错失新华文轩“戴维斯双击”的反思

林飞

新华文轩（00811.HK），是笔者曾经关注过，但是却错过的一个好机会。

2021年2月，当时公司港股市值约50亿元人民币（以下均以人民币计价），2020年全年归母净利12.6亿元，归母净资产101.4亿元，市盈率不足4倍，市净率不足0.5倍，当年派息3.8亿元，股息率接近7.56%，估值非常便宜。

若按照清算估值法，计算公司可变现价值，按2020年财报粗略计算，公司净运营资产约71亿元（总资产169.7亿元-总负债69.4亿元-固定资产20.1亿元-在建工程0.4亿元-无形资产3.6亿元-商誉5亿元），当时市值接近净运营资产的2/3，其低估程度堪称经典的格雷厄姆式估值。

公司基本面良好，账上现金充足，无任何有息负债，且业务尚在稳定增长，并非前景暗淡的“烟蒂股”。

更为难得的是，2021年初，正是市场整体偏高估的时刻。

无论从绝对估值还是相对估值角度，当时的新华文轩H股都处于极低估值。

若当时以50.24亿元市值买入持有至今，按2024年6月14日收盘价计算，市值增长至113.86亿元，期间还有2020-2023四个年度累计分红19.1亿元，对应每股1.55元，三年累计回报率165%，折算年化收益率约34.3%，若考虑分红再投入，则回报率将更高。

业绩归因来看，2023年公司归母净利15.8亿元，归母净资产130.7亿元，当前静态市盈率7.2倍，静态市净率0.87倍。相对于2021年初，利润提升25%，市盈率提升80%；净资产提升29%，市净率提升74%。虽然业绩增速不高，但是公司估值提升较快，显然，公司过去三年良好的投资回报率来自于业绩与估值提升的“戴维斯双击”。

复盘过去三年的回报表现，可以看到，类似新华文轩这样的深度价值股，虽然低速增长，业务平淡，但是基本面质地良好，经营稳定，加上稳定的派息，在估值足够便宜的情况下介入，也可以获得优秀的回报，错失这样的公司，机会成本极大。

经营主打一个“稳”字

新华文轩是唯一A+H两地上市的出版传媒企业，控股股东四川新华出版发行集团持股50.49%，实控人为四川省国资委。

公司主营业务为出版及发行，2023年公司总体营收117亿元，出版、发行分别为29.9亿元、104.9亿元，占比分别为25.6%、89.7%，其他业务主要是提供物流和仓储服务，占比不足4%。

统计公司自A股上市至今主要运营指标，可以观察到新华文轩的基本生意特征：

首先，公司经营业绩不错，营收和归母净利润连年增长，收入增速比较平稳，即便在新冠疫情冲击的2020年，也取得了正增长。显示出版和发行业务受宏观经济环境影响小，周期性弱的特征。2017年净利润的大涨，是由于处置联营、合营公司股权带来的一次性损益，其他年份净利润增速与营收增速不同步，主要在于公司费用率不高，且享受税收优惠政策，大部分年份所得税费用极小，因此净利的变动远大于毛利的变动。

因此关注公司毛利率的变化，以及税收政策的变动，对估计公司净利润趋势至关重要。

其次，公司毛利率较高且比较稳定，说明公司销售商品的售价波动不大，成本变动可以完全传导至下游。历年费用率呈现不断下降趋势，占比最大的为管理费用，公司业务以发行为主，本质上是渠道商的角色，但是销售费用并不高，说明公司发行渠道稳定，在销售方面投入的资源无需太大，更重要的是管理好现有的渠道。而导致整体费用率下降的主要因素是财务费用为负，说明随着账上现金积累逐年增加，利息收入规模增加。

第三，公司ROE不算高，从杜邦分析的角度来看，资产周转率和权益乘数基本保持稳定，ROE的变动主要取决于销售净利率。不过历年来看，净资产收益率变化都很小，公司盈利能力没有大的提升。可以预计未来公司盈利能力大概率保持相对稳定，但是增长空间也有限，对ROE的提升预期不能太高。

第四，盈利能力可以结合类现金占总资产比例来看。类现金占总资产比例由2016年的25.2%提升至2023年的48.2%，资产中其他部分占比不断缩小，说明公司业务运营无需太多新增资本支出，赚回来的大量现金投入理财收息，拉低了净资产收益率。公司资本利用效率较低，这点也可以从分红中观察，分红率从2016年的57.2%降至2022年的30.0%，主要是公司没有跟随盈利的增长加大分红，而2023年增加了三季报分红，加上年报分红，全年分红率提升至45.3%，显示出公司回报股东的意愿在加强，是好的迹象。

最后，公司业务的现金流非常好，历年经营性现金流净额远大于净利润。2017年的异常情况，一方面是当年由于处置联合营公司股权，净利润大幅增加，另一方面是当年公司对大众图书出版业务投入资金较大，同时教育信息化和教育装备业务大量采用分期收款方式所致。

分产品来看，2023年公司教材教辅的出版和发行毛利率较高，分别为42.33%、38.35%，是公司利润的主要来源，而一般图书出版和发行毛利率相对较低，分别为25.27%、27.48%。

分地区来看，营收占比四川省内、省外分别为72%、28%，分销售模式来看，营收占比线下、线上分别为55%、45%。

公司营收中的内部抵消数据，主要是公司自己出版的书籍、报刊，由自有渠道发行，两者抵消的部分，属于自产自销。2023年公司出版分部成本约20亿元，发行分部中，教材教辅和一般图书产生的成本约为68.4亿元，内部抵消数为21.7亿元，说明公司除了发行约20亿元自有出版物，还有约48亿元外购图书，相对于出版商，公司作为发行商的角色更多。

从当前已有的出版传媒上市企业看，主要分为两类，一类依托教材教辅为根基，同时发展一般大众图书及相关业务，该类企业负责一省或多省教材教辅出版发行，具有地方垄断优势；另一类主要发展一般大众图书。

表 新华文轩教材教辅及一般图书的价格变动

数据来源：作者统计整理。注：2022 年、2023 年公司财报统计口径有调整，与之前年度不具可比性，2023 年仅适合与2022 年比较。

新华文轩即属于第一类企业，公司是四川省内唯一具备开展中小学教科书发行业务资质的企业，拥有区域独家垄断优势，在此基础上，公司教材教辅业务的优势非常明显。

首先，因为区域资质独家垄断，不存在市场竞争的威胁，公司市场份额稳定；其次，中小学教材教辅的出版和发行受经济环境影响很小，需求稳定，周期性较弱，对于所有上学的中小学生，教材和教辅资料都是必备的，并且每年都需要复购，客户支出非常刚性；再次，公司主要客户为四川省教育厅，客户关系稳定，销售压力小，应收账款风险小，并且生产高度可预测，几乎不存在存货，因此可以轻资产运营，无需负债，且现金流非常好。最后，出版和发行单位根据出版成本和新闻出版总署相关政策规定，设定教材和教辅资料码洋价格、实际销售价格，利润率非常稳定。

而劣势也同样明显。第一，由于教材教辅的区域垄断特征，在四川省内市场已经饱和的情况下，公司难以进入其他区域市场；第二，基础教育为义务教育，教材成本关乎民生与财政支出，政府指导定价，很难出现高额利润与大规模涨价；第三，此类企业也需承担本省新华书店建设，即使部分县市书店亏损也需要承担相应义务。

因此，教材教辅业务虽然盈利稳定，但是增长空间并不大，价格方面难以完全自主定价，而销量方面会受制于在校生人数下降的影响。且公司近些年成长较快的一般图书业务，市场竞争激烈，毛利率较低，还难以对利润产生较大贡献。

总体而言，新华文轩只要经营方针上不大冒进，很难出现太大亏损，资产负债端也很干净，利润增长空间不大，增速可能较缓慢，公司的成长性预期不高。

未来业绩下滑概率不大

接下来主要从量和价的角度来展望公司未来发展趋势。

销量方面，新华文轩的教材教辅出版发行业务过去数年在持续增长，不过增速不高。出版业务中，由于国家施行“三科统编”政策，政治、语文、历史教材统一由人民教育出版社出版，2017年秋投入使用，2019年全部更新完毕，租型教材教辅销量增长较快，2016-2021年，整体教材教辅出版业务销量CAGR为5.2%，教材教辅发行业务销量CAGR为6.8%，近两年教材教辅销量明显放缓。

一般图书出版发行业务量相对较小，但成长较快，这部分业务更加市场化，受市场和竞争的影响较大，销售稳定程度低于教材教辅。2016-2021年，一般图书出版业务销量CAGR高达16.1%，发行业务销量CAGR为5.2%，近两年依然保持相对较快增速。

公司近两年的统计口径调整，看起来是将原来归属于教材教辅的部分销量调整为一般图书，这点在观察历年经营情况的时候，需要注意。

教材教辅的销量，主要取决于四川省中小学生人数。过去的十年新华文轩教材教辅销量的稳定增长，背景是2007-2017年四川出生人口由75万持续提升至94万。之后出生人口开始进入下降趋势。

根据四川省统计年鉴，并按小学生6岁入学，18岁高中毕业推算，2024-2025年小学入学人口对应2018-2019年出生人口数约90万，还能保持相对稳定。而2026年开始，小学入学人数大幅下滑，若后续生育率没有明显提升，则持续至2037年，四川省K12在校生人口数量都将呈现总体下降趋势，对教材教辅的需求可能产生较大影响。

不过，好的一面是，某一年度的K12学生人口数取决于6-17年前的新生儿数量总和，以这个维度来统计，单一年度新生儿数量的影响有限。未来人口数量是否能回升不确定，在此期间，新华文轩可以持续拓展一般图书领域的业务，例如公司财报中提到的主题出版、专业出版等前景较好业务，公司还有足够时间寻找新的增长点。

目前公司的一般图书出版和发行业务，已经占到总体营收的55%，开始成为重要的增长引擎。可以保守估计，未来一般图书业务能够弥补教材教辅需求下降的空间，未来公司业绩下滑的概率不大。

价格方面，尽管教材教辅定价受到严格监管，变动相对小，但是其出版和发行的单价依然是逐年缓慢提升，公司毛利率能保持稳定。而一般图书由公司自主定价，单价变动受市场竞争影响较大，呈现出随经济环境和供需格局而波动的状态。

虽然教材教辅不能完全自主定价，而一般图书价格又随市场波动，但是公司却能够保持毛利率的稳定，主要在于成本端公司具备议价能力，这从公司账上存在大量应付账款可以体现出来，2023年末，公司应付账款达54.7亿元，占负债总额比例65%。

查阅公司招股说明书，可以发现，营业成本占比最大的三项分别为外购图书、纸张材料费、印装费。

外购图书是发行业务的主要成本，主要是采购外部出版社或发行企业的图书，2021-2023年，外购图书占比分别为61%、64.8%、63.8%，占比高于上市之初，主要是公司线上销售占比提升，线上以销售外购图书为主。线上属于薄利多销，对公司毛利润贡献较少，虽然外购图书成本占比较大，但是均为可变成本，不占用公司库存，对利润影响不大。

其次是纸张材料费，占比约10%。2023年纸张材料费教材教辅为4.6亿元，一般图书1.8亿元，合计6.4亿元，占总成本比例为8.7%。

纸张材料属于大宗商品，价格波动较大，但是对于公司毛利率影响并不大，原因有三点：一是因为公司营收占比最大的为发行业务，不直接采购纸张，纸张价格变动对整体毛利率影响较小；二是教材出版业务中，教材定价为政府指导价，定价依据为教材成本，纸张价格上涨不影响利润；三是一般图书出版属于市场定价，依据印张基准价进行定价，纸张成本与印张基准价呈正相关，一定程度上能将纸张成本上涨传导至图书售价。

最后是印装费，公司的印装环节以外包为主，已经含了印制费和纸张费，2023年教材教辅部分为2.5亿元，一般图书为3亿元，合计5.5亿元，占比7.5%。

公司可选择的下游外协单位众多，具备充分的议价权，且纸张材料为包工包料，下游成本相对透明，印装费成本对公司影响较小。

综上来看，尽管在价格端公司没有充分的定价权，但是在成本端具备较好的控制力，长期来看，公司能够保持相对稳定的毛利率。

另外，税收政策也是需要关注的一个点。公司多年来一直享受企业所得税免税、增值税先征后退政策，根据招股说明书的披露，公司所得税年优惠金额占利润总额的29%以上，增值税年优惠金额占利润总额的18%以上。

其中，增值税的优惠政策已明确延期至2027年年底（参考财政部税务总局公告2023年第60号文件《关于延续实施宣传文化增值税优惠政策的公告》）。而当前的所得税免税政策到2023年底结束，自2024年1月1日起，公司若干企业不再免缴企业所得税（新收购的凉山新华书店2026年1月1日到期），未来适用的所得税税率为15%。

按公司2024年一季报数据，所得税费用占利润总额13.7%，2024年净利润可据此来估算。而未来所得税优惠、增值税优惠政策是否会进一步取消，存在不确定性，这是投资新华文轩需要关注的主要风险点之一。

图 新华文轩现金分红

数据来源：作者统计整理

看点与估值

对于当前的新华文轩，看点主要在于三点。

第一，公司基本面质地良好。

从资产结构来看，公司2023年末总资产约218亿元，现金加理财就达到约105亿元，占比达48%，且还持有大量股权和基金类投资资产约31亿元，固定资产及无形资产等生产类资产38亿元，经营类资产约44亿元。公司历年赚到的现金，一方面分红回报股东，另一方面积累至理财和股权投资，业务运营并不需要大量资本支出，轻资产运营。

从债务结构看，公司负债总额约84亿元，无有息负债，全是经营性负债，整体负债率不足40%。且负债中有55亿元为应付账款，说明公司对供应商具备较强的话语权。

从业务结构来看，公司教材教辅短期内需求稳定，长期来看可能存在缓慢下滑的隐忧，但是一般图书业务占比逐年提升，开始成为支撑公司进一步发展的动力。公司业务可预测性强，业绩突变的概率较小，下行风险可控。

第二，公司派息力度加大，开始注重股东回报。

2016-2023年，公司累计实现归母净利约92亿元，累计分红约34亿元，总体分红率37%，不算特别高。自2020年开始，每年分红金额均有所提升，分红率保持稳定，2023年更是在三季报之后进行了中期分红，全年分红率提升至45.3%。

2023年以来，国资委将中央企业主要经营指标由原来的“两利四率”调整为“一利五率”，净资产收益率作为重要的考核指标，替代原有的净利润指标，体现出对企业资本回报质量的要求。加大分红有利于提升公司净资产收益率，符合国家的政策导向。且公司经营已经进入成熟期，未来资本支出不大，账上现金充足，客观上也具备提升分红率的条件。

若未来公司保持45%左右的分红率，在保持当前净利润规模的情况下，按当前新华文轩H股约110亿元市值来计算，股息率接近6.5%，具有不错的吸引力。

第三，目前估值并不算高。

按当前新华文轩H股市值，对于一家经营稳定，ROE长期稳定在11%-12%的企业来说，若未来保持盈利能力不变，在净资产的八折左右买入，则预期收益率能达到13%左右，且还有约6.5%的股息保底。

如果换个角度，以现金流折现的方式估值，保守假设未来新华文轩不再增长，保持当下盈利规模稳定，折现率取10%，则合理估值为158亿元，若折现率取13%，合理估值为121亿元。在有较高安全边际的价格下，新华文轩这类经营稳健的优质价值股，是不错的选择。

（作者为资深投资人士。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）