如何看铜金油的后续演绎？

胡国鹏

本篇我们将从原油、铜和黄金三个品种展开，回顾历史上具备与当前资源股及商品价格走势相似的情形，探寻股商表现不一致背后的原因，以及背离结束后商品价格的表现，并对本轮商品价格后续走势作出推演。

铜：有望开启新一轮主升浪

当前铜矿股和铜价已经初步走出了股强商弱的状态，铜价有望进入新一轮主升浪。回顾铜矿龙头公司自由港麦克莫兰股价和铜价表现，股价的振幅显著高于铜价，在历次铜价上涨阶段，铜矿股往往更有弹性。1995 年以来铜出现过5 次股强商弱形态，分别开始于1996 年、2000 年、2006 年、2013 年和2021 年。多数情形下，股强商弱形态会随着铜价的上行而结束。

五轮股强商弱情形中，1996 年和2006 年，铜行情已经位于中后期的高位震荡阶段，铜价出现大幅波动，期间形成股强商弱形态，后续铜价迎来最后一轮抬升。

2006年的铜价经历了自2002 年以来全球经济共振带动的上涨后，再度进入高位震荡阶段，本轮商品与股价的背离主要由美联储加息结束预期及美国经济增长放缓导致，2006年6 月13 日至2007 年2 月6 日，铜价下跌21.2%，南方铜业股价上涨87.5%，自由港麦克莫兰股价上涨23.2%。随着2007 年中国精铜进口量放大，全球铜市场的供应紧张。叠加拉美铜矿罢工及美国较好的制造业数据的利多支撑下，铜价在2007年再度震荡走强，直到2008 年被金融危机中断。

与1996 和2006 年不同的是，2000 年和2013 的股强商弱分别位于铜行情的启动阶段和熊市的中段。2000 年底开始的铜价下跌主要由美国经济增速下滑和“9·11”事件导致，2000 年12 月12 日至2002 年10 月16 日期间，铜价下跌22.8%，南方铜业股价上涨13.8%，自由港麦克莫兰股价上涨38.8%。随着本轮铜价跌破平均生产成本，铜产商出现集中、大规模和全方位的限产保价行动，铜价进入周期性底部，并在随后经济全球共振的背景下开启长牛。

2013 年铜价已经经历了自欧债危机以来的两年调整期，海外铜矿企业盈利能力显著下滑，同时估值也经历了大幅度回调，一批正在或尚待开发的矿业项目陆续被搁置，国际大型矿商，纷纷宣布出售旗下非核心资产以改善财务状况，并不断下调产量预期，股价迎来一段修复期，铜价在这一期间也出现了短暂的企稳。2013年8 月27 日至2014 年8 月13 日期间，铜价下跌6.36%，南方铜业股价上涨14.1%，自由港麦克莫兰股价上涨19.7%。进入2015 年后，随着各国刺激政策的退出，以及美国货币政策进入紧缩周期，铜价再度快速下行。

当前随着铜价接近2022 年的高点，铜的股强商弱态势已经逐步走出，我们认为当前铜市场交易环境或与1996 和2006 年类似，铜价行情进入中段，投机交易活跃的影响下波动率有望加大，而当前市场预期的美国“再通胀”或“软着陆”都较难改变铜价上行趋势，而资源股的上行空间也有望进一步打开。

从供需的角度来看，本轮铜价上行的催化剂为澳洲矿业巨头必和必拓（BHP）向英国和美国的资源集团英美资源（Anglo American）提出了390 亿美元的并购要约，暴露出了行业供应偏紧问题。根据彭博社，即便BHP 成功并购英美资源，成为全球最大的铜生产商，也无法缓解全球需求。尽管全球最大的铜矿商都对电动车、电网基础设施和数据中心带来的额外需求持乐观态度，但业界仍然没有大规模投资开发新矿脉和建设基础设施。在此背景下外资银行，也开始看多铜价至每吨1.2 万美元。

黄金：多因素共振易上难下

2022 年10 月以来黄金呈现商强股弱走势，回顾历史，2006 年2 月至2007 年6 月金价表现明显优于黄金个股，期间COMEX 黄金价格上涨14.1%，同期美股黄金股板块下跌4.3%。

2006 年2 月至2007 年6 月美元指数快速下行对金价形成支撑，而价格中枢长期抬升的背景下，成本上升对黄金股利润形成压制。2006 年2月至2007 年6 月，美元指数自90.7 快速回落至81.9 水平，美元走弱支撑本阶段黄金价格抬升20.1%。与此同时，自2001 年以来全球经济共振向上，价格中枢抬升下黄金股企业成本压力增加，对利润端形成压制。如美股黄金龙头纽蒙特黄金，2006 年及2007 年营业开支分别上升16.6%、203.9%，同期净利润出现明显下滑。

本轮商强股弱结束后，通胀预期升温、地缘冲突频发及次贷危机爆发下避险情绪催化，2007 年8 月至2008年3 月金价快速抬升。2007 年以来油价快速上行推升全球通胀预期，以两伊为中心的中东地缘政治局势持续紧张推升黄金价格，而随着2007年8 月次貸危机蔓延，拥有避险属性的黄金再度受到市场青睐，而为应对流动性危机，美联储于2007 年9 月开启降息，实际利率下行背景下金价快速走高。

当前来看，全球央行连续回补黄金储备、地缘政治风险扰动长期对黄金价格形成支撑；而类似于2007 年联储降息后，实际利率下行推高黄金价格，当前在美国通胀数据回落下，市场对今年Q4 联储降息预期再度升温，多重因素共振均有利于下阶段金价上涨。

原油：分歧加大宽幅震荡

回顾原油价格及原油股表现，历史上有两轮典型的股强商弱阶段，分别为1996 年10 月至1998 年4 月、2012 年4 月年至2014 年8 月。具体来看，1996 年10 月至1998 年4 月，ICE 布油价格回落41.1%，同期美股综合性石油天然气板块上涨38.6%；2012 年4 月至2014 年8 月ICE 布油价格下跌15.7%，同期美股综合性石油天然气板块上涨28.3%。

两轮股强商弱行情结束后，原油价格走势大相径庭，主要源于供需结构及风险偏好层面的差异。具体来看：

1996 年10 月至1998 年4 月，受金融危机冲击需求影响，原油价格回落；同期能源股在强劲的业绩支撑下股价坚挺。本轮股强商弱行情结束后，原油价格在OPEC 达成减产协议、科索沃战争爆发等因素影响下触底反弹。

2012 年4 月至2014 年8 月受欧债危机及亚洲经济体增速放缓影响，原油价格自高位回落，但长期原油价格维持高位对原油股业绩形成支撑。2012 年Q2 以来，美国、中国经济增速放缓，同期受欧债危机影响，欧元区经济增速明显回落，同期油市供给过剩问题浮现，原油价格自高位回落。而2011 年至2014 年原油价格持续维持在历史高位，对原油股业绩形成支撑。

本轮股强商弱行情结束后，在供给端放量，需求持续回落背景下，原油价格进入下行区间。供给端层面，2014 年以来美国页岩油产量持续放量，同期沙特等国低价倾销抢占市场、美元指数持续走强，进一步拉低原油价格。2014 年11 月，OPEC 作出不减产决定，试图挤出美国页岩油等高成本生产商，这一策略导致OPEC及其他产油国产量创纪录新高，原油价格继续下探。

2022 年4 月至今（截至2024 年5月17 日）原油呈现“股强商弱”格局，但今年4 月中旬以来受联储降息预期减弱及地缘风险有所缓释的影响，4 月15 日至5 月17 日ICE 布油下跌7%。展望后续，在OPEC+自愿减产和持续的地缘政治风险扰动背景下，原油价格较难出现2014 年8 月油价进入下行区间的情形，2024 年下半年或在80 美元/桶至90 美元/桶之间维持震荡。