不可轻言“中国版QE”

谭保罗

今年一季度，宏观经济数据是不错的。经初步核算，一季度我国GDP为296299亿元，按不变价格计算，同比增长5.3%。

不过，随着经济进入深度调整期，一些市场人士开始关注宏观数据之外的信息。其中，货币流动或者说货币供需的情况，愈发成为了宏观分析师们的关注焦点。在很多人看来，其中包含着宏观政策实施和经济结构调整过程中极其重要的信息，甚至是信号。

通俗来说，货币流动绝非银行体系对经济进行“放水”这么简单，它并非一个单向的行为，而是代表着双向的意愿。只有在实体经济部门有意愿扩大再生产、消费者有信心扩大消费的时候，经济体才会有真实的资金需求，货币乘数才会进行有效的扩张。

比如，5月11日，人民银行公布的最新数据显示，前4个月，社会融资规模增量累计为12.73万亿元，人民币各项贷款增加10.19万亿元。社融规模增量累计比上年同期有所减少，引发了关注。但另一方面，累计增量的巨大规模也说明中国经济的内部动能依然强劲。

在市场愈发关注货币流动的背景下，货币当局的任何行为和表态，都将引发目光的汇聚。近期，“央行下场买国债”便引发了一场讨论。有观点认为，当房地产市场企稳，在行业拉动经济的作用有限的情况下，更加积极的货币政策或成为可能。

从本世纪开始，日本、美国等全球经济大国都曾通过QE（量化宽松）有效对冲了经济紧缩，推动了经济的复苏。因此，有人也认为，中国版的QE会到来。果真如此吗？

更灵活的工具

“央行下场买国债”是并不准确的传闻，它来自财政部和央行各自对有关问题的表态。

4月23日，财政部党组理论学习中心组在《人民日报》发表的文章中，谈到财政与货币政策配合的问题时，有过相关表述，即支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖，充实货币政策工具箱。差不多同一时段，央行有关负责人在回答媒体时也提到，央行在二级市场买卖国债，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。

在以上表态发布之后，市场引发了广泛的讨论。有分析甚至将其与股市和楼市结合起来，认为是货币“放水”的前奏。但这属于一种过度解读。

仔细分析财政部和央行的表态，很容易发现其着眼的重心，并非只是针对购买国债这种操作本身，而是从完善货币政策工具箱这个更大的角度来谈问题，即把购买国债作为前者的方式之一，并没有过度强调央行购买国债的问题。

从本质上讲，财政部和央行的表态，可被看作经济管理部门和货币当局在对市场释放积极信号，即中国经济调控的政策工具箱会越来越充足，包括央行增加国债购买这一工具在内，会有越来越多的工具被纳入宏观调控。

实际上，央行购买国债早已成为我国货币政策调控的一种常规操作，并不是新事物。央行货币政策工具一般分为三种：一是利率政策，比如降息和加息。二是调整存款准备金率，降准即会释放资金，属于指向宽松的货币政策，反之则是紧缩。

公开市场操作的规模，可以控制在数十亿到百亿之间，中央银行可以在资金需求的淡季和旺季，分别相机行事，并不会对金融市场和宏观经济造成太大冲击。

第三种更加常见的政策是公开市场操作，即央行在货币市场进行证券买卖，从而实现资金的释放和回收。降准和降息属于力度较大的货币政策，一般会谨慎使用。比如，人民银行于今年2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，经测算，就等于向市场提供长期流动性1万亿元。对提振经济来说，这一剂“药”的剂量不算小。

对比来说，公开市场操作则相对常用。央行可以很好地控制资金释放和回收的规模，具有很大的灵活性和针对性。一般来说，公开市场操作的规模，可以控制在数十亿到百亿之间，中央银行可以在资金需求的淡季和旺季，分别相机行事，并不会对金融市场和宏观经济造成太大冲击。

央行进行公开市场操作时，所涉及的证券就包括了国债。假设央行的交易对手是商业银行，如果央行从商业银行购买后者所持的国债，那么就等于对市场融出资金。反之，向商业银行售出国债，则是从商业银行体系收回资金。

目前，央行与商业银行等金融机构之间，涉及国债的公开市场操作主要分为两类，一类是回购交易，一类是现券交易，而公开市场操作中，最常用的是回购。

和现券交易相比，回购最大的优势是能给市场明确的预期。假设央行进行一次100亿的30天逆回购（逆回购是资金融出，正回购是资金回收）操作，等于向交易对手（主要是商业银行）提供30天的超短期贷款。30天后，这笔资金又会被央行回收。

在回购交易中，国债更类似于一种抵押品，而不是交易标的本身。但在现券交易中，国债就是交易标的。

国债回购交易和现券交易的另一大不同则更关键。以央行国债逆回购为例，它有明确的资金回收期，回购的期限从1天到半年都有。也就是说，以半年的逆回购期限为例，央行在启动逆回购交易、释放资金的同时，会明确告诉市场，半年之后，这笔资金将被回收。

而国债现券交易则一般没有明确的回收期。換句话说，何时回收资金的主动权掌握在央行手中。于是，在部分市场人士看来，本轮讨论所提到的央行购买国债，更可能是现券交易，这种交易和以往常见的国债回购交易不同，将增加央行在货币政策操作上的灵活性和主动性。因此，在国债回购交易已司空见惯的背景下，它才会引发市场关注。

进入2024年以来，市场的确更多地经历了更加积极的货币政策操作，无论是降准，还是降息，都对经济的提振发挥了不可忽视的作用。但这种现象也并不一定意味着中国版QE的到来。

“基础设施”的限制

“央行”和“国债”两个关键词放在一起，之所以容易引发关注，另一个重要原因是，在1990年代中期之前，的确发生过不少各级政府向人民银行及其分支机构透支的现象。1990年代中后期的财金大改革之后，这个问题被杜绝了，中国的财政纪律也为之一新，并以法律形式被固定了下来。

在立法上，《中国人民银行法》第二十九条规定，“人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。除了政府直接向央行进行债券融资被禁止之外，第三十条还规定“人民银行不得向地方政府、各级政府部门提供贷款”，即政府向央行通过贷款形式融资的路也被堵上了。

然而，《中国人民银行法》也在第二十三条“中国人民银行为执行货币政策，可以运用下列货币政策工具”之中，列明了买卖国债的合法性，即“在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇”。目前，人民银行在公开市场操作中对国债的买卖行为，正与这一条款相呼应。

可以看出，人民银行“下场买国债”的关键在于，行为到底是在一级市场，还是二级市场即公开市场发生。在一级市场，人民银行是无法直接从财政部门购买国债的，但在二级市场则没问题。值得注意的是，无论是财政部還是央行的表述，都明确提到了“公开市场”和“二级市场”，指向十分明确。

实际上，基于目前的综合因素考虑，这一货币政策工具的重要性与日俱增。从2020年至今，两大货币政策工具—降准和降息，已被使用多次。但降准和降息由于“药效太猛”，无法被高频率使用。而且，社会整体利率的不断下行，也对银行等具有系统重要性的金融机构的经营带来一些影响。

银行一直是国内最赚钱的“企业”群体，但近两年，银行的利润增速已出现不小的下滑。2023年，我国商业银行累计实现净利润2.4万亿元，同比增长3.2%，但从增幅上看，同比下降了2.2个百分点。究其原因，很大程度在于息差的下降。2023年，商业银行净息差为1.69%，首次低于1.70%。

影响净息差的核心因素，是银行利息收入和利息支出的差值。对银行来说，由于经济的深度调整，市场资金供给与需求的关系出现深刻变化。当利率整体下行，银行负债端对利率变化的敏感程度要低于资产端，即在市场资金需求并不强劲的情况下，银行往往需要“高息揽储，低息放贷”。

基于过去某些年份中，银行信贷膨胀和房价上涨有高度相关性的社会整体记忆，市场注意力也必然会对货币政策更加敏感。

于是，从2020年开始，我国银行业的净息差承压，已经成为了一种趋势。2024年一季度，四大行的营收、净利润和息差，均出现下降。其中，息差降幅超过20个基点（千分之二）。

降息和降准属于货币政策中的“重器”，其实施过程不但会广泛影响到消费者和企业的日常生活和生产决策，而且会影响到具有系统重要性的金融机构的表现。在这种情况下，探索更灵活的政策工具，完善货币政策的工具箱，就显得很有必要。

从本世纪初开始，在全球各大央行的工具箱中，最热门的工具并非降息和降准，而是QE。QE因被美联储用来在2008年拯救金融危机而出名，但它首次被主要央行使用是在日本。2001年，日本GDP负增长2.5%。这一年，日本开始大规模使用QE，通过大规模购买国债和金融债券压低利率，提振经济。

2008年开始，美国的QE比日本更为激进，美联储购买债券的范围大幅超过了日本。日本央行购买的多是国债、金融机构发行的金融债或是大型商社相关的债券，信用一流，但美联储购买的债券，则包括了很多以按揭现金流为底层资产的抵押贷款支持证券，其中不少都属于信用质量堪忧的次级债券。

对比美国和日本，中国货币政策实施的宏观背景和金融基础设施，显然有很大不同。首先，中国并不存在雷曼式大型金融机构的经营危机，无须通过过于激进的货币政策拯救市场信心。其次，中国金融市场的债券，以国债、金融债、地方债（很多以企业债形式存在）和高质量公司债等为主，货币政策实施所涉及的债券都属于高质量债券或较高质量的债券。

随着中国金融市场的改革不断推进，央行的货币政策工具和美国、日本等发达经济体可能存在某些形式上的相似性，但就此轻言“中国版QE”，也并不符合实情。

但不可否认，关于“中国版QE”的讨论也说明，在中国经济深度调整的过程中，要应对各种风险，货币政策工具的进一步创新和完善，也一直都在进行之中。与此同时，基于过去某些年份中，银行信贷膨胀和房价上涨有高度相关性的社会整体记忆，市场注意力也必然会对货币政策更加敏感。

这是金融市场，乃至一个社会不断演进的必然。