ESG责任履行、财务柔性与企业创新

王新红 郭丹萍

一、引言

当前，我国经济进入以高质量发展为标志的新时代，创新作为引领经济发展的核心动力其作用更加凸显。党的二十大报告中也明确强调“坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，加快实现高水平科技自立自强，加快建设科技强国”。企业作为我国创新发展的主力，很大程度上影响着我国科技强国战略的实施。因此，如何实现企业层面的创新成为研究的重点。

随着“双碳”目标的提出，ESG受到广泛关注，其是一种将环境、社会责任、治理水平综合考虑的经营理念，强调三者的协同发展，是实现经济高质量和可持续发展的重要抓手[1]。伴随ESG的不断发展，ESG如何促进企业可持续发展和基于可持续发展的创新已成为学术领域的研究热点。目前，ESG 研究主要集中在经济后果方面，学者们研究发现积极履行ESG责任能够提升员工自豪感和归属感[2]、降低审计收费[3]、优化融资渠道和降低融资成本[4]、降低企业风险[5]、促进海外直接投资[6]、促进和延续企业声誉[7]、提升企业价值[8]等。然而，聚焦ESG 责任履行与创新的研究较少，大多数学者关注的是ESG 细分维度对创新的影响，鲜有探究ESG 整体责任履行对创新的影响。由于ESG 责任履行能够从理念上引导企业注重创新的可持续性，同时有助于企业获取外部创新资源，加强与利益相关者的创新知识共享，故ESG 可能会对企业创新产生积极影响。一方面，积极的ESG 责任履行有助于企业建立竞争新优势，提高盈利能力，增强企业现金柔性；另一方面，通过传递ESG 增量信息以减少信息不对称程度，增强企业负债融资柔性。创新是一项投资活动，其对资金的需求量大，具有周期长、风险高、收益不确定等特点，所以作为创新主体的企业需要储备适度的财务柔性。财务柔性作为一种灵活的财务管理方法，一方面有助于企业灵活配置资金，为创新项目提供必要的资金支持；另一方面能够减轻创新过程中可能的损失，提高企业的创新风险承受能力，促使企业把握创新机遇，确保创新活动的顺利进行。

基于此，本文以2018—2022年沪深A股上市公司为样本，实证分析ESG 责任履行与企业创新的关系，并从财务柔性层面探究两者之间的作用路径；同时，基于高管风险偏好，分析ESG 责任履行对创新的影响；从专利类型、产权性质和行业类型不同视角，进一步研究ESG 责任履行对企业创新的影响。本文可能的贡献在于：一是现有研究主要从ESG 整体视角探究其对创新的影响，本文拓展了ESG 责任履行经济后果的研究；二是引入财务柔性，探究ESG影响企业创新的路径，丰富了ESG 责任履行对创新影响的研究；三是引入高管特征，分析不同高管风险偏好对ESG责任履行与创新关系影响的差异。

二、理论分析与研究假设

（一）ESG责任履行与企业创新

由于创新具有周期长、风险高的特点，需要企业持续地投入各项资源，积极的ESG 责任履行能够通过传递信息、吸引人才和强化利益相关者关系三方面来帮助企业获取创新资源。

首先，基于信息不对称理论，积极的ESG 责任履行表明企业向外界传递了较高质量的经营信息，降低了企业与外界的信息不对称程度，有助于企业在资本市场、银行等金融机构的融资，增加企业未来现金流，进而为创新活动补充资金。其次，基于信号传递理论，积极的ESG 责任履行能够为企业树立良好形象，吸引更多的高素质人才，为企业创新活动提供人才支撑。最后，基于利益相关者理论，良好的ESG责任履行能够促进企业与利益相关者的良性互动，一方面稳固与原有利益相关者之间的信任关系，另一方面挖掘新的利益相关者并与之合作。通过与利益相关者的沟通互动，能够有效地进行内外部知识共享与交流，为企业创新活动提供新的知识基础。综上，积极进行ESG 责任履行的企业通过快速融资、吸引优秀人才、与利益相关者知识共享，进而为企业开展创新活动提供各项支持。基于此，本文提出假设1：

H1：良好的ESG责任履行能够促进企业创新。

（二）财务柔性的中介效应

财务柔性是企业通过适当的财务政策安排而建立起来的获取和调用内外部资金的能力[9]，其主要包括现金柔性、负债融资柔性和权益融资柔性。企业主要通过持有现金、保持负债融资能力和权益融资能力三种途径获取财务柔性。

首先，基于信号传递理论，积极的ESG 责任履行能够向外界传达可持续发展信号，有助于企业树立绿色责任形象，强化产品竞争优势，提高盈利能力，从而增加企业经营现金流，进而增加企业未来现金持有量[10]。其次，基于信息不对称理论，良好的ESG责任履行意味着企业提供了较高质量的经营信息，能够降低信息不对称程度，降低融资成本，便于企业向银行等金融机构融资，进而增强负债融资能力。最后，我国资本市场对ESG 责任履行积极的企业具有明显的偏好[11]，积极的ESG 责任履行可以树立企业的良好声誉，提高投资者和利益相关者的信任，有助于吸引更多资金流入，进而提高企业的权益融资能力。基于以上分析，ESG 责任履行能够提高企业的财务柔性。

财务柔性也是影响企业创新的重要因素，其主要通过为企业提供持续的创新投入，降低创新风险，进而促进企业创新。一方面，财务柔性能够增强企业筹集和调用资金的能力，有助于缓解企业资金压力，能及时获得充足资金用于企业创新研发的持续性投入，从而促进企业创新产出[12]。郑琼娥等[13]认为具有较高财务柔性的企业能够保障充足的研发投入，有助于企业提升知识及信息的整合能力，进而提高企业创新水平。另一方面，适度的财务柔性有助于企业应对创新活动带来的不利冲击，增加企业的风险承担能力，从而保证创新活动的顺利实施。王文华等[14]认为财务柔性能够减轻企业创新的不确定性对盈利能力的负面影响，为创新活动提供资金保障，协调创新过程中的技术、市场问题，降低创新风险，加快创新进程，最终促进企业创新。

综上所述，ESG 责任履行能够增加企业财务柔性储备，进而促进企业创新，最终形成“ESG 责任履行积极→财务柔性储备增加→企业创新水平提高”的传导路径。基于此，本文提出假设2：

H2：财务柔性在ESG责任履行和创新之间发挥中介效应。

（三）高管风险偏好的调节效应

高管风险偏好是指企业管理者在决策时对待风险的态度，其受高管自身特征和外部环境因素的综合影响。基于高层梯队理论，不同风险偏好的高管会对创新产生不同的影响。

首先，在创新战略选择方面，较高风险偏好的高管更容易识别新的机遇，更愿意采取具有冒险性和创新性的战略，将资源和资金投入到不确定的创新领域。其次，在创新氛围方面，较高风险偏好的高管对创新活动更为积极，会更注重企业创新环境的营造和创新人才的培育及吸引。最后，在创新风险控制方面，较高风险偏好的高管意味着其对风险识别、承受和管理能力较强，在创新实施过程中会更注重风险的控制[15]，以确保企业创新活动的顺利开展。通常具有较高风险偏好的高管出于对自身能力的认知与肯定，更倾向于从内部推动开展企业创新活动[16]。当企业ESG责任履行积极且高管具有较高风险偏好时，高管能够发现ESG 背后蕴藏的新机会，有效配置各项资源，从而助力企业更好地创新发展。综上，本文提出假设3：

H3：风险偏好能够正向调节ESG责任履行对创新的促进作用。

综上所述，本文的研究框架如图1所示：

图1 研究框架

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2018—2022 年沪深A 股上市公司为研究样本，并进行以下筛选处理：（1）剔除金融行业上市公司；（2）剔除ST、*ST、PT样本；（3）剔除数据缺失和异常的样本。最终得到10500 个样本观测值。为避免极端值影响，对所有变量进行1%和99%缩尾处理。本文用到的ESG数据来源于Wind数据库，专利数据来源于中国研究数据服务平台，其他数据来源于国泰安数据库。

（二）变量定义

1.被解释变量：企业创新（INO）

借鉴方先明等[17]研究，选用上市公司专利申请总数加1后取对数来度量企业的创新水平。

2.解释变量：ESG责任履行（ESG）

参考高杰英等[18]研究，以华证ESG 评级来度量企业ESG 责任履行。华证ESG 评级分为C 到AAA共九个等级，本文将等级从低到高依次赋值为1～9。当评级为C 时，ESG=1；当评级为CC 时，ESG=2；当评级为CCC时，ESG=3；其他等级以此类推。

3.中介变量：财务柔性（FF）

借鉴曾爱民等[9]研究，以现金柔性与负债融资柔性之和来度量财务柔性。其中：现金柔性=企业现金比率-行业现金比率，负债融资柔性=Max（0，行业平均负债比率-企业负债比率）。

4.调节变量：风险偏好（RP）

参考高杨等[19]研究，选用风险资产在总资产中的占比来衡量企业风险偏好。其中，风险资产包括交易性金融资产、应收账款、可供出售金融资产、持有至到期投资、投资性房地产。

5.控制变量

参考齐绍洲等[20]研究，选用与创新相关的企业特征层面、公司治理层面的变量作为控制变量。表1为主要变量定义。

表1 变量定义

（三）模型建立

为检验ESG 责任履行与企业创新的关系，建立模型（1）：

为检验财务柔性的中介作用，构建模型（2）和（3）：

为检验风险偏好的调节作用，构建模型（4）：

上述模型中，ESGi,t为解释变量，表示企业i在t年度的ESG责任履行；INOi,t为被解释变量，表示企业i 在t 年度的创新水平；FFi,t为中介变量，RPi,t为调节变量，分别表示企业i在t年度的财务柔性和风险偏好；Controlsi,t为所有控制变量。此外，本文还考虑到行业（IND）、年度（YEAR）的固定效应，εi,t为随机扰动项。

四、实证分析

（一）描述性统计

表2为各变量的描述性统计结果。由表2可知，ESG 责任履行（ESG）的均值为4.163，表明样本企业整体的ESG 责任表现处于中等水平；ESG 的最小值为1，最大值为6，说明不同企业的ESG 责任履行存在明显差距。企业创新（INO）的均值为1.977，最小值为0，最大值为6.116，表明样本企业之间创新水平有所不同。财务柔性（FF）最大值（0.706）和最小值（-0.240）数值相差较大，表明不同行业、类型的企业财务储备不同。风险偏好（RP）最小值（0.007）和最大值（0.590）数值相差较大，说明不同企业的风险偏好存在差异。控制变量方面，企业规模（Size）、企业年龄（Age）、第一大股东持股比例（Top1）等变量最小值和最大值相差较大，表明不同企业间存在较大差异。

表2 描述性统计

（二）相关性分析

样本的相关性分析结果如表3所示。由表3可知，ESG责任履行与企业创新之间存在明显的正相关关系且在1%水平上显著，表明ESG责任履行越积极，企业创新水平越高。此外，其他变量间的相关系数均较小。回归前，对核心变量进行了VIF检验，VIFA值均小于3，不存在多重共线性问题。

表3 相关性分析

（三）基准回归结果分析

如表4所示，（1）列为ESG责任履行对创新的基准回归结果。考虑到创新产出具有滞后性，故将ESG责任履行和滞后一期、两期的创新进行回归，结果如（2）和（3）列所示。由结果可知，ESG 的回归系数均为正且通过了1%的显著性水平检验，表明ESG责任履行对创新具有长期的促进作用。假设H1 得到验证。可能的原因是：就企业管理层而言，积极的ESG 责任履行有助于增强企业与利益相关者的关系，相应的资源支持、技术支撑均可从利益相关者处获取，企业开展创新活动的物质基础得到保障。就内部员工而言，一方面，良好的ESG 责任履行能够提升和加强员工对企业的认同感和归属感，激发员工的创新热情和动力；另一方面，能够吸引外来的优质创新人才，为企业提供创新人才保障。就企业整体而言，积极的ESG 责任履行能够向外释放积极信号，增强企业声誉，有助于企业内部营造积极的创新环境和创新氛围，最终促进企业创新。

表4 基准回归结果

（四）财务柔性的中介效应检验

由表5（2）列可知，ESG 责任履行与财务柔性的回归系数为0.003，且在1%的水平上显著；（3）列将ESG 责任履行、财务柔性共同纳入企业创新进行回归，结果显示ESG 与创新的回归系数为0.260 且在1%的水平上显著，财务柔性（FF）与创新的系数为0.442且在1%的水平上显著。结合（1）至（3）列回归结果可知，财务柔性在ESG 责任履行对创新的促进作用中发挥了中介作用。假设H2 得到验证。具体来说，积极的ESG 责任履行不仅能够为企业吸引外来资金，增加企业的现金持有量，还能够强化与利益相关者的合作关系，提高自身的融资能力，进而提升企业的财务柔性储备。一方面，财务柔性有助于企业持续地对创新活动投入资金，增加企业创新的主动性；另一方面，财务柔性能够为企业建立缓冲机制，提高企业风险承担能力，降低创新风险。此外，本文还采用Sobel、Bootstrap 法对中介效应再次检验，结果如表5 所示，该中介效应在5%的水平上显著。综上分析，假设H2得到验证。

（五）风险偏好的调节效应检验

由表5（4）列可知，ESG 责任履行与风险偏好交互项（ESG×RP）系数为0.041，且在10%的水平上与企业创新显著相关，表明随着高管风险偏好的增加，ESG 责任履行对创新的促进效应加强。假设H3 得到验证。可能的原因是：首先，较高风险偏好的高管会更主动地尝试创新活动，其管理风格会增强企业创新积极性，激发员工创新动力。其次，积极的ESG责任履行能为企业注入创新资金，弥补企业创新过程中可能面临的损失，提高企业创新风险承担能力。

（六）稳健性分析

为了确保结果的可靠性，本文采用如下方法进行稳健性检验。

1.替换解释变量。参考李瑾[21]的做法，采用商道融绿ESG评级来度量ESG责任履行，根据A+-D十级依次赋值构造ESG2。回归结果见表6（1）列，ESG2系数为0.221且在1%的水平上显著。

表6 稳健性检验结果

2.替换被解释变量。以专利获得总数加1 取自然对数构造INO2。回归结果见表6（2）列，ESG系数为0.218且在1%的水平上显著。

3.增加控制变量。参考罗进辉等[22]研究，在基准回归的基础上增加两职合一（Dual）、机构投资者比例（Inst）两个控制变量。回归结果见表6（3）列，ESG系数为0.260且在1%的水平上显著。

4.滞后解释变量。参考王治等[1]研究，将ESG责任履行滞后1期、2期进行内生性检验。回归结果见表6（4）和（5）列，ESG 责任履行滞后项系数仍然在1%的水平上显著为正。

5.PSM法。借鉴李井林等[23]研究，采用倾向得分匹配法解决样本选择偏误问题。具体做法如下：以年度行业ESG 均值作为分组变量（大于均值的为处理组，小于均值的为对照组），以本文的控制变量作为匹配变量，采取1∶1近邻匹配方式进行匹配，最后根据匹配后的样本重新进行回归。回归结果如表6（6）列所示，ESG的回归系数为0.247且在1%的水平上显著。表明前文结论是稳健的。

五、进一步分析

（一）基于专利类型的异质性分析

本文在基准回归中采用专利申请总数（INO）来衡量创新，在稳健性检验中采用专利获得总数（INO2）来衡量创新。在实践中，专利又可细分为发明专利、实用新型专利和外观设计专利三种类型。相比于实用新型专利和外观设计专利，发明专利的科技含量和使用价值更高，更能体现出企业的创新能力。为进一步探讨ESG 责任履行对不同类型专利的作用影响，以发明专利（Invent）、实用新型专利（Utility）和外观设计专利（Design）的申请数（获得数）加1 后取自然对数作为被解释变量进行回归。由表7 回归结果可知，ESG 责任履行对不同类型的专利均有促进作用，但在专利申请量中发明专利的回归系数（0.213）更大，说明ESG责任履行对创新的“质变”促进作用更强；在专利获得量中实用新型专利的系数（0.171）更大。可能的原因是：首先，良好的ESG 责任履行能够为企业提供各项创新资源；其次，ESG责任履行能够增强员工认同感，营造和谐创新氛围，激发内部创新活力；此外，积极的ESG责任履行能够吸引媒体、投资者、分析师等外界关注，外界关注对企业的持续追踪有助于对企业创新全过程进行监督，最终促进企业实现高质量创新。

表7 专利类型异质性分析

（二）基于产权性质的异质性分析

我国上市公司股权性质大致可分为国有企业、非国有企业两种形式。由于不同产权性质的企业在战略定位、利益诉求和公司治理等方面存在差异，故其在环境保护、社会责任履行等方面的动机、态度和行为模式也都存在差异。基于此，根据产权性质的不同将样本分为国有企业和非国有企业，进一步探究ESG 责任履行对创新的影响。回归结果如表8（1）和（2）列所示，无论是国有企业还是非国有企业，ESG 责任履行均能促进企业创新，进一步支持了假设H1。通过组间系数差异检验结果可知，ESG责任履行对创新的促进作用在国有企业中表现更为明显。首先，在“双碳”目标下，国内外监管压力促使国企更加重视ESG 责任治理。随着政府部门对国有企业的ESG 监管要求不断提升，国有企业对ESG 相关议题更为重视，会主动加强ESG 治理，提升ESG责任表现。其次，国有企业承担着更多的社会责任，其更倾向于积极地采取环保、履行社会责任和良好治理实践，这可能包括开发环保技术、改善员工福利和支持社会公益活动等，这些实践活动都可以促进创新。

表8 产权性质、行业分类异质性分析

（三）基于行业分类的异质性分析

为进一步探究ESG 责任履行对创新的影响是否在不同行业间存在差异，按照《2017 年国民经济行业分类》和环保部2010 年的《上市公司环境信息披露指南》将样本划分为制造业和非制造业、重污染行业和非重污染行业进行分组回归。回归结果如表8（3）至（6）列所示，无论行业分类如何，ESG 的回归系数均在1%的水平上显著为正，表明ESG责任履行的创新促进效应覆盖面较为广泛。进一步，在制造业和非制造业的子样本回归中，通过组间系数差异检验结果可知，ESG 责任履行对制造业企业创新的作用更为明显。可能的原因是：制造业是我国国民经济的命脉，更是高质量发展的主要力量，创新是制造业核心竞争力的重要来源，其创新意愿较非制造业而言更强。在重污染和非重污染的子样本回归中，通过组间系数差异检验结果可知，ESG责任履行对非重污染行业企业创新的促进作用更明显。可能的原因是：重污染行业企业由于资源有限、成本挤占等困境可能对ESG 投入不足，进而造成环境和治理维度的责任表现达不到要求，导致ESG 整体责任表现不佳，外界对其认可度降低，最终使得ESG 责任履行的创新促进效应较非重污染企业而言更弱。

六、结论与建议

本文基于2018—2022 年沪深A 股上市公司数据，探究ESG 责任履行对企业创新的影响，并分析高管风险偏好对此发挥的调节效应。研究结果表明：ESG责任履行能够促进企业创新，并能够通过提高企业财务柔性来促进企业创新，高管风险偏好能够正向调节ESG 责任履行对创新的促进作用。通过异质性分析发现：ESG 责任履行对发明专利的促进效果更为明显；对国有、制造业、非重污染行业企业的创新促进作用更为明显。

基于以上结论，本文提出如下建议：

对于企业而言，ESG 责任履行有助于企业获取创新资源、吸引优质人才，因此企业应积极履行ESG责任。首先，加强企业内部对ESG 理念的认同，将ESG 理念纳入企业的顶层设计中，构建适合企业发展的ESG 治理模式。其次，完善企业的ESG 信息披露，确保ESG 信息数据的完整全面以及真实可靠，提高ESG 信息披露的质量，便于第三方评级机构获取数据；参考已获得ESG 评级，改善企业存在的问题，形成ESG 责任履行推动企业可持续发展的良性循环，夯实企业竞争优势。最后，非国有企业、非制造业企业应注重ESG 责任的履行，获取关键资源以助力企业创新，重污染企业应积极履行ESG 责任，通过“ESG责任履行→创新”路径实现转型。具有较高风险偏好的高管善于发现ESG 背后的新机遇，进而有效配置获取的创新资源，更好地助力企业创新发展，因此企业应优化高管团队结构，建立完善的人才培育机制。一是选聘管理者时应关注其风险偏好与企业发展战略的一致性，合理配置不同风险偏好的高管，发挥不同风险偏好高管的工作能力。二是培育塑造高管的创新精神，对高管进行多方位的教育培训，拓宽高管的学习领域，提高高管的冒险精神与风险容忍度，以减轻或消除有限理性因素对公司决策的限制。

对于政府而言，企业ESG 责任履行需要政府的助推和支持，因此应加强ESG 领域相关政策的研究与制定，推动企业积极履行ESG 责任，进而落实创新驱动发展战略。如：对ESG 责任履行积极的企业给予适当的资源倾斜和政策支持，对ESG 责任履行较差的企业可给予适当惩罚，激发企业ESG 活力，进而充分发挥ESG责任的创新促进作用。