科创板改革再出发

周汇

科创板再迎重要改革措施。

6月19日，在2024陆家嘴论坛期间，中国证监会发布《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（下称“科创板八条”），这标志着成立五周年的科创板改革再出发，将为资本市场服务新质生产力打开新空间。

此前的4月，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（下称新“国九条”）。该意见出台后，证监会密集出台了若干配套制度规则，涉及严把发行上市准入关、加强上市公司持续监管、加强退市监管等诸多方面。这些制度规则与意见本身逐步形成了“1+N”政策体系。

随着本次科创板改革的深化，“1+N”政策体系持续完善，传递出“强监管、防风险、促高质量发展”的鲜明信号。

海通证券认为，“科创板八条”针对新股发行高价超募、加强上市公司监管、提升对新质生产力包容性等现实问题作出了相应安排，不仅能够更好发挥科创板在培育壮大新质生产力方面的独特优势，还为推动股票发行注册制走深走实、支持上海加快“五个中心”建设等国家战略提供有力支撑。

中金公司表示，近期科技创新领域利好政策频出，此次资本市场改革对科创板制度进一步优化、相应领域实现高质量发展具有积极意义，下半年建议关注相关板块的投资机遇。

科创板改革深化

6月19日，证监会主席吴清在2024年陆家嘴论坛上围绕“金融高质量发展”主题发表演讲，强调了“高质量发展是新时代的硬道理，是中国式现代化的本质要求”，资本市场需要服从和服务于这个大局，并重点就新质生产力、上市公司提升投资价值和投资者保护等三个问题展开阐述。

中金公司认为，全球宏观范式面临重大转变，发展新质生产力是中国经济的重要抓手和增长动力。资本市场发展对支持新质生产力有重要意义，科技创新转化为实际生产力，需要企业家执行落地，企业家往往并非资金提供者，且资本市场具有风险共担、利益共享职能，较为契合科技创新企业“成长空间大、迭代快、风险高”等特征，能够有效促进创新资本形成。

此次陆家嘴论坛上，吴清在积极主动拥抱新质生产力发展层面提出下一步的重点工作：提升多层次市场的服务覆盖面和精准度；要壮大耐心资本，积极创造条件吸引更多中长期资金进入资本市场，围绕创业投资、私募股权投资“募投管退”全链条优化支持政策；制度机制以及理念上解决包容创新的问题。

同日，证监会发布“科创板八条”，这是贯彻落实中央金融工作会议精神和新“国九条”的最新举措，旨在提升资本市场对新产业新业态新技术的包容性，更好服务金融强国建设和中国式现代化大局。“科创板八条”坚持稳中求进、综合施策，目标导向、问题导向，尊重规律、守正创新的原则，着力增强科创板服务科技创新和新质生产力发展的能效。

第一，进一步强化科创板“硬科技”定位。一是严把入口关，优先支持新产业新业态新技术领域突破关键核心技术的“硬科技”企业在科创板上市；二是进一步完善科技型企业精准识别机制，进一步提升对新质生产力企业的制度包容性。科创板强化“硬科技”定位是资本市场服务国家战略、支持科技创新的重要举措，对于推动中国经济转型升级具有重要意义。同时，也需要市场各方共同努力，不断完善相关制度，确保科创板的健康发展。

第二，开展深化发行承销制度试点。一是在新股发行定价时试点调整适用新股定价高价剔除比例；二是在新股配售中提高有长期持股意愿的网下投资者配售比例；三是加强询报价行为监管。

上交所有关负责人表示，为落实“科创板八条”的有关意见，进一步加大网下投资者报价约束、引导理性报价，在科创板试点调整适用新股定价最高报价剔除比例。现行业务规则和行业倡导建议明确，最高报价剔除部分为所有网下投资者拟申购总量的1%-3%，实践中一般选择按照1%的剔除比例执行。为进一步加大网下报价约束，科创板将试点统一执行3%的最高报价剔除比例。深化发行承销制度试点是科创板市场化改革的重要一步，有助于提高市场效率，支持科技创新，同时也对市场参与者提出了更高的要求。通过这些措施的实施，科创板有望成为更加成熟、透明和有活力的市场。

第三，优化科创板上市公司股债融资制度。一是建立健全“硬科技”企业股债融资、并购重组“绿色通道”；二是推动再融资储架发行试点案例率先在科创板落地。科创板上市公司股债融资制度的优化，体现了资本市场对科技创新支持的决心和方向，有助于提升科创板服务实体经济的能力，推动科技创新和产业升级。

第四，更大力度支持并购重组。一是支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合和吸收合并，二是提高并购重组估值包容性，支持科创板上市公司收购优质未盈利“硬科技”企业；三是丰富并购重组支付工具，开展股份对价分期支付研究。更大力度支持科创板上市公司的并购重组，有助于促进科技型企业的快速发展和产业的优化升级，同时也为投资者提供了更多的投资机会。通过这些措施的实施，科创板有望成为推动科技创新和产业升级的重要平台。

第五，完善股权激励制度。一是提高股权激励的精准性；二是完善科创板上市公司股权激励实施程序。完善科创板上市公司股权激励制度，对于激发企业创新活力、提升企业竞争力、促进资本市场健康发展具有重要意义，可以为科创板上市公司的长远发展提供更加坚实的制度保障。

第六，完善交易机制。一是加强交易监管，研究优化科创板做市商机制、盘后交易机制；二是丰富科创板指数、ETF品类及ETF期权产品。完善科创板交易机制是提升市场功能、服务投资者、防范风险的重要举措。通过这些措施的实施，科创板有望成为更加成熟、透明、有活力的市场，为中国资本市场的发展做出更大贡献。

第七，加强科创板上市公司全链条监管。一是从严打击科创板欺诈发行、财务造假等市场乱象；二是引导创始团队、核心技术骨干等自愿延长股份锁定期限；三是严格执行退市制度。加强科创板上市公司全链条监管是提升市场质量、保护投资者利益、促进资本市场健康发展的重要措施。通过这些措施，科创板将更好地服务于科技创新和实体经济，为中国经济转型升级提供有力支持。

第八，积极营造良好市场生态。一是推动优化科创板司法保障制度机制；二是多方协同共同推动提升上市公司质量；三是深入实施“提质增效重回报”行动。进一步提升上市公司质量和加强投资者保护，是落实“强本强基”和“严监严管”的必然要求，有利于进一步增强资本市场的内在稳定性，提高市场的投资价值，为金融强国建设贡献关键力量。

中金公司认为，上述“科创板八条”所涉及的制度建设有利于提升科创板上市公司质量和“创新成色”，优化上市、融资和交易等环节，对提升投资者回报及支持科创板企业高质量发展具有积极意义。

科创板的时代感

科创板自2019年7月开板，具备鲜明的时代感——产业分布聚焦于新一代信息技术、生物医药、高端制造、新材料等，高度契合了人工智能、国产替代、能源革命、生物医药等时代方向。

根据浙商证券的统计，截至2024年6月11日，科创板约572家公司，按照科创板新兴产业一级行业分类，新一代信息技术产业（236家，41%）、生物产业（109家，19%）、高端装备制造业（94家，16%）、新材料产业（69家，12%）占比居前。

具体到战略性新兴行业的二级分类，电子核心产业、智能制造、生物医药、新兴软件和新型信息技术服务等占比居前。

浙商证券表示，从定量角度看，展望2024年乃至2025年，科创板盈利迎来改善。整体法下，2023年科创板、科创50、科创100的归母净利同比下降40%、27%、57%，根据截至2024年6月11日的Wind一致盈利预测，2024年科创板、科创50、科创100的预测归母净利同比达56%、15%、473%，2025年预测为41%、24%、75%。

从定性角度，结合各行业公司数量、市值以及盈利预增情况分析，驱动科创板2024年和2025年盈利触底改善的原因在于电子和医药等行业的盈利迎改善。

而从估值来看，在经历了持续的消化后，科创板估值目前处于历史低位。浙商证券认为，新股上市前三年的估值变动呈现出较强的规律性。统计2016年以来上市新股，剔除掉新股上市初期的涨幅影响，观察新股上市后的估值变化。可以发现，新股上市的第一年和第二年往往消化估值。数据上，新股上市初期的PE-TTM中位数在50-55倍区间，上市第三年后的PE-TTM中位数在35倍左右。

科创板和创业板在推出早期近三年的估值变动具备一定相似性，这与板块分布以次新股为主有关。以创业板为例，自2009年10月30日开板之后，震荡消化估值约754个交易日后，创业板PE-TTM（剔除负值）降至26.9倍，迎来历史性底部区间。科创板经历了估值消化后，整体PE-TTM（剔除负值）大约36.8倍，科创50、科创100分别为34.4倍、38.5倍，接近于创业板的历史底部水平。

截至6月11日，就PE-TTM而言，科创板、科创50、科创100分别为37倍、34倍、38倍，所处分位数均在25%以下。就PEG而言，科创板、科创50、科创100分别为0.5、1.8、0.2。

科创板三重驱动

浙商证券表示，展望三季度，三重驱动将催化科创板行情，一则硬科技发酵，二则盈利底部改善，三则“大非”解禁高峰。

首先，硬科技发酵驱动。浙商证券预计，以通信、电子、国防为代表的硬科技行情正在展开，对应产业线索有算力扩散、AI终端、商业航天。 其中，算力扩散是本轮硬科技的引领主线。具体来看，2023年至2024年科技主线在于AI上游算力。接下来，算力有望进入扩散阶段，在算力龙头上涨的同时，受益于算力景气扩散的板块有望成为第三阶段领涨线索，以国产算力链和算力新技术为代表。

以国产算力为代表的算力扩散，产业链公司多数是科创板公司，本轮硬科技发酵行情中，科创板或是引领板块。具体来看，针对科创板的行业分布，电子有140家、计算机有66家、通信有14家，与此同时，相较于2023年，2024年这些行业盈利或迎显著改善。

其次，盈利迎底部改善。浙商证券表示，结合已经披露的财报数据，科创板在2023年底迎来盈利同比低点，2024年一季度呈现初步改善迹象，进一步结合估算2024年二季度科创板盈利或迎进一步改善。

具体而言，浙商证券以个股的2023年归母净利润为基数，一则借助2024年Wind一致盈利预测，二则借助2021-2023年归母净利润的单季度占比平均，继而对科创板2024年二至四季度的单季度归母净利润进行预测，同时剔除单季度财务数据不全、未有2023-2024年Wind一致盈利预测的公司以及最新评级日期在2024年5月1日之后的公司。经估算，科创板整体2024年二至四季度的归母净利同比分别为44%、44%、109%。

行业层面，浙商证券剔除在科创板上市公司数量不足5家的行业，以2023年归母净利润为基数，通过个股的Wind一致盈利预测以及2020-2023年归母净利润的单季度占比平均，对个股2024年二至四季度的盈利预测增速进行测算。借助估算数据，通信、医药生物、计算机、汽车、电子等行业的2024年二季度盈利增速或居前，与此同时，相较于2024年一季度，通信、计算机、电子的盈利增速改善显著。

再次，“大非”解禁潮驱动。“大非”是指控股股东和实际控制人自股票上市之日起三十六个月不得转让首发股份。根据浙商证券的统计，相较于2023年，2024年科创板的“大非”解禁规模显著提升，特别是2024年三季度是全年最高。针对“大非”解禁，参考创业板经验，解禁后相关个股股价呈现较为明显的上涨。

这意味着，2024年科创板的“大非”解禁高峰对科创板股价而言是正向催化。边际角度，相较于二季度，三季度科创板的“大非”解禁规模将进一步提升。以创业板“大非”解禁为统计样本，可以发现，创业板在“大非”解禁前有小幅回落；在“大非”解禁后，30个自然日内个股平均涨幅不断增大。

最后，浙商证券建议自上而下对科创板进行选股，一方面，重视科创板的硬科技龙头，本轮硬科技行情中，算力扩散引领，AI终端活跃，相关领域龙头值得重视；另一方面，可以结合远端次新选股方法论，以上市时间为核心选股变量，即选择上市2.5-3.5年的公司，进一步优化后，回溯显示2010年5月1日至2023年2月3日组合累计上涨928%，远端次新组合的亮眼表现源自中观和微观共振，科创板的构成中次新占比较高，远端次新选股策略对其有一定适用性。