即将低端的农副产品转换成发达国家工业产品，从而实现国民经济增长，东南亚地区一些国家的国民经济结构的失调，使整个地区国民经济萎缩。由于国际游资炒作、监管缺失的共同作用，导致了严重的金融危机。而美国次贷危机本质是国际资本流动作为传播渠道，经济危机的爆发往往伴随着过度活跃的创新，美国在资本市场的投资组合创新，将信贷市场风险分散至资本市场，通过国际资本流动波及全球，对“大而不倒”的经济体过度依赖，间接造成了全球经济的衰退。

四是两次金融危机应对措施不同。一些国家在亚洲金融危机中采取了多种有效的防范手段，例如日本推动了一系列的改革，其中最重要的一项就是，利用公共资源来帮助日本企业处理债务。在美国经历过次贷危机之后，美国不仅继续实行传统的联邦基金利率和再融资利率下限，而且也采取了多项全面的金融政策，其中最重要的是对金融市场的改革，例如实行更加灵活的融资模式。

金融机构在金融危机中的重要作用

2004年到2006年，是美国次贷危机泡沫形成期。美国早期的债务周期使得债务增长与收入增长同步，大量的债务被转移到实体经济，从而推动了美国经济的迅猛发展。经济增速达到3%至4%，失业率低于长期平均水平，达到4%至5%。联邦政府的利率从2004年的1%大幅上升至2006年的5%，而标普500指数的回报率达到了35%，与盈利增长率接近，表明经济保持稳定，资产价格的波动性也极小。

这3年之间，房屋价格上涨了30%，相比2000年上涨了80%。次贷群体的债务比率迅速攀升，2005年的房屋贷款与房地产投资总量超过5000亿美元，相较于1998年的数量翻倍，这一数字也使美国的GDP总量提升至300%。随着贷款利率的降低，房地产市场的波动也会更大。由于投机客的大量进入，房地产市场的涨幅迅猛。

在这段时期，美国经济出现了泡沫化特征，存款利率持续下降，大量海外投资者涌入美国。美国制造业的就业率也随之下降，导致美国在全球出口市场上失去了很多份额。然而，房地产行业的泡沫化也导致了一轮经济景气周期的到来。随着建筑行业的就业机会增多，出口的衰退也得到了缓解。海外资金的涌入也促进了消费的加杠杆，但是，过度的借贷却没有带来任何实质性的收入增长。当债务到期时，出现现金流问题。“影子银行”肆无忌惮地打包次贷产品进行衍生品创新，以此来分散风险，但这也最终引发了一系列危机。

可见，促使泡沫形成的不仅是低利率水平，还有宽松的信贷政策、缺乏监管、过度的金融创新等因素。金融机构充当放款人角色，借款人和放款人存在资产债务错配，在下行周期中，矛盾就会凸显出来。同时，资产证券化将风险隐藏并转移至二级市场，此时影子银行通过“资产证券化”将住房按揭打包成多种金融创新产品，如抵押贷款证券（MBS）、债务担保证券（CDO）、信用违约互换（CDS）等。影子银行承担了与商业银行相似的金融功能，如保险公司（AIG）和投资银行（雷曼兄弟、贝尔斯登），由于缺乏监管和透明度，导致整个金融系统性风险的爆发。

2007年，五大市场的波动性较低，投资银行过去几年创造的大量金融创新产品CDS、CMO等带来了巨大的风险。由于短端利率水平上升，导致持有短周期的资产具有较大的吸引力，而持有长周期的资产吸引力变小，资金撤出金融资产导致价值下降。资产价格的回落带来财富效应的负面反馈。2007年9月18日，美联储降息0.5%，超出市场预期的0.25%，此时，整个标普500距离历史高点只有2%的差距。但风险较大的贷款已大量流入社会。投行将贷款者的产品重新包装、分层，叠加风险已不能简单剥离，并形成了一个传导链。2008年9月，美国财政部被迫接管房利美和房地美公司。2008年9月，曾是美国第四大投资银行的雷曼兄弟宣布破产保护，同日美林被美国银行收购。2008年9月，美国接管美国国际集团，并向其紧急贷款850亿美元。影子银行为衍生产品精心设计的复杂信用链条，最终“蝴蝶效应”使次贷危机向全球性国际金融危机演变。

由此可见，金融体系的健全和抵御外部冲击是防范系统性风险的重要保证。亚洲金融危机所揭示的高负债率、期限错配、不良资产、过度炒汇等问题，都是系统性风险的诱发因素，在外汇市场上，金融机构充当了炒汇中间人的角色，国际游资通过外汇衍生工具进行投资，使得原本脆弱的本国汇率机制崩溃，一旦出现本币贬值、资本外逃，就会造成挤兑，引发政府信用危机；美国次贷危机揭示了银行信贷的介入推动金融资产膨胀，进而通过资本约束和政策变化使资产市场出现危机，资产通过资产负债表效应和流动性枯竭引发内生性的商业银行危机——信贷紧缩，从而使实体经济陷入较长时间的衰退。金融资产价格上涨与银行信贷扩张之间的相互影响，是促使金融资产膨胀并最终引发金融危机的主要原因。

这提醒我们，金融的国际化需要与一国金融体系的竞争力相匹配，需要政府对宏观经济政策稳健调控，以应对国际金融机构的资产调整，以及国际游资对本国金融体系的冲击。同时，必须建立有效的金融创新和运行安全监测制度，保持金融市场总体稳定。

夯实实体经济基础，培育新的经济增长点防范金融危机是治本之策。1997年亚洲金融危机和2008年国际金融危机，都是由于世界经济体系薄弱环节断裂所引发的全球性金融动荡，都是对制度模式、经济失衡和国际货币体系的一种调整，金融危机所产生的多米诺骨牌效应首先对实体经济造成冲击，出现经济衰退，进而危及民生，激化国内矛盾，引发社会动荡和政治危机。金融是虚拟经济发展的产物，服务实体经济是金融风险防范的治本之策，如何让金融市场在切实服务实体经济的同时保持稳定，仍是需要破解的重要课题。

提升全球共治力度稳步扩大对外开放，构建与国际经济格局相适应的治理模式，是维护金融市场抗风险能力的必由之路。亚洲金融危机的经验表明，固定汇率制难以发挥汇率市场的调节作用，国际热钱和市场投机行为会造成货币体系的崩溃，应逐步构建以人民币为核心的“区域化”货币体系，逐步推动人民币作为结算、投资和储备货币在周边国家和共建“一带一路”国家落地，探索数字化人民币跨境支付体系，为人民币国际化奠定坚实基础，提高跨境资金流动性逆周期调控能力，有效抵御外部冲击。

综上，通过对两次金融危机的比较分析，可以看出，金融安全是国家安全的重要组成部分，是经济平稳健康发展的重要基础。维护金融安全，是关系我国经济社会发展全局的一件带有战略性、根本性的大事。必须坚持高质量发展和高水平安全良性互动，以高质量发展促进高水平安全，以高水平安全保障高质量发展，发展和安全要动态平衡、相得益彰。为此，我们必须要居安思危，未雨绸缪，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线，全力维护国家金融安全。