伟大都是熬出来的

张忆东

行业竞争格局改善的领域寻找“熬出来的精华”？

我们正处在新旧动能的切换期，从过度依赖地产驱动的旧模式，走向新质生产力驱动的新模式。

在这样一个新旧动能切换的痛苦期，我们只有熬，熬出来的都是精华。

不要试图依赖国内外政策大宽松、大放水，只有依靠苦炼内功，用较长时间把新动能驱动的新模式建立起来。

同时，用较长时间去化解旧动能退坡的痛苦，如地产行业的债务问题、供需问题。

好消息是，地产对中国经济的拖累已经开始弱化。固定资产投资中，房地产开发投资份额已经出现明显下滑，今年一季度已降至15%。

要树立政治经济学的思考框架，才能正确地认知并且顺应中国经济发展的新模式。

新质生产力驱动的新模式，本质就是政府主导及引导社会资金进行资源配置、培育经济新动能。基于底线思维，中国会防范系统性风险，不会放任西方式经济危机发生。

另一方面，即便面对困难时，也不要过度期待政策采用西方经济学的方案，特别是凯恩斯主义或MMT（财政赤字货币化理论）驱动下的大放水。

现在国内有一个错误认知，经济很差，就应该用这些年欧美的方法立刻大放水。

但政治经济学的框架，跟西方经济学相比，好比中医跟西医，西医的疗法是直接手术，但中医的疗法是要用较长时间来调理，所谓“病去如抽丝”。

在稳中求进的情况下，宏观靠熬时间、熬练内功，而宏观的亮点有这么几个：

第一，从长期趋势来看，中国无风险收益率有望持续下移，从而有利于化解债务。

第二，需求的结构性亮点有三个：一是出海新动能。这是最确定的亮点。类比日本90年代的美日贸易战，当时日本国内地产泡沫破灭、内需崩盘。当时日本从产品出海变成了产能出海，对日本经济的贡献从GDP走向GNP。

同样，伴随着复杂多变的国际环境，我们将走向更广阔的终端需求市场。中国从出口拉动GDP转向出海驱动GNP的大时代浪潮才刚刚开始。以日本为例，海外子公司的收入占比持续上升，占比大概45%，海外子公司的利润几乎占据企业总利润的半壁江山，这对中国有一定的借鉴意义。

中国的制造业为全世界人民降低生活成本贡献力量，以互联网为代表的新兴服务业在帮助全世界人民提高生活、社会福利。所以，未来三五年中国的出海新动能，是中国经济最确定的一个结构性亮点。

二是消费新动能。消费新动能不在于总量而在于结构。社会零售总额的增速和名义GDP相似，未来会在低位徘徊，亮点在于结构性变化，类似美国七八十年代的状态。

中国消费新动能的有两大结构亮点，高性价比消费或者叫平替消费，以及新型消费。未来中国经济会面临一代婴儿潮的退休期，即1963年到1979年出生的人群，这一代人年轻时多是苦过来的，会非常关注性价比。新型消费是指提供情绪价值的新型服务消费。

三是科技新动能，受益于全球AI科技浪潮与中国科技自立自强。中国既有优势产业航空航天、军工科技、消费电子等，还有补短板的新材料、先进制程的半导体产业。

从投资的角度来说，当前这样的宏观经济形势未来或是常态。既是常态，中国股市就会提前反应，未来就不是中国的股票投资的决定性因素。股票投资要关注的是未来，是变化，而未来的变化恰恰是聚焦在中观。在新的高质量发展的新模式下，投资中国股票要聚焦于中观。中观就是要在行业竞争格局改善的领域寻找“熬出来的精华”，同时再叠加需求端的结构性亮点。

比如，国内竞争格局改善，如果能够叠加出海，或者受益于高性价比消费、新型消费，又或者是受益于国家战略推动的科技新动能，那就更好了。

总体来说，要立足于行业竞争格局改善。否则的话，就算是科技新动能领域，比如，光伏、新能源也是政府鼓励的方向，但投资一哄而上，导致竞争格局比较糟糕，很难找到机会。投资中国股票的必要条件是，关注行业竞争格局是否改善，需求端的亮点更多是一个看涨期权，也就是一个向上的弹性而已。

新时代核心资产的“新”在于“重视股东回报”的股权文化

投资中国股票要聚焦于时代的变化。当下的时代变化跟2016年到2020年是不一样的。先说两个阶段的相似点，都是要寻找“剩”者为王的地方，找到行业竞争格局改善的地方。区别则在于需求端，当年是依赖房地产驱动的发展模式，棚户区货币化安置驱动了房地产景气周期；现在是新质生产力驱动的新发展模式，房地产对经济形成拖累。

在不一样的大背景下，新时代核心资产的“新”在哪里？在于“重视股东回报”的股权文化。在2008年至2020年，欧洲、日本、美国都在低利率、低通胀、低增长。在“三低”的过程中，除了日本，欧洲和美国的股市都是一路向上走的，但日本在2012年以后也开始向上涨了。三个国家除了美国相对独特以外，欧洲和日本宏观经济一直不行，但股票市场一直在涨。

如果将过去18年，标普500、日经225、欧洲斯托克50的年均复合回报进行贡献度拆分，可以发现，回购收益率加股息收益率，占据年复合回报的半壁江山。标普500的年均复合回报率大概是百分之十一点几，回购收益占了2.9%，分红占了2%，这两个加起来差不多5%。欧洲更加夸张，它的年复合回报主要是股息率加上回购贡献。为什么有这样持续稳定的股权回报？这些优秀的公司现金流量比较充沛，且在低增长、低利率的环境中，依然愿意进行融资，通过发债进行回购，从而增厚 EPS提升ROE。

中国现在也在低利率的环境，我们要学习欧美成熟市场的股权文化。它们无论是传统行业，比如菲利普·莫里斯的分红一直保持在6%以上；还是成长行业，比如苹果、微软、谷歌等每年都有大量的回购，这两年的“当红炸子鸡”英伟达也在用大量的钱回购。以苹果公司为例，2012年以来，年度分红金额不断提升，回购金额自2018年以来维持在650亿美元以上，分红和回购给股东带来的回报在2018年一度达到11 .5%。给我们的启发是，未来中国的A股、港股要从重视宏观博弈、政策波动、交易对手，回归投资的真谛，去赚企业内生增长动能的钱。

A股过去两年大热的中特估，其核心逻辑就是重视分红的股权文化，所以分红文化将会持续给市场带来正面影响。A股的回购才刚开始增强，去年中国 A股的回购规模是900多亿，还不如腾讯一家公司今年回购的力度，考虑到人民币也有1000多亿。港股互联网为代表的龙头公司今年以来的回购、分红力度非常强，不断提升股东回报。从分红的角度，股息率高的央国企龙头主要是在港股，无论是三桶油、三大运营商、四大行，还是一些公用事业的龙头，哪怕现在有红利税，依然非常具有配置吸引力。

这段时间中国股市遭遇很多负面情绪的冲击，但是我们还是要透过悲观的迷雾看到乐观的方向。毕竟中国是世界第二大经济体，船大抗风险，我们在过去40年的改革开放中积累了巨量的社会财富。在这样经济结构调整的时代，在新旧动能切换的阶段，做投资还是要做减法，立足于经济出清、行业竞争格局改善，立足于“剩”者、熬出来的精华。投资，我们最终还是要赚企业盈利的钱，打造“重视股东回报”的股权文化，聚焦新时代的核心资产。