美容外科可打玻尿酸重组胶原蛋白和光电美容成后起之秀

张桔

不过从二级市场的表现来看，医美赛道的公司表现却乏善可陈，Wind医美指数年内迄今下跌了大约12.34%；下沉看龙头公司年内表现，产业界内更多认可的内地上市公司医美三杰走强尚需时日：爱美客目前年内回撤约为1%，华熙生物目前年内的回撤已经超过11%，贝泰妮目前年内回撤更是超过20%，且三家公司年线至今呈现三连跌。（也有一种分法将爱美客、华熙生物、昊海生科认可为医美三杰）

究其原因，其中主要的一条或许是主流卖方认为玻尿酸产品的红利期已过；当然这一领域在她经济和医药生物创新之风盛行的当下，产业层面的技术创新加快也在促产品迭代。汇总本刊收到的回复，目前卖方更多看好的景气赛道在重组胶原蛋白和光电美容上。

在谈到医美与化妆品区别时，一位广州的私募人士指出：“化妆品跟医美都是走向消费升级的方向，更长效、更低副作用，比如化妆品的客群更加关注成分本身，又比如医美的填充材料也是从单一替代性材料往功能性再生材料发展，所以能提供更有效、更安全的厂商，大体是满足未来发展机会的。但两者的投资也有比较大的区别，医美更多是上游产品/原料决定竞争力，而化妆品则是下游品牌/渠道决定竞争力，注定了投资上关注的侧重点有不小区别。”

玻尿酸“放开”或利好龙头传统医美龙头迎来业绩提振时点

玻尿酸（即透明质酸）是种广泛存在于人体中的多糖分子，能帮助保持皮肤的弹性和光泽，可以通过注射或外敷的方式减缓衰老。在医美领域，透明质酸产品由于高毛利、广泛的认可度和旺盛的需求，早些年被很多投资者视作“医美茅台”。

自2023年以来，内地关于医美行业的相关政策陆续出台，在加强对行业监管的同时督促其进入良性发展的快车道：2023年5月4日，十一部门联合印发了《关于进一步加强医疗美容行业监督管理工作的指导意见》，明确规定医疗美容行业属于医疗活动，必须遵守卫生健康行业有关的法律法规。在这样的背景下，作为发展较快的玻尿酸赛道自然受到较大关注。

回复本刊时，艾瑞咨询首席分析师张毅强调：“这次的新政对于玻尿酸领域还是有显著提振作用，最近五年该领域每年的增速都在15%～20%之间，所以它的发展还是非常迅速的。一方面广东作为全国玻尿酸最大的应用市场将充分反哺行业，另一方面随着研发创新的不断突破，玻尿酸产品的应用范围也在不断拓展。”

从各地的管理进程来看，北京和深圳对其的管理规定出台较早，而今年上海和广东则快马加鞭迎头赶上。1月22日，上海卫健委制定了《上海市医疗美容服务项目分级管理目录》，在美容外科项目手术分级和手术（治疗）指数目录中就有肉毒毒素注射，填充剂注射，玻璃酸酶注射治疗，激光、光电类治疗等项目。

此次广东新的管理措施出台，或许从B端的角度对行业的发展具有破冰的意义。根据了解，在早年的相关管理规定中，注射是被划归到皮肤科去的，而美容外科针对的是诸如隆胸假体等手术项目，两者之间泾渭分明；但实际上在美容外科手术里，其中必不可少的一环是玻尿酸注射，但过去外科医生来做的话不合规定，如今这样的壁垒就被取消掉了。

但这样或许更多是基于B端层面的改变，在C端层面对于需求的提振能有多大功效还需观察，而透过主打玻尿酸的医美龙头业绩的变化观察或许更为直观。首先是龙头公司爱美客，公司2023年年报显示，爱美客全年实现营业收入28.69亿元，同比增长47.99%；归属于上市公司股东的净利润18.58亿元，同比增长47.08%。再从今年一季报看，爱美客实现营业总收入8.08亿元，同比增长28.24%，归母净利润5.27亿元，同比增长27.38%。

如此亮眼的业绩却换不回良好的二级市场表现，原因何在呢？从上市公司一季报的十大流通股股东看，竟然没有一只主动型公募在名单中，惟一的基金代表华宝中证医疗还出现了减持，这背后的原因或许要从投资者的质疑上寻找蛛丝马迹了。公司上市3年几次减持套现，有投资者今年在公开平台提出质疑，不过公司的回复却是“公司基于对业绩持续增长的信心，以资本公积金转增股本，增加股票数量，提高股票流动性。”

除爱美客外，根据本刊了解，圈内对于究竟是昊海生科还是华熙生物进入“医美三杰”存在分歧，毕竟前者流通盘相对较小。那么，我们用华熙生物来作为爱美客的对比参照物。从公司对外的宣称来看，该公司是世界最大的透明质酸生产及销售企业，参与修订欧洲药典及中国药典中的透明质酸标准，主导或参与制定了4项透明质酸相关国家行业标准，同时拥有发酵法生产玻璃酸钠原料药和药用辅料批准文号，公司的创始人赵燕号称“玻尿酸女王”。

从年报和一季报的业绩来看，首先是年报，2023年全年，该公司总收入为60.76亿元，同比下滑4.45%；不过五一前披露的一季报似有转机，公司一季度实现营业收入13.61亿元，同比增长4.24%，实现净利润2.43亿元，同比增长21.39%。

从背后深层次原因来看，有不愿具名的业内人士点评：“之所以能实现开门红，在于公司的原料业务保持了稳健态势，医美业务持续高增，护肤品业务有所改善，公司业绩得到了修复，呈现出了回暖迹象。”

重组胶原蛋白或成景气赛道医美板块产业重点有望逐渐转移

重组胶原蛋白是一种通过基因工程技术制备的胶原蛋白，其氨基酸序列可以根据需求进行设计和改进。与传统的动物源性胶原蛋白相比，重组胶原蛋白具有多种优势，包括更高的安全性、更好的生物相容性和更低的免疫原性。

从Wind资讯相关分类来看，目前在股票数据浏览器中列在胶原蛋白一项中的公司有八家，分别是东诚药业、汤臣倍健、东宝生物、洁雅股份、江苏吴中、丸美股份、华熙生物、昊海生科。从年内迄今涨幅来看，目前只有两家上市公司实现了股价上涨，截至5月27日收盘，它们分别是涨幅达到24.45%的江苏吴中和22.20%的丸美股份。

先看江苏吴中，在五一节前东吴证券给出的报告中，对于该公司布局的医美业务给出充分肯定，其医美管线涉及到AestheFill童颜针、HARA玻尿酸和重组胶原蛋白三个方面，而报告在重组胶原蛋白上相对着墨最多。“内外并进，内部中凯生物制药拥有重组蛋白药物产业化经验，并引进资深人才，布局大肠杆菌和酵母菌表达技术，外部合作东万生物研发哺乳动物细胞表达，原料和终端产品均有布局。”这是报告中对公司布局该赛道的肯定。

从公司基本面来看，实际其从2023年开始就发力这一细分见到了一定成效。根据时间线的梳理，从相关产品来看，公司的首个自有胶原蛋白重组产品“婴芙源”早在2022年就破茧问世。而公司在去年就两度携手东万生物推进研发进程：10月底时，公司的子公司与东万生物签署投资和技术合作协议，计划共同推进全球首款基于重组I型人胶原蛋白的医美植入剂产品的临床研究，拿到了其独家经销权和独家开发权。而今年二季度同样有进展传来：公司全资子公司吴中美学与中国药科大学、南京东万生物共建重组人胶原蛋白制剂工程联合实验室举行揭牌仪式。

根据公司方表示，此次三方共建联合实验室，将充分发挥各自优势，构建产业技术协同创新平台，吸纳创新资源集聚，促进科创资源与产业化资源融合，不仅有助于突破当前技术瓶颈，加速江苏吴中在重组胶原蛋白领域的研发和产业化进程；同时，也将促进胶原蛋白技术创新和产业升级，进一步弥补市场空白，助力研发更具临床优势的医美产品。

或许正是看中了产业层面的欣欣向荣景气态势，在一季报十大流通股股东中，我们看到了有公募基金和私募基金的身影同时闪现，尤其是李佳存管理的招商医药健康具备相当知名度和影响力，同时新近上榜的私募呈瑞和兴9号也为上海老牌私募。

再看涨幅比肩江苏吴中的丸美股份，5月23日其在投资者互动平台表示“公司尚未涉及玻尿酸相关医美项目”。但换一个角度理解，其相对上述其他公司来说或更为纯粹地在重组胶原蛋白上发力，只不过普通大众或许更愿意将其理解为与医美颇多交集的美妆而已。

事实也确实如此，从公司方上周的公开对外介绍来看，公司于2021年3月正式发布重组胶原蛋白成分，并持续推进技术升级和运用。公司运用C-Pro扣环加固技术和独家专利翻译暂停技术制备出“I型&III型”嵌合重组双胶原蛋白，通过AlphaFold发现，呈现三螺旋结构，具有稳定性高、活性高、吸收良好等优势。2023年，公司主导牵头的《重组可溶性胶原》行业标准正式通过国家工信部立项，公司围绕重组胶原蛋白申请发明专利25项，获得授权发明专利7项。

今年五一节前，公司在广州举行的一次科学论坛上正式推出了丸美重组双胶原2.0，“脯氨酸羟化程度与天然胶原一致，且已形成三螺旋与胶原纤维前体，相比于1.0阶段结构更稳固、更同源、更高活、更高效，从结构活性、透皮活性、抗衰活性、舒缓活性、保湿活性五大方面实现全方位的提升。”有与会专家如是评价。

对比来看稍早前的业绩成绩单，丸美股份交出的答卷堪称“完美”：2023年，该公司营业收入达到22.26亿元，同比上升28.52%，首次突破20亿元大关。归属于上市公司股东的净利润为2.6亿元，同比增长48.93%。2024年第一季度，该公司实现营业收入6.61亿元，同比增长38.73％；归属于上市公司股东净利润为1.11亿元，同比增长40.62％。

良好的业绩示范效应下，机构对于该股青睐有加也是意料中事，尤其是权益大厂富国基金极为看重。在一季报的十大流通股股东名单中，包括了富国消费主题、富国价值创造、富国品质生活、富国高质量混合等四只基金齐齐现身，几乎占据了半壁江山，而它们的基金经理均是有消费女神之称的王园园。

对此，前述广州私募人士向本刊指出：“重组胶原蛋白的发现应用其实还要早，之所以产业界一直没有爆发，主要还是在量产和成本等供给方面存在限制，约束了商业化进程，突破的关键应该是在技术上。”

光电美容有望后来者居上 医美龙头收购、自研并举杀入赛道

医美光电项目可以分为激光类项目、光子类项目、射频类项目等种类。激光项目通常有点阵激光、调q激光、脉冲激光等多种；光子类项目通常有IPL、OPT、DPL、M22、BBL等光子嫩肤；射频类项目通常包括黄金微针、热玛吉、热拉提，深蓝射频等；此外还有超声刀项目。

根据新氧研究院和Frost&Sullivan数据，预计2030年非手术类医美市场规模可达4157亿元，按照2022年光电类占非手术类项目比例为53.3%测算，预计2030年光电医美消费市场规模可超2000亿元。

本月下旬，科创板上市公司海目星发布公告，公司近期在中红外飞秒激光（国内把波长超过5μm的中红外称为长波红外）关键技术及其医疗领域应用中取得了重大突破。公告显示，近年来中红外飞秒激光开始被应用到生物医学中。

理论研究已经证明6μm到9μm的中红外激光可与生物组织发生剧烈的热机械或热化学反应，尤其是特异性的中红外波长可瞄准生物胶原蛋白共振峰，实现生物组织的胶原蛋白再生和有效刺激筋膜层收缩，达到皮肤胶原新生和收缩提拉的效果。当日公司股价随即拉出20cm涨停，本月海目星股价已经上涨超40%。

而这或许是医美行业公司开卷“光电美容”的缩影。由于这一领域涉及的光电器械供给稀缺、需求广阔，内地医美龙头更多还是依靠收购外资快速实现切入。根据本刊的不完全统计，继前几年昊海生物科技收购以色列美迪迈EndyMed、华东医药收购以色列Viora全部股权、贝泰妮战略投资YOUMAGIC单极射频设备研发公司威脉医疗，最近的一例是去年四季度爱美客与Jeisys签署了经销协议，获得两款光电抗衰器械在中国的推广、分销、销售和相关服务，成为中国内地独家经销商。

有业内人士对此点评：“布局光电医美设备，预计开创新营收增长点。爱美客通过与Jeisys公司的合作，将二款在韩国已处于商业化阶段的皮肤无创抗衰仪器引入国内市场，实现国内注册及商业化销售，丰富公司医美皮肤科产品品类，拓展公司在光电医美领域布局，创造新的营收和利润增长点。”

而根据一位医美行业资深消费者介绍：“相比初期医美主打补水的玻尿酸，包括光电炮、热玛吉等光电医美项目逐渐风靡，其满足的是抗衰老族群的紧致肌肤等需求；不过价格相对较贵，一次至少五六百的花费，同时至少要做十次以上才能见到效果。”

对于产业新趋势，张毅也强调：“去年以来减肥药的流行确实对医美产生了一定的分流效应，不过这也反过来促使医美行业在填充类项目上进行创新，尤其是在美容、美白、祛斑等领域，并且最近来自男性的这类诉求也越来越多。”

此外，根据本刊利用Wind的不完全统计，目前在这一赛道的已上市公司大体还包括奇致激光（北交所）、*ST美谷（主板）、复锐医疗（港交所）等三家，后续暗潮汹涌澎湃！

（文中个股仅为举例分析，不做买卖建议。）