华晨中国仍处于低估

袁杰

华晨中国（01114.HK）的核心投资逻辑用一句话概括就是，高额分红还债驱动的烟蒂股投资，依靠分红2-3年就能收回成本。

有不少朋友从后视镜角度感叹如此简单的投资逻辑为何没有早点发现。其实近几年来华晨中国股价从高位暴跌90%，又从最低位上涨超过5倍，不同时期完全是不同的投资逻辑。

分红还债的投资逻辑确立

2020年10月，华晨集团10亿元私募债“17华汽05”无法按期足额兑付，构成实质性债券违约，由此揭开了华晨集团超700亿元的债务危机。同年11月，华晨集团被债权人提出破产申请，随后正式破产重整。

而华晨集团核心子公司华晨中国也因为控股股东华晨集团破产重整而自2021年3月起停牌1年半之久，后续又披露因为资金被大股东挪用以及非法提供担保等违规行为导致数十亿元的损失。

市场直接用脚投票，华晨中国于2022年10月5日复牌当天股价大跌超60%，股价创历史新低。在这之前投资华晨中国就是典型的踩中“爆雷”股。从后视镜看，如果2022年10月以1.7港元（后复权）的价格后买入，至今已有5倍有余的涨幅。但在当时，破产重整方案因为清偿价格过低未通过债权人会议表决通过。彼时投资华晨中国则更多是一笔赔率很高但确定性很低的风险投资，完全是另一种投资逻辑。虽然彼时的价格最低，但同时风险也非常巨大。

低估不代表着短期股价会涨，估值修复的时间可长可短。推动华晨中国估值修复的催化剂是后续破产重整协议达成后大股东需要在2年内大额分红还债。

经过长达近3年的谈判和博弈后，2023年6月，华晨集团第四次债权人会议之后，沈阳市国资委全资子公司沈阳汽车与华晨集团等12家企业、管理人共同签署《华晨汽车集团重整之投资协议》。根据重整协议，沈阳汽车将出资164亿元承接包括华晨中国，以及金杯汽车和申华控股的全部权益。同时沈阳汽车需要在2年时间内分5次偿付债权人共计164亿元。这个时候，华晨中国的投資逻辑就变成了，大股东沈阳汽车作为一个为了破产重整新成立的壳公司，为了如期偿付债务，极大概率会促使华晨中国进行多次常规分红和特别分红。在2023年初，华晨中国宣布将出售华晨宝马25%股权所获得的206亿元（扣税后）派发48.4亿元（0.96港元每股）作为特别派息，剩余164亿元未动用，这个金额和后续重整方案中沈阳汽车164亿元的总投资金额恰好相同。同时，华晨中国于2023年7月5日再次宣布了0.96港元每股的特别派息，两次合计96亿港元。这也部分印证了上述分红还债的投资逻辑。

2023年7月，我写过一篇深度分析《烟蒂股投资系列之华晨中国》（刊发于《证券市场周刊》2023年第53期），得出华晨中国总估值为535亿元（435亿元华晨宝马股权价值+100亿元现金分红价值）。彼时华晨中国市值仅为200亿港元，投资价值显著。

此时华晨中国股价因为重整方案通过，且开始有了大额分红还债的预期，股价相较最低点已经有了些许上涨，但此时大额分红还债的逻辑已经成立，投资有了较强的确定性。我就是这时候开始了逐步建仓。

资产负债表：从极端低估到深度低估

目前的华晨中国是否还有投资价值？

先来看公司资产负债情况，与一年前相比，可以看出总体变化不大。2023年财报显示，账上类现金资产308亿元，总负债33亿元，有息负债只有9亿元，即公司账面现金净额为299亿元。而目前公司市值约355亿港元，略高于公司账面现金净额，相当于公司持有的华晨宝马股权白送。

而且华晨中国目前的资产负债情况相比2022年底略有改善，现金充沛，公司市值略高于公司现金净额，尽管没有之前那样极端低估（市值低于公司账面现金净额），但仍然还是处于深度低估阶段。

随着沈阳金杯、中华、华晨雷诺等自营亏损业务出清，华晨中国目前的资产可以理解为25%的华晨宝马股权加上账面300亿元净现金，以及几个小体量自有资产（宁波和绵阳零部件业务、上海汽车金融业务以及华晨雷诺造车平台）。

统计过去6年间的经营数据，对于华晨中国的股东而言，我们可以理解为通过华晨中国间接持有一个年均利润232亿元，复合增速20.07%，年均分红63亿元的现金奶牛，叫华晨宝马。华晨中国将每年获得63亿元分红的约40%，即25亿元用于分红，剩余留存用于企业再生产。

那么这25%的华晨宝马股权如何估值呢？

一个可靠的参照点是2018年10月，华晨集团向宝马集团出售华晨宝马25%股权，交易价格为279亿元，2017年华晨宝马净利润105亿元，反推出交易估值为静态PE10.6倍。而2023年华晨宝马净利润312亿元，如果仍然按照10倍PE来估值，可以得出华晨宝马25%股权估值780亿元。

但是近年来由于汽车行业已经进入存量竞争阶段，以及新能源车自主品牌崛起，目前传统汽车企业销售受到很大的冲击。华晨宝马已经连续两年利润是个位数增长。

考虑到宝马汽车的品牌价值以及其电动汽车最近两年发展迅速，在豪华车品牌处于优势地位，保守预计未来两年复合增长率为零，给予5倍PE，估值1560亿元，华晨中国持有25%股权价值390亿元。由于控股公司或者投资公司持有的股权通常在二级市场要打7-8折，因此再打7折，华晨中国持有25%股权价值约273亿元。

目前华晨中国账面净现金300亿元，预留100亿元用于正常生产经营，可用于分红的现金为200亿元。其他几个自营业务目前体量很小，未来还需要投入少量资金开展新业务，所以这块按照价值为零计算。

如此计算，华晨中国合理估值为273亿元，华晨宝马股权价值+200亿可分红现金，共计473亿元，约合510亿港元，对应股价约为10.1港元。理想买点为打5折，即5.1港元每股。

 “分红现金流”估值

巴菲特说企业估值就是未来自由现金流的折现，因此，我们更进一步，通过自由现金流中的“分红现金流”来估算企业内在价值。

从分红还债角度来看，根据此前签署的华晨汽车重整方案，目前前两期共计85亿元已于2024年3月底支付给债权人，根据官方公告披露，其中20亿元为银行贷款，占还款总额的24%。也就是我之前分析的银行贷款和分红还债相结合的方式还债。值得注意的是沈阳汽车此次获得20亿元的贷款是通过向两家银行质押了62.5%的股权。这意味着银行对贷款非常谨慎，估计后续能继续获得大额贷款的空间不大，未来主要还是要通过华晨中国的分红来还债。

剩余三期还款金额和对应时间节点分别是：第三期37亿元，2024年7月底；第四期21亿元，2025年1月底；第五期21亿元，2025年7月底。

这意味着近期董事会派息金额至少需要123亿元分红（37亿元/30%，约合2.6港元每股）来支付2024年7月底的还款。如果此前3月底的银行贷款中有短期过桥贷款的话，分红金额还需更多。

华晨中国4月15日公告董事会决议分红1.5港元每股，低于市场普遍预期。但公告也表示，后续会根据公司现金流情况再分红。

在业绩说明会上，高管明确指出2024年分红将会超过2023年，但可能分一次或者多次。本次公告称，这次分红1.5港元每股主要是把华晨宝马25%的股权转让款206亿元分完，剩余小部分用于正常经营。

我计算了一下，2023年分红两次，每次0.96港元每股，加上这次分的1.5港元每股，共计分红3.42港元每股，合计分红159亿元，为206亿元的77%，确实把大部分华晨宝马股权转让款都分给了股东。

问题是7月底还要偿还第三期37亿元借款，通过本次分红，大股东沈阳汽车可以获得21亿元左右，加上辽宁鑫瑞账上剩余的9亿元特别分红，可能还需要一些银行过桥贷款。预计2024年还会有一次分红。

总体来看，2024-2025年华晨中国可能的分红金额估计约263亿元，约合5.6港元每股。目前账目现金勉强可以覆盖。

债务还清后华晨中国的常态股息情况又会是什么样呢？在华晨中国业绩说明会上，管理层表示华晨宝马每年需要保留100亿元左右用于新产品和新项目开发，剩余净利润双方都有分红的需求。

也就是说假设华晨宝马未来几年保持每年300亿元净利润的话，每年至多有200亿元可以用于分红，按照40%的分紅率推算，也就是分红120亿元。华晨中国持有25%股份，每年可以收到30亿元左右的分红。考虑到华晨中国的资金更加紧张，常规分红率定为50%，则华晨中国的股东每年可以收到15亿元分红，约合0.3港元每股。按照目前股价7港元来计算，对应股息率4.2%。也就是说，假设账面300亿现金用分红还债，那么按照常规的分红派息规则，目前的华晨中国相当于一个股息率4.2%，无负债，业务结构简单的收息股。

理想买点方面，如果考虑3年通过股息分红回本的话，目标价格为5.9港元（2024-2025年股息收入5.6港元+2026年股息收入0.3港元）。如果考虑5年通过股息分红回本的话，目标价格为6.5港元（2024-2025年股息收入5.6港元+0.3港元×3）。以上情况未考虑到20%的港股通股息所得税。

潜在风险分析

尽管有了2年内大额分红还债的预期，但是投资华晨中国还面临着一系列的潜在风险。随着时间的推移，其中大部分风险都在逐步解除，也出现了新的风险。

首先，重整方案终止或者实施出现问题，是2023年面临的最大风险之一，目前重整方案股权交割条件已经满足，前两期债务已经按期偿还，公司账面现金加上华晨宝马的分红，可以足额偿还剩余三期债务。

其次，不分红，通过银行贷款以及财政资金还款。从前述3月底偿还前两期债务情况来看，后续通过银行大额贷款的空间很小，另外考虑到目前沈阳财政的情况，也不大可能为沈阳汽车还款，法理上也说不通。当然，个别情况下可能进行短期过桥贷款，但后续还是会通过分红补上。

第三，公司新业务烧钱的风险。公司目前保留了几个小体量自有业务，其中有较大不确定性的是华晨雷诺造车平台，目前还未复工，还不知道未来从事什么业务，需要投入多少资金运营。在刚结束的业绩说明会上，公司CFO王俊杰表示：“项目业务拓展谈了很多，包括整车、面包车、零配件等等，现在也框定了两三家，签了保密协议，不能对外公布，但是金额不是特别大，没大家想象的大。”从中可以看出未来华晨中国未来不太会开展需要大量资本投入的新业务，毕竟已经有过深刻的教训。

最后是华晨宝马业绩下滑的风险。本来这不是主要风险，但是华晨宝马净利润增速连续两年大幅下滑，考虑到国内电动车新势力异军突起，国内整车市场竞争白热化。未来几年华晨宝马的业绩增速可能放缓，甚至存在下滑的可能。

从2023年财报披露的车辆销售情况看，2023年华晨宝马总计销售汽车71万辆，同比增加6.8%，值得注意的是电动车部分售出9.5万辆，同比增长110%，已经连续几年保持高速增长。并且宝马也提出致力于成为中国豪华电动汽车领导品牌，正在加快电动化和数字化转型，2023年电车销量占比达到13%，在几大豪华车品牌中占比最高。2024年初，新款油车和电车都是同步推进的。未来3年华晨宝马的业绩会承压，但大幅下降的概率不大，在前述的价值评估中，保守起见，未来两年净利润增速都按照零增长计算。

（作者为资深投资人士。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）