下游去库存近尾声 运动鞋服代工商业绩大回升

薛宇

2024年第一季度，华利集团实现营业收入47.65亿元，同比增长30.15%，实现净利润7.87亿元，同比增长63.67%。随着2023年下游客户去库存的顺利进行，公司重新进入增长轨道。下游客户去库存顺利、补库存开启，品牌运动鞋服代工龙头的订单逐步恢复，带来一季度业绩的快速增长，行业开始进入景气周期。

盈利拐点

华利集团是一家运动鞋制造商，申洲国际是纵向一体化针织制造商，下游客户以海内外头部运动品牌为主。2023年，华利集团实现营业收入201.14亿元，净利润32亿元，同比分别下降2.21%、0.86%；申洲国际实现营业收入249.7亿元，净利润45.57亿元，同比分别下降10.12%、0.13%，业绩表现不及以往。

上述公司业绩均受到了下游客户库存高企的影响。疫情期间由于国际海运受阻，运动品牌供应链不确定性增加，为预防缺货，各品牌提前且超额开启2022年圣诞季补货，致使众多品牌库存于2022年中达到高点，并于2023年开启去库周期。2022年下半年以来，受品牌去库、外需偏弱影响，纺织制造板块业绩承压。

不过自2023年底起，随着运动品牌的产品库存水平趋于正常，存货绝对值连续多季保持下降趋势且逐步进入健康区间，耐克、阿迪达斯、露露乐蒙、彪马、迅销集团最近报告期存货周转天数分别为101.58天、151.34天、124.39天、146.41天、103.13天；相应地，部分制造企业的订单在2023年第四季度开始逐步恢复增长，补库存需求开启。

业绩方面，华利集团2024年一季度业绩明显恢复；2023年申洲国际主营收入同比下降10.1%，其中上半年收入同比下降15%，下半年收入同比下降5.5%，环比已经有所改善。

从海外企业端数据来看，2023年下半年以来多数海外品牌库存同比增速显著放缓或回落，反映各品牌库存压力减小，去库成效显现。根据头部国际运动品牌最新财报，大部分企业存货已有明显改善：从2022年一季度末至2024年一季度末，耐克存货创新高地达到了96.62亿美元后降至77.26亿美元，降幅明显；德克斯户外的存货从8.4亿美元下降4.7亿美元；威富 从23.41下降至17.66亿美元。

根据华源证券，从中国台湾纺织制造企业看，2022年，在全球堵港下，各国际品牌提前超额备货带来2022年上半年各企业的订单及营收大幅增长；伴随2022年中各品牌完成补货进入库存去化周期，各企业业绩较前期逐步下滑；随库存去化进入尾声，2023年底各企业月度经营数据有企稳向好的迹象。台企近期经营数据侧面体现下游品牌端订单量有修复趋势，大陆纺织企业业绩有望逐步释放。

2024年1-5月，儒鸿、丰泰企业、裕元集团制造业务的销售收入分别同比增长18.8%、8.1%、2.3%。

得益于下游库存压力的减轻，2023年四季度起上游纺织制造行业订单逐步环比改善、2024年一季度在低基数下同比呈现良好的增长。从行业来看，近期中国纺织及服饰类产品出口表现震荡改善，越南纺织品及鞋类出口同比均稳健增长：2024年1-5月中国服装及衣着附件出口金额为587.17亿美元，同比下降4.3%；中国纺织纱线织物及其制品出口金额为571.26亿美元，同比增长0.5%；越南纺织品出口金额为131.16亿美元，同比增长6.5%；越南鞋类出口金额为86.39亿美元，同比增长5.6%。

收入层面，据国盛证券判断，2024年二季度以来预计服饰制造公司订单保持快速增长、产能利用率基本均处于饱和状态，估计将带动点公司收入持续稳健增长。下游服饰行业终端需求稳定、品牌商逐步进入补库存阶段，后续全球重要纺服出口国相关产品出口同比有望保持健康增长。

优质赛道

近年来，随着运动风气盛行，全球运动鞋服市场规模稳步增长，且增速高于其他服饰子行业。欧睿数据显示，2011-2019年全球运动鞋服市场规模年增长率达4.1%，较男装、女装、童装、内衣的年增长率0.6%、0.7%、2.0%、1.8%更高。受疫情影响，2020年全球运动鞋服市场规模回落13.1%，而后随着疫情影响消退，2021年市场规模反弹20.9%至3637.6亿美元。

由于头部品牌对顶尖优秀体育赛事资源的控制，再加上产品高科技的沉淀，且近年来电商高速发展，打破原有线下渠道区域壁垒，运动服饰市场份额逐步向头部集中，2012-2021年，世界运动服饰CR5、CR10由2012年的32.5%、38.1%提升至2021年的36.4%、44.9%。

相较于快时尚与奢侈品，运动鞋服更加侧重产品面料的功能性与技术性，运动品牌的面料研发投入较高，单个品类生产规模较大，运动品牌集中度较高，市场格局稳定，因而运动鞋服产品生命周期更长，代工厂更易摊薄生产研发成本，具有较高附加值。因此，运动鞋服代工厂客户合作风险更低，工厂核心竞争力更在于规模化生产能力、一体化供应链与面料研发技术。

由于全球品牌运动鞋服市场集中度高，相应为其代工的制造商也呈现类似的市场结构。2005年前后，申洲国际开始承接耐克、阿迪达斯、彪马等品牌的合作订单，营收开始快速增长，2010年公司运动服饰产品占比首超50%，超过休闲服饰类产品，目前占比超过70%。

运动服饰行业中，品牌方对上游制造商有较为严格的甄选体系，通过对制造商一年左右的综合能力、开发能力、生产能力等多维度考察以确定其能力是否胜任。

通过初筛的制造商往往在初期仅可获取少量订单，在合作状态下通过品牌方多次动态评审考核后方有机会逐步成为长期或核心供应商。成为品牌方重要供应商需经过长期多轮评审，因此，优质客户成为制造企业的核心竞争壁垒。

另外，头部运动品对供应商选取较为严格，但对通过筛选的优质供应商黏性较强，例如，耐克近年核心供应商占比维持高位，其中，2023年与123家制鞋厂合作，前四家供应商产量合计占比58%左右；2023年，阿迪达斯供应商初筛拒绝率在29%左右，但与74%的供应商合作超过10年、与38%的供应商合作超过20年，且近年公司长期合作供应商占比保持增长趋势。

华源证券表示，优质供应商更易通过品牌公司筛选并形成长期合作关系，构筑竞争壁垒，并有望长期从品牌公司端获得稳定订单。

目前，申洲国际也在积极拓展国内外新客户，如安踏、李宁、露露乐蒙等优质运动品牌，2014-2021年，李宁营收CAGR为18.9%，安踏营收CAGR为27.7%，露露乐蒙营收CAGR为20.16%，大幅领先运动鞋服市场以及鞋服市场整体规模增速，颇具成长性， 未来，核心客户的稳定增长也给申洲国际的发展带来了可持续性。

从经营指标来看，剔除2023年全球运动品牌去库存带来公司订单减少的影响，华利集团近年人效维持在高位，2021-2023年，华利集团人均产量分别为1441双/人、1454双/人、1276双/人。从费用控制来看，华利集团处于领先地位，2021-2023年，丰泰企业的销售及管理费用率为10.01%、9.39%、9.93%，儒鸿为8.14%、7.81%、9.66%，华利集团为4.30%、4.13%、3.77%。

这主要是因为华利产能集中于薪资较低的越南，丰泰产能则遍布中国大陆、印度、印尼、越南等地，薪资差异以及更大管理半径带来更高管理费用。

目前，申洲国际面料工厂位于中国宁波和越南西宁省，产能分布国内外各占50%， 2005年开始，公司在柬埔寨布局成衣产能，目前在柬埔寨拥有四处成衣生产基地，2016年，公司越南成衣生产基地投产。和国内相比，东南亚国家地区在人力成本、资源成本方面均具备优势，后续伴随着柬埔寨等地区工厂陆续招工、新增产能顺利释放，未来海外产能占比将继续提升，进一步夯实成本优势、匹配海外核心客户中长期需求。