证券市场内幕交易的治理难题与对策

魏庆凯,杨逸飞,史芳菲

(1.河南财经政法大学 企业合规与风险防控研究中心,河南 郑州 450000;2.白俄罗斯国立经济大学, 白俄罗斯 明斯克 220071;3.河南牧业经济学院,河南 郑州 450044)

受资本市场监管机制及相关法律规范不完善等因素的影响,内幕交易、操纵证券市场等违法行为不断出现,严重扰乱了证券市场的秩序和资本市场的健康发展。我国现阶段的内幕交易行为呈现发案率高、行为主体范围扩大、手段多样、交易成交金额巨大等特点,给上市公司、中小投资者及资本市场带来诸多负面影响。由于内幕交易行为较为隐蔽等原因,增加了监管与治理的难度。

目前,国内学者针对内幕交易的相关研究主要包括:(1)证券市场内幕交易行为特点研究[1-3]。分析内幕交易行为特点是提出治理措施的基础。内幕信息传递链条复杂,内幕交易行为隐蔽性强、难以追查。(2)内幕交易监管及其治理研究[4-8]。内幕交易的治理需要采取多种措施,包括强化信息披露监管、上市公司内幕信息管理、内幕信息知情人登记等。同时,将网络科技、大数据分析等技术应用于内幕交易案件的查处,以提升内幕交易的监管效率和水平。(3)证券市场内幕交易行为的识别研究[9-12]。运用风险模型对内幕交易行为进行初步识别是事中监管的重要一环。监管部门既要对信息披露情况实施监督,又要注重运用风险模型对高频数据等异常情况实时监控,及时发现证券市场内幕交易等违法行为,以保护中小投资者的权益。同时,还要注意运用现代化技术手段管理董监高等相关人员的行为。(4)内幕交易的法律规制研究[13-17]。内幕交易行为的法律规制既是对违法行为人的惩罚,也对公众起到了教育和预防作用。基于此,在立法方面,内幕交易的构成要件以及信息披露制度均有待完善,严密法网、提高内幕交易的违法成本,进一步立法完善罚金数额。在执法方面,内幕交易案件查处的联动机制有待加强。

本文在中国裁判文书网以“内幕交易”为案件名称关键词检索刑事案件,共检索出102份刑事判决书或裁定书,时间跨度为2013年至2022年(2013年7月中国裁判文书网开通)。这些判决书或裁定书中涉及上市公司内幕交易的案例,为研究内幕交易提供了丰富的资料。通过对这些案例的分析,可以深入了解内幕交易的动机、手段和影响,以及司法机关对于内幕交易的认定和处罚标准。这对于防范和打击内幕交易,保护投资者权益具有重要意义。

1 上市公司内幕交易的治理困境

1.1 内幕交易隐蔽性强

与其他违法行为相比,内幕交易的专业性更强、隐蔽性更大,案件发现难、调查难,从而使行为人产生侥幸心理。此外,行为人有一定的反侦查意识,会精心策划和掩饰操作。其一,不少行为人通过控制他人的多个股票账户进行操作以逃避法律追究,有些行为人会借用与本人资金往来较为频繁的客户账户实施频繁转账,以正常贸易往来的表象瞒天过海,这是查处内幕交易案件的一个难点。其二,内幕信息知情人自己不实施交易,而是将内幕信息泄露给他人,让他人实施内幕交易。其三,在网络通信越来越发达的背景下,通讯方式更加复杂,有时难以找到直接证据证明行为人非法获取内幕信息以及实施相关股票的交易。证监会通常只能通过交易金额、时间、习惯或者通话记录等间接证据,形成相互印证的证据链来推定行为人是否构成内幕交易。其四,由于内幕交易的单位犯罪处罚轻于个人犯罪,有些人会通过空壳公司来实现内幕交易,以避重就轻。由于泄露型内幕交易的隐蔽性,证监会或者司法机关难以搜集到合适的直接证据,如言词、书证等。

1.2 证券账户实名制未得到严格执行

为维护证券市场的秩序,《证券法》规定,单位和个人不得出借自己的证券账户给其他人进行证券交易,也不得向他人借用证券账户从事证券交易。证监会于2015发布的《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》规定,证券投资者必须严格遵守证券账户实名制。但实际上内幕交易案件频频出现借用他人账户实施股票交易的情况,直接运用本人账户实施内幕交易的案件反而不多。这说明,证券公司并未严格落实证券账户实名制。对于出借证券账户的行为,虽制定有相应的罚款措施,但实践中很少见到这类处罚,甚至有些人以不知道证券账户被借用、不懂相关法律为借口逃避责任。

1.3 外部监管存在局限性

近年来,在外部监管方面,证监会加大了监管力度,查处了不少内幕交易案件并实施了行政处罚。不足之处在于,在证券监管体系中,部分自律监管组织形同虚设,未发挥积极作用。另外,外部监管主要侧重于事后监管,有一定的滞后性,没有从源头上遏制内幕交易违法行为的发生。有些内幕信息,如上市公司并购重组,具有环节多(产生并购意向、选定被并购对象、与被收购方商谈、与中介机构商谈、达成并购预案、上市公司董事会与股东会审议等)、运作时间长、参与人员多等特征,内幕信息保密难度大。在此过程中,既可能泄露内幕信息,也为参与人员提供了内幕信息获取的机会。因此,外部监管虽然起到一定的作用,但还需上市公司的内部管理严密和规范化,才能更好地防范内幕交易行为。

1.4 证券法律制度不完善

自证券市场建立伊始,我国相继颁布了一系列相关的法律法规,以保障资本市场的健康有序发展。随着资本市场法治化进程的推进,我国在不断探索经验的基础上逐步完善相关法律体系。但由于我国证券市场起步相对较晚,不管是证券法,还是其他涉及证券的法律法规均存在不完善之处。以民法为例,证券方面的相关规定不多不细,有许多法律空白,如内幕交易民事责任的规定较为笼统,“内幕交易行为给投资者造成损失的,应当依法承担赔偿责任”,赔偿标准、赔偿责任如何认定没有详细的、可操作性的规定。因此,由于民事赔偿方面的立法或司法解释的缺失、制度不完善,导致内幕交易民事诉讼获得民事赔偿的案件数量很少。此外,在实践中实施内幕交易的主体、行为方式也在不断扩大,刑法虽不断修改,但仍存在滞后等情况。

2 内幕交易行为的成因分析

2.1 经济利益的驱动

根据经济学理论,犯罪动机大多来源于对经济利益的追逐。行为人会通过比较实施某种行为的成本与收益来追求利益最大化。如果预期犯罪收益远大于犯罪成本(包括行为成本、定罪概率、刑罚严厉程度、社会惩处等),有潜在犯罪意图的人就会倾向于实施犯罪。由于我国与证券相关的法律制度正在逐步完善,以及证券犯罪的隐蔽性和违法犯罪黑数(实际发生的犯罪与被追究的犯罪之间的差数)的存在等因素的影响,助长了潜在犯罪人的侥幸心理。这导致行为人的预期犯罪收益相对较高,进而选择实施犯罪。利好型内幕信息因预期股价上涨,进而为股票交易者带来超额经济收益;利空型信息的知悉能够让相关主体避免更多的损失,而巨大的预期收益对于行为人来说是一个难以抗拒的诱惑。即使交易主体明知内幕交易是违法的,超额利润的预期和诱惑仍然成为内幕交易的驱动力。

2.2 内幕信息管理不到位

内幕信息产生的源头在上市公司,而知情人是内幕交易防控的关键。因此,企业内控管理是防止内幕交易的重要环节。出现内幕交易或信息泄露的上市公司,一般在信息管理方面存在瑕疵,如企业内控制度不完善或未得到严格执行。在涉及并购重组、重要合同、财务安排等重大事项时,上市公司未加强内幕信息风险管理,或者未对知悉和可能知悉的董监高等相关人员给予严格的纪律提醒。此外,部分上市公司信息披露操作人员的专业素质或敏感性不足,在内幕信息的细节管理上不规范,如在文件传递、相关报告的打印等环节也可能泄露信息。

2.3 违法成本低、收益高

从证监会发布的行政处罚决定书和中国裁判文书网发布的内幕交易案例看,内幕交易能够在短时间内获得暴利,亏损的情况属于少数。在不构成犯罪的情况下,仅监管部门的处罚只是损失一些内幕交易的经济利益,对行为人其他方面并无太大影响,违法成本不高,这是行为人铤而走险的原因之一。此外,内幕交易犯罪黑数的存在是违法成本低的原因之一。内幕交易行为在理论上构成犯罪,但并不一定会伴随刑事处罚。这是因为任何犯罪都存在犯罪黑数,而内幕交易的犯罪黑数尤其大。由于内幕交易行为具有较大的隐蔽性,如果操作手法复杂,或者数额不是很大,就很难查处。犯罪黑数的存在会让人产生侥幸心理,即认为可能逃避法律制裁的赌注心理。这会弱化刑事处罚的威慑力,并强化犯罪心理。

2.4 保密意识欠缺、法律意识淡薄

在内幕信息敏感期,上市公司工作流程中的任何环节都是公司内部人员(董监高、中层管理人员等)先于政府相关机构、中小投资者、律师事务所、会计师事务所、券商等主体获得信息。这种状况与上市公司的管理有关。在内幕交易案件中,有的违法行为人保密意识欠缺、法律意识淡薄。例如:泄密行为人可能不够了解内幕交易的相关规定;内幕信息知情人缺乏保密的责任意识,没有意识到内幕信息泄露与内幕交易对公司及投资者的负面影响,与其他人聊天时没有防备意识而泄露信息。此外,由于保密意识的欠缺,相关人员在涉及内幕信息的工作细节上可能不够细致周到,导致信息泄露。

3 强化内幕交易治理的对策建议

作为一个外部融资渠道,证券市场日趋活跃,而内幕交易违反了证券交易的公开、公平原则,侵犯了其他投资者的合法权益,严重影响了证券市场的繁荣与发展。因此,打击内幕交易违法犯罪已成为证监会稽查执法的重要任务之一。同时,也是法律为经济保驾护航的重要职责。内幕交易违法犯罪行为的治理可从以下几方面加强、完善。

3.1 完善内幕交易法律法规体系

3.1.1 科学界定内幕交易主体范围

尽管2019年修订的《证券法》对内幕交易的主体进行了修改,但依然存在一些问题。这些问题包括主体范围的界定不一致、应纳入内幕交易主体范围的人被遗漏,以及“内幕信息知情人”的标准确定等。此外,我国《证券法》《刑法》中与内幕交易相关的法律对于内幕交易主体的规范用语存在差异,这容易引起观点争议和适用中的不同理解。因此,有必要对当前内幕交易主体的相关规定与实践中的内幕交易行为进行梳理和剖析,并结合我国国情理顺内幕交易主体认定的思路与标准。在互联网迅猛发展的背景下,人际联系更加快捷,某些群体获取内幕信息更加容易,如财经媒体从业者等。这些人与“非法获取内幕信息的人”有相同的危害性。根据信息平等理论,修改内幕交易罪的主体不应只考虑身份要素,只要是知晓内幕信息或者非法获取内幕信息的人,均可成为内幕交易行为的主体。换言之,内幕交易的主体范围应视情况扩大,以涵盖那些实施相同违法行为的人。

3.1.2 提高违法犯罪成本,遏制内幕交易

犯罪人也是理性人、经济人,具有趋利避害的本性,会计算利弊得失。为了预防内幕交易犯罪,必须提高内幕交易的违法成本,使其不能从违法犯罪中获取超额经济利益,从而减少其实施违法犯罪行为的动力。

首先,在遏制犯罪时,除了刑罚轻重与罪行大小相适应以阻止行为人的犯罪欲念外,刑罚的必然性对于预防犯罪也具有重要意义。刑罚的必然性即严密法网、有罪必罚,减少犯罪黑数。通过严厉查处内幕交易行为,不让潜在犯罪人产生侥幸心理。其次,提高违法犯罪的成本,减少犯罪欲望。在内幕交易刑事处罚中,罚金的数额处于较低的状态。对经济犯罪判处罚金的目的在于剥夺犯罪人的犯罪能力,不让犯罪人从犯罪中获利,并对潜在犯罪人起到警示作用。根据刑法规定,罚金数额应是违法所得的一至五倍,从中国裁判文书网随机抽取了32个案例进行分析,其中,处以违法所得一倍罚金的案件是20个(占比62.5%),处以违法所得两倍罚金的案件3个(占比9.4%),处以违法所得三倍罚金的案件6个(占比18.8%),内幕交易亏损的案件1个(酌情罚金5万元),无盈利案件2个(分别酌情罚金3万元和10万元)。从这些案例看,对于有违法所得的,大部分案件的罚金均判处了违法所得一倍的罚金;对于亏损的,由于没有违法所得,法院一般是酌情判处罚金,大部分亏损案件是处以1 000元罚金。总的来说,刑事处罚中的罚金算不上严厉。只有让犯罪成本大于从犯罪中获取的利益,完全剥夺犯罪人再犯罪的能力,才能起到预防违法犯罪的作用。

3.2 加强内幕交易外部监管

3.2.1 事前监管

事前预防是遏制内幕交易发生的关键,而内幕交易的根本原因在于上市公司内部的管理问题。多数内幕交易案件的信息来源均由上市公司内部人,尤其是董监高等相关人员实施(或指使他人实施)内幕交易行为,或者泄露内幕信息。这表明对管理层和内部人员的监督措施不到位、不严格,未从源头上杜绝信息泄露。在信息披露和保密制度管理方面,《公司法》《证券法》《关于上市公司内幕信息知情人登记管理制度的规定》等相关法律法规均做了规定。监管部门通过信息管理和报告系统、公司信息发布系统等对信息披露情况实施监督的同时,督促上市公司建立和完善信息披露事务管理制度,明确信息保密责任,加大对各相关环节的监控与管理。此外,还要注意运用现代化技术手段管理董监高等相关人员的行为、通信记录等,以尽力避免内幕交易或内幕信息泄露,从而保护中小投资者的权益。

3.2.2 事后监管

在外部监管方面,我国对证券市场的监管体系以中国证监会为核心,形成三级监管层级。证监会作为统一监管全国证券市场的机构,对证券违法行为拥有稽查权和行政处罚权。除了证监会,还有上市公司协会(以上市公司为会员单位的行业自律组织)和证券交易所。上海、深圳、北京证券交易所承担一线监督职能,协助证监会进行调查工作,实时监控股票交易,及时发现涉嫌内幕交易的线索。为了更有效地打击证券市场的内幕交易等违法行为,监管部门需要进一步优化机制和工作方法。例如各监管部门应在信息共享的前提下协同配合,利用大数据查找和分析可疑关联关系,包括证券与资金账户关联、人员关系、通信信息关联、转账记录等,以拆解行为人对违法行为的包装,实施“穿透式”监管。

3.3 强化上市公司内幕信息管理

内幕信息的保密管理是预防内幕交易发生的关键。为此上市公司需要做好以下管理工作:首先,建立内幕信息知情人登记制度,明确知情人的范围、保密责任及责任追究等,并对内幕信息的范围、流转或重大事项的决策与规划程序、信息披露等方面作出明确规定。为加强对内幕信息的管理,上市公司应尽量减少内幕信息接触人数,对知情人进行法制教育和保密义务要求,专门制定针对公司高管等人员的内控制度,并督促其学习内幕交易防范相关规定。公司监事会等相关机构应对内幕信息知情人管理制度的执行情况实施检查监督。其次,应建立健全信息披露事务管理制度,包括定期报告的编制与披露程序、重大事件的报告、传递、披露程序和要求等。在实际执行过程中,每一个环节的设计与管理都应注意内幕信息的保密问题。

3.4 利用大数据等技术对交易进行动态监控

大数据技术的成熟为证券市场的发展与监管带来了新的机遇。在传统监管模式下,由于相关数据没有完全标准化和电子化,完整获取数据存在难度,许多资料依靠手工排查和经验判断,监管主体间也缺乏必要的信息共享和工作协同。这导致调查取证存在工作量大、时间长等问题。随着网络科技的发展,大数据监管模式成为更优选择。在网络联通和海量数据采集能力的支持下,监管机构不仅能对异动账户进行监控和分析,实现风险预警,还能实现不同监管主体间的信息共享,提高监管效率,及时锁定内幕交易账户。总之,将大数据技术应用于内幕交易的监管,能够对证券交易中的相关数据进行科学深入地分析,从而有效提升内幕交易的监管效率和水平。

3.5 对出借证券账户行为严加惩处

2019年修订的《证券法》扩大了禁止出借和借用账户的主体范围,将自然人纳入其中。对于出借证券账户以及借用证券账户的,最高可处以50万元罚款。由此可知,我国法律对于出借和借用证券账户的行为加大了处罚力度,增加了违法成本。在完善制度的同时,必须严格执行。“天下之事,不难于立法,而难于法之必行”,只有当法律得到严格执行时,才能起到警示作用。

3.6 做好投资法治宣传

首先,应该注重相关人员的教育,提高心理成本。对于上市公司的董监高、涉内幕信息的相关人员以及涉资本市场咨询服务的中介机构人员,需要定期进行法治教育,明确底线,并通过案例进行警示。其次,需要培养投资者的法律意识,让中小投资者知晓其权利,在投资活动中依法维权和监督。最后,应该发挥各种媒体的作用,不断报道资本市场的案例,以起到宣传和警示作用。

4 结语

对于内幕交易的综合治理,从外部监管的角度,对上市公司的信息披露、股权结构优化进行了分析;从上市公司内部管理的角度,探讨了内幕信息知情人管理与防范的问题。提出的建议对于防范证券市场内幕交易行为的发生具有一定的参考价值。此外,关于内幕交易查处手段的建议,也为司法机关及时发现违法行为提供了参考。为更准确地监测内幕交易行为,未来应进一步对内幕交易的初步识别模型(如Logistic模型、GARJI模型、时序结构破坏检验等)进行深入研究,以找出适合的模型对内幕交易进行预警与行为甄别。这既是事中监控的重点,也是我国内幕交易监管中最为薄弱的环节。学者们已经尝试构建各种模型或指标体系来甄别内幕交易,并取得了一定的效果。但在金融科技不断发展、新的交易手段不断出现的背景下,识别模型的运用也需要不断研究与更新。