上市公司财务报告问询函与年报前瞻性信息披露*——基于文本分析的研究方法

李亚超，罗 昆，王玉法

（1.广东金融学院，广东 广州 510521；2.安徽师范大学经济管理学院，安徽 芜湖 241002；3.河南理工大学财经学院，河南 焦作 454003）

一、引言

随着信息经济时代的演进，传统式的历史信息已经不能满足投资者需求，前瞻性信息的披露逐渐成为投资者进行投资决策的重要信息途径。已有研究发现，上市公司财务报告中“管理层讨论与分析”（以下简称MD&A）所披露的部分前瞻性信息具有一定的价值，能够在预测破产风险（Mayew 等，2015）等方面发挥积极的治理作用，同时也能有效提高分析师预测的准确度（Bozzolan 等，2009）。我国于2002 年正式引入MD&A 披露制度，要求上市公司披露未来预测性信息。但由于前瞻性信息大部分为定性信息，具有一定的不确定性，可鉴性往往较差（马黎珺等，2019）。此外，由于管理层作为超级信息拥有者，掌握着信息披露的主动权，管理层可能将个人私利动机与年报中前瞻性信息披露行为联系在一起（王雄元等，2014）。因此，前瞻性信息可能是管理层私有信息的传递途径，也可能是管理层出于私利动机进而粉饰信息的内容（孙梦雪和王小芳，2023）。

深圳证券交易所在2011 年开通了“信息披露直通车”业务，首次将上市公司信息披露制度由“事前审核”更改为“事后监管”，即上市公司在指定的平台发布财务报告（季度报告、半年度报告和年度报告）后，交易所针对上市公司的财务报告内容进行事后监管，监管内容包括：上市公司的财务报告是否按照《企业会计准则》的要求发布、是否存在瑕疵、是否存在格式问题、是否存在描述不清等问题（刘慧芬，2022）。一旦发现问题，交易所会针对存在问题的财务报告向上市公司发放问询函进行问询（胡军等，2022）。事实上，问询函制度并非中国首创，美国证券交易委员会（以下简称SEC）自设立以来就存在着问询函制度（The Comment Letter）。西方学者针对SEC 发放问询函的影响进行了大量的研究。Kubick 等（2016）发现当问询函牵涉税收事项时，上市公司的避税行为会受到显著的抑制。Bozanic 等（2017）发现，上市公司收到问询函后，之后的信息披露行为会更加谨慎，且披露的报告也往往具有更强的前瞻性。SEC 的问询函不仅提升了分析师的预测效率（Wang，2016），也降低了公司公允价值估计的不确定性。国内学者针对问询函的治理作用也进行了分析和讨论。陈运森等（2018）以我国沪深交易所发放的财务报告问询函为研究对象，发现我国资本市场对问询函的反应为负，但对回复函的反应为正，说明我国资本市场的这种非处罚性监管举措具有一定的信息含量。李晓溪等（2019）以并购重组问询函为研究对象，发现并购重组问询函可以有效识别并购风险，证明了并购重组问询函具有一定的治理效应。国内学者还研究发现，收到财务报告问询函在降低高管薪酬业绩敏感性（何慧华和方军雄，2021）、提高上市公司风险承担能力（邓祎璐等，2021）、改善未来上市公司内部控制质量（聂萍等，2021）、甄别资本市场风险（刘柏和卢家锐，2019）、增加管理层业绩预告的准确度和积极性（李晓溪等，2019)、抑制内部控制意见购买（耀友福和薛爽，2020）、提高未来关键审计事项信息量（耀友福和林凯，2020）等方面能够发挥一定的治理作用，说明我国资本市场问询函机制具有一定的有效性。

以往关于财务报告问询函的研究，主要探讨了问询函的有效性（许文静和孔藤藤，2022），但针对上市公司年报前瞻性信息的影响较少进行研究。本文选取年报前瞻性信息披露作为研究对象，主要有以下考虑：第一，年报前瞻性信息披露的是公司未来的相关信息，而投资者作为市场参与者往往把对公司未来表现的预期作为投资的依据，此时前瞻性信息是投资者获取信息的重要来源。因此，本文将前瞻性信息作为切入点，探讨财务报告问询函是否会影响前瞻性信息的披露。第二，财务报告问询函往往对年报中仅占10%的定量信息进行问询，其是否会对公司披露定性信息行为产生溢出效应需要经验证据加以补充。基于上述分析，本文以年报前瞻性信息披露作为切入点，探讨收到财务报告问询函是否影响上市公司年报前瞻性信息披露。

本文可能的研究边际贡献主要体现在以下几点：第一，基于上市公司信息披露框架，利用Python 自然语言处理技术对年报前瞻信息披露进行度量，改进了信息披露水平的度量方法。相较于传统计量方法，这种方法具有较强的前沿性和可靠性。第二，以我国问询函制度为切入视角，深入分析非处罚性监管措施对年报定性信息披露的影响。这一研究既从监管视角为分析监管机制安排对上市公司定性信息披露的影响提供经验证据，也为沪深交易所问询函制度的治理效果提供了经验证据。第三，利用Python 对问询函文本信息进行分析，计算财务报告问询函特征指标，并对问询函的问题类型进行分类，依据财务报告问询函内容差异划分为财务信息类、业务经营类和风险诉讼类三大类型共计十八个指标，进一步增进了本文的研究深度，具有较强的学术意义。第四，进一步扩展问询函的研究视角，探讨接收问询函对同地区上市公司的影响机制，丰富了财务报告问询函治理效应的研究。

二、理论分析与研究假设

有学者认为，企业管理层可能会基于私利动机操纵文本信息的披露。Bloomfield（2008）发现，当上市公司预测未来业绩表现越差时，更倾向于降低年报的可理解性，表明管理层可能会通过文本管理影响投资者的判断。而对于文本信息，监管部门往往无法进行有效监管，主要原因如下：第一，虽然前瞻性信息属于监管文件要求披露的内容，但是没有像定量信息一样的明确披露要求，企业管理层可以自主选择披露的时间、内容、范围等，因此前瞻性信息依旧以自愿性披露为主。在强制性信息披露的范畴中，往往以定量信息为主，绝大部分为市场的公共信息，投资者需要具备一定的能力才能从公共信息中获取到私有信息（Brochet 等，2013）。但大部分上市公司依靠文本信息进行前瞻性信息的披露，具有较强的自主性，而文本信息的可鉴性较差，这无疑会提升监管层对前瞻性信息披露的监管难度。第二，前瞻性信息的披露大多以文本信息进行披露，需要投资者对其进行解读。相对于定量信息，文本信息会增加投资者解读信息的难度，缺乏统一标准的定性信息往往会给市场解读带来不同的影响（Dye和Sridhar，2004），这也意味着对文本信息的监管难度较大。

基于定性信息的上述特征，下面主要从财务报告问询函发挥的监管效应和声誉效应来分析其对年报前瞻性信息披露水平的影响机制。第一，财务报告问询函能够有效发挥监管效应。当交易所向上市公司发出问询函时，市场对问询函的反应显著为负（陈运森等，2018），同时向监管机构传递了上市公司信息披露质量较低的信号（曹丰等，2021）。依据沪深交易所股票上市规则，上市公司收到年报问询函后需要在一定期限内回复，如上市公司未在一定期限内回复且无正当理由，上市公司可能会受到交易所公开谴责，甚至可能引发证监会的立案调查（李晓溪等，2020），而这些处罚会增加上市公司的违规成本。在收到财务报告问询函向市场传递负面信号的同时，由于前瞻性信息披露不确定性的特征，企业管理层很难确定投资者对披露的未来信息作何反应，管理层担心增加的不确定性是否会向市场传递不良信号而令公司被处罚的概率上升。尤其是，当向市场传递的信息无形中给公众提供了更多可起诉的事项时，前瞻性信息的披露将对公司产生负面影响（梅丹，2023）。因此，在监管压力下，为了降低监管处罚概率和信息披露成本，上市公司会选择减少前瞻性信息披露的内容以降低未来的不确定性。

第二，财务报告问询函能够发挥声誉效应。张维迎（2002）认为，声誉作为一种非正式制度也能够维持市场秩序，在某些方面甚至能比法律制度以更低的成本维持市场运作。上市公司收到财务报告问询函，意味着上市公司的信息披露行为存在未遵守相关制度以及披露不充分的情况，管理层也由此面临一定的声誉压力。已有学者研究发现，上市公司收到问询函会提高CFO 轮换的概率和高管变更的概率（Gietzmnn 等，2016；邓祎璐等，2020），同时也会受到来自媒体和经理人市场的广泛关注（Bozanic 等，2017；李晓溪等，2019），这毫无疑问会增加管理层的声誉风险。经理人市场理论认为，经理人市场资源是有限的，管理层会基于个人声誉动机以规避可能损害个人声誉的行为。当上市公司收到财务报告问询函时，市场反应通常为负，因此管理层基于声誉保护动机会尽量规避对个人声誉不利的行为，而年报前瞻性信息的披露行为可能会增加这种不利性。前瞻性信息的披露可能存在正面效应，同时也可能存在负面效应（Coller 和Yohn，1997；Shleifer 和 Vishny，1989）。此时，管理层为了尽可能规避风险，会减少前瞻信息披露，进而避免前瞻信息披露所带来不确定性。股权激励假说认为，管理层会基于个人机会主义，有选择地进行信息披露，尽可能地增加披露好消息、减少披露坏消息（Aboody 和 Kasznik，2000）。一旦公司收到财务报告问询函，管理层或被监管部门察觉并关注，此时声誉作为一种市场治理机制会弱化管理层的自利动机（Fama，1980；宋献中等，2017），产生市场治理效应，进而导致公司减少前瞻性信息披露。

综上所述，当上市公司收到财务报告问询函时，基于监管效应和声誉压力，其私利动机会受到抑制，进而降低前瞻性信息披露水平。综上所述，提出以下研究假设：

H1:在其他条件不变的情况下，当上市公司收到财务报告问询函时，会显著减少年报前瞻性信息披露。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

以沪深A 股上市公司为研究样本，时间窗口选取为2014-2022 年。在样本筛选过程中，对样本中的上市公司进行以下处理：由于金融保险类企业的会计准则与一般企业存在很大差异，难以进行横向比较，故剔除金融保险类公司样本；剔除样本数据存在严重缺失的公司；剔除资产负债率大于100%等数据异常的公司样本；剔除ST、*ST 类公司。

数据主要来源于以下途径：年报前瞻性信息披露数据通过Python 进行文本分析得到，财务报告问询函的数据来自于CNRDS 数据库，财务报告问询函的特征通过Python 统计而得；研究中所涉及的上市公司其他财务数据来自于CSMAR 数据库和Wind 资讯金融终端。研究数据整理、统计和回归分析主要使用stata 16 软件进行。此外，为了降低极端值对实证结果的影响，对所有连续变量在1%和99%分位上进行缩尾处理。

（二）变量定义

1.年报前瞻性信息披露（Forward）

关于前瞻性信息披露的计量方法，已有学者从不同的视角衡量前瞻性信息的披露水平。通过对已有的文献进行梳理、归纳，发现关于前瞻性信息的度量方法主要有以下两种：第一种方法是采用信息披露积分卡。Collins 和 Davie（1993）从公司目标概述、未来财务信息、财务目标计划、现金流趋势和承诺、计划与实际差异的说明等四个方面构建了评价上市公司前瞻性信息披露水平的指标。之后其他学者在此基础上不断改进，形成了各种指标体系。如Clarkson 等（1999）在分析年报MD&A 部分时也对前瞻性信息的披露采取了综合打分的方法。程新生等（2013）从战略目标、新产品或新业务、拟投资项目、增加未来竞争和发展优势的无形资产、增加未来竞争和发展优势的战略资源分析、行业发展分析等六个角度刻画前瞻性信息披露的水平。此外，Hooks 和Moon（1993）、汪炜和袁东任（2013）等也设计了不同的自愿性信息披露评价指标体系。

第二种方法是利用文本分析技术刻画前瞻性信息披露水平。王秀丽等（2020）在研究年报前瞻性信息披露的经济后果时，通过统计“未来”、“预期”等前瞻意义词汇出现的频率以度量年报前瞻性信息披露水平。马黎珺等（2019）采用机器学习方法，分析分析师报告中是否出现预测过程语句、预测词汇和语句、是否暗示了未来动机等三个方面判断分析师报告中的前瞻性信息披露水平。本文利用文本分析方法，通过Python 计算和分析年报中的前瞻性信息披露水平，具体过程如下：首先，参考以往学者的研究方法，系统汇集年报中可能出现的前瞻性信息词汇，如“预计”“预期”“未来”等词汇出现的频率；其次，利用深度学习神经网络，根据海量财经文本训练出适合研究文本分析的网络模型；再次，根据年报披露的信息内容，将其纳入模型进而推荐相似词，作为前瞻性信息披露水平的词集；最后，统计词集中各个词汇在年报中出现的频数，并将年报中前瞻性信息出现的频数与年报总词数的比值作为年报前瞻性信息披露的代理变量。为克服量纲影响，进一步将比值乘以100 作为最终的被解释变量（Forward）。

2.是否收到财务报告问询函（CL_DUM）

参考陈运森等（2019）的研究方法，财务报告问询函变量为上市公司在当年是否收到财务报告问询函。需要特别说明的是，对于年报问询函，通常t年收到针对t-1 年的年报问询函；对于季报和半年报问询函，通常是t年收到针对t年的季报或半年报问询函。因此，对于解释变量是否收到财务报告问询函（CL_DUM），定义为当t年收到针对t-1 年的年报问询函或t年收到针对t年的季报或半年报问询函时取值为1，否则取值为0。

3.函件异质性变量

通过对财务报告问询函进行梳理、归纳，发现不同的财务报告问询函具有篇幅差异较大、涉及问题类型复杂、回复函是否需要中介机构发表意见等特征差异。基于此，关于函件异质性指标的选取，利用Python 对财务报告问询函的内容进行文本分析，选取的指标包括财务报告问询函的总字数（CL_char）、财务报告问询函涉及的问题数量（CL_ques）和财务报告问询函是否需要中介机构发表意见（CL_media）。

4.函件问题类型变量

一份财务报告问询函问询的问题类型包含多种，因为同一份财务报告问询函可能会涉及多项问题，不同问题之间可能会存在交集。进一步对财务报告问询函的问询问题进行分类，划分的类型包括财务信息类、业务经营类和风险揭示类三个模块。

5.控制变量

根据陈运森等（2019）、李晓溪（2019）、马黎珺等（2019）和张俊生等（2018）的研究，考虑到相关财务和治理因素在财务报告问询函与前瞻性信息披露中所起的作用，选取企业规模（Size）、偿债能力（Lev）、成长能力（Growth）、盈利能力（ROA）、市值账面比（MB）、股票换手率（Turnover）、两权分离度（Dis）、股权集中度（Top10）、董事会规模（Board）、董事独立性（Indep）、两职合一（Dual）、审计专业性（Big4）、是否违规（Violate）、企业年龄（Age）和是否亏损（Loss）等作为控制变量。此外，模型控制了年份和行业固定效应。变量定义如表1 所示。

表1 变量定义

（三）模型设定

为了检验财务报告问询函对年报前瞻性信息披露水平的作用机制，结合前文的变量设定，采用以下模型进行实证检验：

其中：α1为财务报告问询函对年报前瞻性信息披露水平的影响系数。如果α1显著为正，则验证了研究假设H1。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计和差异性检验

表2 列示了本文的描述性统计结果，其中Panel A 为主要变量的描述性统计结果，Panel B 为财务报告问询函文本特征的描述性统计结果。从Panel A 的统计结果来看，年报前瞻性信息披露水平（Forward）的均值为0.755，50%分位数也为0.753，说明样本中超过一半上市公司的年报前瞻性信息披露水平小于样本均值。但从极值来看，年报前瞻性信息披露水平最小值为0.436，最大值为1.112，说明我国上市公司年报前瞻信息披露水平差异较大。从解释变量的统计结果来看，是否收到财务报告问询函（CL_DUM）均值为0.093，说明样本中9.3%的上市公司曾经收到过财务报告问询函，与陈运森等（2019）、邓祎璐等（2020）等研究基本一致。样本中的上市公司两权分离度（Dis）标准差最大，说明我国不同上市公司的两权分离度差异较大。5.9%的样本选择四大会计师事务所（Big4）进行审计，70%的样本存在董事长和总经理两职合一（Dual）的情况。

表2 描述性统计结果

从Panel B 的描述性统计结果来看，财务报告问询函字数（CL_char）最多为13027 字，最少为619 字，均值为2585 字，上市公司所收到财务报告问询函的篇幅长短差别较大。样本中财务报告问询函问题（CL_ques）的最大值为50，23.7%的财务报告问询函要求上市公司回复时由中介机构发表独立意见（CL_media）。

（二）财务报告问询函与年报前瞻性信息披露

表3 列示了基准检验的回归结果，其中，第（1）列为单变量回归结果，第（2）列为多变量回归结果。从第（1）列回归结果可以看出，是否收到财务报告问询函（CL_DUM）与年报前瞻性信息披露（Forward）的相关系数为-0.013 且通过1%显著性水平检验，初步验证了研究假设H1。从第（2）列回归结果可以看出，在加入了可能影响收到财务报告问询函与年报前瞻性信息披露的影响因素后，是否收到财务报告问询函（CL_DUM）与年报前瞻性信息披露（Forward）的相关系数为-0.007 且通过1%显著性水平检验，说明上市公司收到财务报告问询函会显著降低年报前瞻性信息披露水平，验证了研究假设H1。从控制变量的回归结果来看，当上市公司两权分离度（Dis）越高、被“四大”会计师事务所审计（Big4）、存在两职分离（Dual）、公司规模（Size）越小、资产负债率（Lev）越低、市值账面比（MB）越低、上市年限（Age）越短时，年报中前瞻性信息披露越多。综上，在控制其他可能影响企业年报前瞻性信息披露的因素后，收到财务报告问询函会显著降低年报前瞻性信息披露水平，验证了研究假设H1。

表3 基准回归结果

注：***、**、*分别代表在1%、5%和10%显著性水平下显著。括号内为经过Robust 稳健性修正T 值。下同。

（三）财务报告问询函特征与年报前瞻性信息披露

一般来说，财务报告问询函所涉及的问题数量和财务报告问询函的字数越多，说明上市公司财务报告中出现的问题越多；财务报告问询函要求公司回复时由中介机构发表第三方独立鉴证意见，说明问询函所涉及的问题越严重（陈运森等，2019）。因此，进一步考察财务报告问询函函件特征对年报前瞻性信息披露的影响，回归结果如表4 所示，其中第（1）-（3）列的解释变量依次为财务报告问询函的总字数（CL_char）、财务报告问询函涉及的问题数量（CL_question）和财务报告问询函是否需要中介发表意见（CL_media）。从表4 可以看出，当财务报告问询函的总字数（CL_char）越多、问询函的问题数量（CL_num）越多时，上市公司年报前瞻性信息披露水平越低；当财务报告问询函要求中介机构发表意见（CL_media）时，相关关系虽为负但在统计上不显著。综上所述，从财务报告问询函件特征的结果来看，当问询函的字数越多和问询函所涉及的问题数量越多时，上市公司年报前瞻性信息披露水平就会越低。

表4 问询函特征影响前瞻性信息披露的回归结果

（四）敏感性分析

1.内生性问题处理

（1）PSM 检验。为了降低收到财务报告问询函和未收到财务报告问询函公司的特征差异影响，参考陈运森等（2019）的研究方法，从公司规模和治理特征等角度选取一些能够影响上市公司是否收到财务报告问询函的变量进行倾向得分最邻近匹配。具体做法如下：首先，利用回归模型估计倾向得分，其中模型的因变量为上市公司是否收到财务报告问询函（CL_DUM），自变量适用于配比的协变量。根据模型测算出倾向得分，之后对上市公司是否收到财务报告问询函（CL_DUM）进行1:1 最邻近匹配，卡钳值为0.01，同时对年份和行业进行控制，使得最终样本的选取能够与原样本保持较强的一致性。最后，根据匹配后的样本重新进行模型回归。第一阶段的倾向得分匹配结果显示，匹配后的样本与匹配前的样本无显著性差异，具有较强的可比性，且匹配后的特征会显著影响上市公司是否收到财务报告问询函，说明匹配样本满足共同支撑假设和平行假设。表5 第（1）列列示了基于倾向得分匹配后的样本回归结果，在控制了上市公司特征差异后，上市公司收到财务报告问询函依旧显著降低了年报前瞻性信息披露水平。

表5 内生性问题处理回归结果

（2）Heckman 两阶段检验。根据财务报告问询函的涵义可知，交易所向上市公司发放财务报告问询函的对象是信息披露存在模糊不清等情况，并非随机发放。为了缓解这种差异对研究结论的影响，采用Heckman 两阶段检验模型来排除可能会导致的内生性问题。参考陈运森等（2019）、胡宁等（2020）的研究方法，在模型（1）中加入股价波动率（Duvol）指标进行第一阶段回归并生成逆米尔斯比率（IMR），之后将IMR 放入模型（1）重新进行回归，回归结果如表5 第（2）和（3）列所示。第（2）列回归结果显示，股价波动率（Duvol）可以显著影响上市公司是否收到财务报告问询函（CL_DUM）。第（3）列回归结果显示，在控制了股价波动率（Duvol）后，上市公司是否收到财务报告问询函（CL_DUM）与年报前瞻性信息披露（Forward）水平依旧显著负相关，与基准回归结果一致，说明本文研究结论没有受到自选择偏差的影响，支持了研究假设。

（3）控制行业收函公司数量。在样本中，某些行业的上市公司在样本期间并未收到财务报告问询函。为了避免由此可能产生的内生性问题，参考张俊生等（2018）的研究方法，在控制行业收到财务报告问询函公司的数量影响后，重新对模型（1）进行回归，回归结果如表5 第（4）列所示。结果显示，即使在控制行业收到财务报告问询函的上市公司数量后，基准研究结论依旧是稳健的。

2.稳健性检验

（1）加入税收规避指标。Kubick 等（2016）研究发现，上市公司的避税程度越高，其收到问询函的概率也越大。因此，参考刘柏和卢家锐（2019）的研究方法，将税收规避指标（DDBTD）放入模型（1）重新进行检验，回归结果如表6 第（1）列所示。在加入税收规避指标（DDBTD）后，研究结论依旧保持稳健。

表6 稳健性检验结果

adj.R2 0.425 0.356 0.433 0.433 N 21704 22933 27330 27330

（2）替换被解释变量。基准回归选取年报全文的前瞻性信息披露水平指标作为代理变量，在此参考王秀丽等（2020）的研究方法，将年报MD&A 部分中的前瞻性信息披露（Forward_mda）作为被解释变量，并代入模型（1）重新进行回归。表6 第（2）列结果显示，收到财务报告问询函会显著降低年报MD&A 部分中的前瞻性信息披露水平，验证了研究假设H1。

（3）仅保留年报样本。基准回归在考虑财务报告问询函时选取了季度报告、半年度报告和年度报告财务问询函。考虑到年报是信息使用者关注的重点，且往往需要会计师事务所进行审计，其可靠性更强，信息披露也更加全面。参考陈运森等（2019）、李晓溪等（2019）的研究方法，在稳健性检验部分将财务报告问询函样本仅限于当年财务报告是否收到问询函，并重新进行模型（1）回归，回归结果如表6 第（3）列所示。是否收到年报问询函（CL_RE）的回归系数为-0.008 且通过1%显著性水平检验，验证了研究假说H1。

（4）替换解释变量。模型的核心解释变量为离散变量，但通过对样本分布进行观察，发现某些样本企业在某年可能会多次收到交易所的财务报告问询函。因此，参考林慧婷等（2021）的研究方法，将解释变量替换为上市公司当年收到财务报告问询函的次数（Times），回归结果如表6 第（4）列所示。收到财务报告问询函的次数（Times）与年报前瞻性信息披露（Forward）的回归系数为-0.007 且通过1%显著性水平检验，表明上市公司收到财务报告问询函的次数越多，年报前瞻性信息的披露水平就越低，与前文研究结论一致。

五、拓展性分析

（一）基于函件问题类型的检验

通过对财务报告问询函进行整理和归纳，发现不同的财务报告问询函会从多个方面问询不同的问题。为了进一步丰富研究结论，根据财务报告问询函所问询的问题类型将财务报告问询函划分为三个类型，即财务信息类、业务经营类和风险揭示类等三大类问题。就财务信息类问题而言，分别将财务报告问询函涉及货币资金、除货币资金外其余资产、负债、会计政策、资产减值和估值类词汇出现的频数与年报总词数的比值等六个指标作为解释变量；就业务经营类问题而言，分别统计财务报告问询函涉及客户、供应商、竞争对手、盈利预测、利润调整、核心能力类词汇出现的频数与年报总词数的比值等六个指标作为解释变量；就风险诉讼类问题而言，分别统计财务报告问询函涉及经营风险、合规事项、担保事项、关联交易、诉讼和违法违规类词汇出现的频数与年报总词数的比值等六个指标作为解释变量。之后，将上述三类问题共计十八个指标作为解释变量放入模型（1）重新进行回归，以检验不同类型的财务报告问询函问题对年报前瞻性信息披露水平的影响。从回归结果①受篇幅所限，回归结果备索。来看，当财务报告问询函涉及现金类、负债类、会计政策类和估值类词汇的比例越高时，年报前瞻性信息披露水平就越低；当财务报告问询函涉及利润调整类的词汇比例越高时，就越能够有效降低年报前瞻性信息披露水平；当财务报告问询函涉及合规类事项、担保类事项和诉讼类事项的词汇比例越高时，就越能够显著降低年报前瞻性信息披露水平。

（二）基于经济后果的检验

前文的研究结论表明，收到财务报告问询函会减少上市公司前瞻性信息披露。但是，上市公司减少前瞻性信息披露的行为是否会提升未来业绩？上市公司的这种选择是不是理性的？基于以上分析，借鉴杜勇等（2017）的研究方法，构建以下模型进行检验：

其中：未来业绩Perf用两种方法来测量：Perf1=（营业利润-投资收益-公允价值变动损益+对联营企业和合营企业的投资收益）/总资产，Perf2=（利润总额-投资收益-公允价值变动损益+对联营企业和合营企业的投资收益）/总资产。表7 为基于经济后果的检验，从列（1）和列（2）的回归结果可以看出，当被解释变量为样本下一年的经营业绩时，年报前瞻性信息披露与财务报告问询函交乘项（Forward×CL_DUM）为负且通过显著性水平检验，说明上市公司收到财务报告问询函会减少年报前瞻性信息披露，进而降低了上市公司的短期经营业绩。从列（3）和列（4）的回归结果可以看出，当被解释变量为第二年的经营业绩时，上市公司收到财务报告问询函、减少年报前瞻性信息披露后，还会降低长期经营业绩。

表7 财务报告问询函、前瞻性信息披露水平与企业未来业绩

（三）问询函的震慑效应研究

为了研究财务报告问询函的震慑效应，探讨上市公司收到财务报告问询函是否会对同地区其他公司产生震慑效应，具体检验模型如下：

其中：解释变量CL_city的计算方法为上市公司所在地级及以上城市收到的财务报告问询函数量与所在城市当年上市公司数量的比值。当α1显著为负时，则验证了上市公司收到财务报告问询函能够对同地区的上市公司产生震慑效应。此外，考虑到不同地区经济发展水平和公司营商环境的差异，将上市公司所在城市分为核心城市和非核心城市（将直辖市、省会城市、计划单列市定义是核心城市，其他城市为非核心城市）进行分组检验，检验结果如表8 所示。第（1）列为全样本的回归结果，第（2）和（3）列为基于地区差异的分组检验结果。从第（1）列结果可以看出，所在城市上市公司收到财务报告问询函的比例越高，同一城市上市公司的年报前瞻性信息披露水平就越低，说明上市公司收到财务报告问询函能够对同处这个城市（地区）的其他上市公司产生震慑效应。从第（2）和（3）列的分组回归结果来看，当上市公司所在地为非核心城市时，财务报告问询函产生的震慑效应更强。其背后的原因可能是，与核心城市相比，非核心城市营商环境的市场化、法治化水平相对较低，财务报告问询函作为一种非行政处罚监管措施，对非核心城市相对还不完善的市场机制起到了补充作用。当某家上市公司收到财务报告问询函时，其负面信息会迅速在所在城市的上市公司中传播开来，形成对其他上市公司的震慑效应。因此，财务报告问询函作为市场法治建设不足的一种“补位”，也能对该地区上市公司治理产生一定的效果。

表8 财务报告问询函的震慑效应检验结果

六、结论与启示

资本市场监管的本质在于对市场信息流动的监管，完善的上市公司信息披露机制是实现资本市场信息传递、提高资源配置效率的重要保障。近年来，随着投资者越来越关注上市公司的长期价值，公司年报中文本信息内容披露的重要性愈加凸显。本文从自愿性信息披露视角出发，以沪深交易所2014-2022 年发出的财务报告问询函为研究对象，利用文本分析的研究方法，实证分析上市公司收到财务报告问询函对年报前瞻性信息披露的影响。主要研究结论如下：第一，上市公司收到财务报告问询函，将显著减少年报前瞻性信息披露；第二，财务报告问询函篇幅越长、问题数量越多，或者问询函涉及现金类、负债类、会计政策类、估值类、利润调整类、合规类、担保类、诉讼类事项的词汇比例越高，则财务报告问询函对减少上市公司年报前瞻性信息披露的作用就越明显；第三，收到财务报告问询函在减少年报前瞻性信息披露后，也会降低上市公司的短期和长期主营业绩；第四，某个地区上市公司收到财务报告问询函将对同一地区的其他上市公司产生震慑效应，且当上市公司所在地为非核心城市时这一效应更加显著。

上述研究结论带来的几点启示：

第一，证券监管部门要进一步优化问询函制度，充分发挥其对资本市场的治理效应。虽然问询函由不具执法权的沪深交易所发出，但交易所与上市公司之间的“函来函复”仍然显著影响公司信息披露行为。本文为中国特色资本市场问询函制度的治理有效性提供了经验证据。第二，证券交易所要总结并且进一步加强财务报告问询函制度的自律监督实践，充分关注上市公司在收到财务报告问询函后的信息披露行为变化。证券交易所还应当注意问询函产生的震慑效应，不仅关注问询函对收函公司信息披露行为的影响，也要关注对同地区、同行业上市公司信息披露行为的影响，并从地区协同、行业协同等角度采取自律管理措施，推动各地区、各行业上市公司信息披露行为的改进。第三，引导和督促上市公司在收到问询函后主动、积极地履行信息披露责任，减少机会主义行为，严格遵守相关法律法规对信息披露的要求，提高信息披露水平和质量。对于文本信息的披露及传递，上市公司管理层应当主动增加年报前瞻性信息披露，减少与投资者之间的信息不对称。第四，投资者要积极关注交易所发出的问询函，充分利用额外的增量信息进行投资决策。交易所发出的问询函往往涉及年报中披露不清甚至存在披露不全的信息内容，上市公司回复函所提供的增量信息具有较高价值，投资者应充分利用。