外贸起势良好，中美库存周期如何共振？

段超 卓泓 彭华莹

作为拉动中国经济增长的三驾马车之一，外贸今年一季度起势良好。尽管出口不乏快上快下的高波动特征，但无论是当季同比，还是两年复合同比，均呈回升态势，显示现阶段外需有修复的趋势。

全球外需修复的另一信号，是中间品贸易在复苏。中间品在中国总出口中的占比从2022年下半年开始逐步回落，这也是中国新一轮外需回落周期开始的节点。但2024年一季度，中国出口中的中间品份额显著抬升。结合开年以来全球主要电子中间品出口国（越南、韩国）的出口增长，以及中国电子链条出口的见底回升来看，全球新一轮电子周期启动也为外需修复提供了重要助力。

剖析新一轮外需修复的情况，对于研判出口的走向颇有参考价值。

本轮外需修复的重要特征和后续线索

从产品端看，本轮外需修复的背后支撑，来自交运设备、电子家电和部分资本品。同比拆分结果表明，2024年一季度，中国出口的拉动力主要来源于交运设备链条、计算机和电子元件等电子链条、工程机械和发动发电装置等资本品、家电家具等地产链条。

映射到国别端，则是发达经济体需求回升、新兴经济体需求延续高景气。新兴市场的需求更加聚焦中间品和资本品，发达经济体则是终端需求回升。东盟对中国电子和化工等中间品，工程机械和发动机、发电机等资本品类具备强需求。欧洲对汽车船舶、消费电子、家电服装等终端需求走强。

新一轮外需变化的重要观察点，还包括内地对香港的出口回升。进一步追溯中国香港从内地进口商品后的再出口流向，主要为东盟、印度和中东地区。此外，美国和墨西哥也是其重要流向。

从产业看，新优势产业和电子、家电等制造业或更受益于新一轮外需修复周期，这也推动其供需环境改善。

如果比较本轮中国出口的低点（2023年中）到现阶段的出口结构变化，可以发现，交运设备、电子家电和工程机械等商品的出口回升速度更快。如果进一步分析上轮中国出口高点（2021年）到现阶段的行业出口依赖度变化，可以发现，文体娱乐、家具制造、电子机械和纺织轻工等行业具备更强的出口敏感度。交运设备等新优势产业凭借全球竞争力，出口依赖度呈现逆周期扩张态势。

综合商品出口回升速度和行业出口敏感度来看，交运设备等新优势行业仍面临较广的海外增长空间，叠加其竞争力优势，外需有望维持高景气，进而推动相关行业的供需环境改善。而对电子、家电等高出口敏感型行业而言，现阶段外需的较快回升也更易推动行业内供需环境的改善（图1）。

图1 ：从回升速度来看，交运设备、电子家电和工程机械等资本品领先增长

数据来源：中国海关总署，兴业证券经济与金融研究院整理

展望外需后续的跟踪线索，一是新兴经济体“再工业化”带来的机会。2023年下半年以来，一带一路合作伙伴对中国的资本品需求显著强于其他商品。而一季度工程机械及发动机、发电机等资本品出口也表现亮眼。

二是海外库存周期切换对中国外需的支撑。从历史经验来看，海外补库存周期启动对中国外需有积极推动作用。而从产品端来看，当前美国制造商的交运设备、金属制品、纺织轻工和能源品的库存增速已呈现上行趋势，计算机等电子品仍整体企稳。后续来看，全球新一轮库存周期的切换将为中国外需带来重要支撑，相关商品的补库需求也将带来结构性机会。

对比中美库存周期，双方如何共振？

美国几轮财政刺激带来了2020―2021年商品需求的快速上行，而后，财政刺激的退坡和2022年初开始的加息使得商品需求明显下行，增速跌入负值区间，商品和服务消费的表现开始分化，其中，商品需求由于此前已经透支，叠加利率敏感，明显下降；但服务需求由于劳动力市场强劲的支撑，仍有韧性。随着2023年利率见顶并开始回落，商品需求又开始回暖，制造业PMI有所恢复，此前和服务业部门的分化也大幅收窄。

如今，美国已结束持续了一年半的去库存周期，开始补库。2022年年中开始，美国商品进口增速明显低于商品消费增速，表现为厂商主动去库存。而2023年底开始，商品消费增速基本与商品进口增速重合。从三大环节库存数据来看，美国批发商和零售商已明显开启补库周期，制造商库存也在筑底，并有回升趋势（图2）。

图2 ：美国三大环节开始呈现补库存的趋势

数据来源：司尔亚司数据信息有限公司，兴业证券经济与金融研究院整理

随着商品需求起来，美国进口开始回升，中国或将从中受益。美国进口增速从2023年7月开始见底回升，主要表现为工业品拖累的收窄和交通工具、资本品的正向拉动。按进口经济体来看，东盟和韩国、日本受益明显，美国从中国进口的增速并未持续转正。然而，中国能够从美国商品需求回暖中受益：一方面，随着美国商品需求的恢复，美国从中国进口贡献的拖累已明显收窄；另一方面，东盟等经济体向美国出口的商品中，需要用到大量从中国进口的中间品，且东盟中间品对中国的依赖越来越强。

设备、家具、纺织服装等中国出口依赖度高的行业，当前已经出现补库迹象。虽然当前中国总体库存水平仍处于震荡磨底的阶段，但部分行业如化学纤维制造业、家具制造业、通用设备等已经进入主动补库存的阶段。这些行业均容易受到外需影响，对外部出口的依赖度较高。

机械设备也是出口链上对外需依赖度较高的商品。分经济体来看，中国的工程机械设备主要向东盟、非洲、俄罗斯和中东出口，而向美国和欧盟出口加总的占比仅为15%左右。

2023年以来，工程机械设备对印度、非洲和中东的出口增速较快。印度近期制造业快速发展，财政预算在基建方面的投入力度仍在加大，支撑了其对工程机械设备的需求。而对非洲和中东的出口增速较快，背后原因可能是中国与其合作不断深化，以及中国对外绿地投资的建厂需求。

对于美国来说，在制造业回流的大趋势下，其机械设备库存仍维持在高位。从2022年8月拜登政府签署提振国内高端制造业的三大法案以来，美国私人部门的制造业投资持续上升，其中，制造业建造开支自2023年以来快速上升，这意味着，在政策支持下，大量制造业相关的厂房进入了建造阶段。但是，其机械设备并未跟随整体库存周期下行而大幅去库，库存增速始终维持高位。

对于中国来说，外需持续叠加国内政策支持，设备库存也维持高增长。从外需来看，重点出口地区（东南亚、中东、非洲等）均有基建相关需求，可以拉动机械设备出口；从内需来看，3月工信部推出的“设备更新”和“以旧换新”等政策的出台，也将推动国内设备的需求。当前，中国设备维持补库存趋势，工业增加值也会维持高位。

家具家电：中美库存周期共振效果明显

从出口目的地来看，美国、欧盟和东盟是我国家具、家电出口的主要目的地，加总占比一半以上，其中美国占比最大，达到20%以上。中国家具、家电行业出口依赖度高，出口占总产出的10%以上。

受到前期利率下行的提振，美国家具、家电行业已经开始补库。美债利率于2023年见顶，抵押贷款利率的高点已过，当前美国房地产有边际复苏的迹象，新房和二手房销售均已边际回暖。美国房地产后周期商品的消费是与房地产销售同步的，因此，房地产销售的启动，或意味着房地产后周期商品（家具、家电等）需求的同步上升。从库存数据来看，美国家具、家电的批发商和零售商库存均已触底回升，开启补库周期。然而，由于房地产是高度利率敏感的部门，近期紧缩预期回摆后，美债收益率有所上行，或将对房地产销售有所压制。因此，需警惕房地产销售振荡下行带来的扰动。

受外需影响，中国家具制造业也已开启主动补库存。从节奏上看，美国家具、家电行业补库存的时间相较从中国进口该品类的增速，大约滞后一个季度，且二者有明显的领先滞后关系。因此，在家具、家电行业上，中美库存周期能够实现共振。在外需的拉动下，中国家具制造业增加值同比快速上行，且库存也有筑底回升的迹象，相关企业已开始主动补库存。

纺织服装：强生产和高外需下的补库需求

在中国的总产出中，纺织服装类商品的出口占比大于20%，对出口的依赖度较强。东盟、美国是最大的买家，占比分别为20%左右。

美国服装用品销量回升，或将推动零售商开始补库。伴随美国商品消费需求的回暖，2023年末以来，美国服装类商品的零售有所上行。从历史经验看，零售对于库存有领先性，因此，其回暖或将带动零售商开始补库。当前，美国的纺织服装批发商库存已经触底并有补库迹象，零售商库存增速维持低位波动。

中国纺织服装产业链已经开启主动补库存周期，中游的化学纤维制造、纺织等行业已经明显补库，且工业增加值维持高位，下游的服装服饰业也进入了主动补库存的区间。

汽车和零部件：新能源车为新增长点

从出口依赖度来看，外需对中国汽车产业链的影响不大。从投入产出表来看，中国汽车整车和零部件的总产出中，用于出口的比例不多，整体占比为3%―4%。从出口结构来看，拉美、中东、东盟、俄罗斯和美国是主要的出口对象。

究其原因，在中国汽车产业链的出口占比中，汽车零部件占主导地位。从长时间序列来看，中国汽车零部件出口相对较多，且呈现平稳上升的态势，其出口体量大于新能源整车和非新能源整车。因此，汽车产业链出口的主要是用于其他经济体造车的中间品。整车来看，2021年以来，中国新能源车出口体量快速上升并有赶超非新能源车的趋势，欧盟、中亚和东盟是主要目的地。

美国机动车库存受制于疫情期间的供应链扰动，当前为延迟补库。疫情期间，生产力和原材料的短缺导致供给不足，因此，在疫情后，机动车和其他零售商品的库存周期明显错位，直到2022年，汽车生产逐渐恢复，库存开始回补且维持高位，以填补未能满足的需求。

在政策支持下，中国汽车产业当前景气度仍然较高。虽然汽车产业链外需的影响较小，但海外经济体的车企在造车过程中，需要从中国进口汽车零部件，也将间接拉动中国汽车产业链的增长。整车来看，新能源汽车已经成为汽车出口的新增长点，而国内新能源汽车在“以旧换新”的政策刺激下，内需或将进一步获得提振。