ESG表现及融资约束对资本结构偏离度的影响研究

刘会洪，张哲源

（湖南工业大学 经济与贸易学院，湖南 株洲 412007）

一、引言

党的二十大提出了一系列新思路、新战略、新举措，在进一步统筹推进“五位一体”总体布局、协调推进“四个全面”战略布局的引领下，企业可持续发展的理念和意识逐渐增强［1］。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》明确指出，要实施可持续发展战略，完善生态文明领域统筹协调机制，构建生态文明体系，推动经济社会发展全面绿色转型，建设美丽中国。积极实施可持续发展战略，迫切需要企业重视生态环境、社会责任和内部治理问题［2］。ESG是指环境社会和公司治理的缩写，作为评价企业可持续发展能力的关键指标，与中国式现代化发展理念高度契合［3］，体现了投资者和社会对企业可持续性和社会责任的期望。通过对自身ESG表现的评估和提升，企业能够更好地理解自身的优势和短板，优化经营战略，提高竞争力和可持续发展能力［4］。当前在经济政策不确定性上升的背景下，企业ESG表现不仅是企业履行社会责任的重要标志，也是获得投资者信任和支持的关键因素，同时也成为企业降低未来面临的市场风险、动态调整资本结构偏离最优目标资本结构的一项策略选择［5］。根据资本结构权衡理论，随着经济政策不确定性的上升，企业层面的融资决策容易出现偏差，企业对现金持有量的判断会变得更加谨慎，为降低负债规模，减少债权融资占比，将更多地利用股权融资，以保证企业发展需求，避免陷入财务困境。在融资方式发生变化调整时期，企业资本结构不可避免地会出现偏离最优目标资本结构的情况。通过回顾现有相关文献发现，影响资本结构动态调整的因素很多，学者们主要涉及到的相关指标包括企业盈利、规模、内控水平、管理层特征、财务风险、自由现金流、个股流动性、股权集中度、盈余质量等，但引入ESG表现对资本结构动态调整的研究较少，且尚未有明确结论。因此，探究ESG表现与资本结构偏离度之间的关系及其作用机制，对企业利用高水平ESG表现带来的利润“红利”缓解融资约束，优化资本结构，提高企业可持续发展能力具有重要实践价值。本文的边际贡献可能有：第一，将ESG表现的研究视角从聚焦于公司绩效层面转向资本结构层面，丰富和补充资本结构动态调整的相关研究文献；第二，关注ESG表现对资本结构偏离度的影响研究，拓展ESG表现及资本结构动态调整的研究内容，有利于发现抑制资本结构偏离的新的影响因素，提升企业在经济政策不确定性上升环境下的融资决策调整能力，优化企业经营战略；第三，通过ESG表现对资本结构偏离度影响机制、作用路径及异质性的分析，补充ESG经济后果的研究，为政府健全企业ESG评估制度及信息披露标准，督促企业及投资者重视ESG表现提供更具有实践价值的建议。

二、文献综述与研究假设

国外对于ESG的研究已经非常成熟，研究成果丰硕，而国内相关研究目前尚处于起步阶段。关于ESG表现与企业绩效关系的研究，国内外尚未形成统一的结论。少数学者认为ESG表现是对企业绩效的一种损害，会起到消极作用［6］；大多数学者则认为ESG表现会促进企业绩效的提高［7］，可能会出现的负面影响主要是违背了股东财富最大化理论，因为ESG表现的提升需要企业将部分资金投向环境、社会责任和治理等方面，导致股东当前实际利益受损，但是不可忽视的积极影响是企业在提升ESG表现的过程中获得了良好的声誉［8］，企业整体内部治理体系得到了显著改善［9］。ESG表现对企业的利益相关者关系、生产运营和内部治理均有不同程度的积极影响。一般而言，ESG表现越好，企业获得的回报就越高［10］；良好的ESG表现可以促进企业创新，稳定公司股价［11］；企业的ESG得分越高，遭遇的非系统性风险就越低［12］。根据利益相关者理论，企业加强社会责任的履行可以紧密利益相关者的关系，可以缓解融资约束程度［13］。

关于ESG表现与资本结构偏离度的研究，国内外大部分学者主要从环境、社会责任和治理三个方面中选取一个视角进行分析，揭示不同视角下，改善或提升ESG表现对企业资本结构动态调整速度的异质性影响，从而达到缩小企业实际资本结构与企业目标资本结构的差距，降低企业结构偏离度的目的。宁金辉等研究发现，绿色信贷政策能够加快企业资本结构动态调整的速度，纠正企业资本结构偏离程度［14］；肖作平等通过构建动态调整模型实证研究发现，企业非财务利益相关者对企业资本结构的选择及资本结构的调整均具有显著影响［15］；马莉莉等认为提升社会资本有利于资本结构的优化，可以进一步降低企业的资本结构偏离度［16］；张鲁光和Gyimah从公司治理维度分析认为，公司的治理能力与企业资本结构偏离度呈现负相关关系［17~18］。综合上述观点，提出假设1。

假设1：企业ESG表现对企业资本结构偏离度具有抑制作用。

关于ESG表现与融资约束方面的研究，学术界主要存在两种对立的观点。一种观点认为高水平的ESG表现说明企业治理能力及治理力度较强，企业治理能力越强融资约束程度就越高。鞠晓生等以中石化融资约束程度变动为例，讨论了大型国有企业融资约束、营运资本管理与企业创新可持续性之间的关系，发现企业实力越强其融资约束程度将会越高［19］。另一种观点则认为高水平的ESG表现可以获得更多的投资青睐，通过减少融资成本投入，降低融资约束程度。邱牧远等发现ESG披露通过降低企业融资成本弱化了融资约束程度［20］。综合上述观点，提出假设2。

假设2：企业ESG表现对缓解企业融资约束程度具有促进作用。

根据资本结构理论，企业只能利用可获得且有能力获得的资金进行资本结构调整，一定程度融资约束的存在必然导致企业无法高效实现最优化的融资决策和资本配置，因此，融资约束程度与资本结构动态调整之间呈现显著负相关［21］，而ESG表现可以通过缓解企业融资约束抑制资本结构偏离度，ESG表现越好，融资约束程度就越小，企业获得的融资机会就会越多，从而进一步促进企业提升经营绩效，在应对破产风险保证充足现金流的同时，降低企业结构偏离程度。鉴于此，提出假设3。

假设3：企业融资约束在企业ESG表现与企业资本结构偏离度之间发挥中介作用。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

选取2012—2021年沪深所有A股上市企业为研究样本，并对数据进行如下处理：剔除ST公司和PT公司数据；为消除极值影响，对数据进行1%的缩尾处理；为保障数据的连续性和准确性，剔除年份不连续且数据缺失的样本。最终整理出1372家样本，共计观测值13720个，所有样本数据均来源于国泰安数据库和Wind数据库。

（二）变量设计

1.被解释变量：企业资本结构偏离度。企业资本结构偏离度表示企业实际资本结构偏离目标资本结构的程度，计算公式为

其中：Lev∗it表示第i家企业t年度的目标资本结构，X表示影响资本结构的企业层面特征变量，β为估计参数，Levit表示第i家企业t年度的实际资本结构，Levi(t−1)表示企业i第t-1年度的资本结构，λ表示资本结构调整速度，εit为误差项，Abs（Dev）it表示第i家企业t年度的资本结构偏离度。设定公式（1）为目标资本估计模型，采用局部均衡调整模型形式。设定公式（2）为资本结构调整速度估计模型。将公式（1）代入公式（2）整理得到公式（3）。根据Flannery等［22］的研究结论，在对资本结构动态面板模型进行估计时，利用修正最小二乘虚拟变量法（LSDVC）得到的估计结果最为精确，因此，本文利用LSDVC来估计模型（3）。通过模型（4）计算得出企业资本结构偏离度Abs（Dev），即企业实际资本结构偏离目标资本结构的程度。Abs（Dev）的数值越小，表明企业资本结构调整的速度越快，资本结构偏离度就越小。

2.解释变量：ESG表现。ESG表现评分数值主要参考上海华证指数信息服务有限公司公开发布的ESG报告，在此基础上参考王波［23］的做法，对上市公司年度ESG表现评分数值分为九级进行赋值，C为1分，CC为2分，CCC为3分，B为4分，BB为5分，BBB为6分，A为7分，AA为8分，AAA为9分。为保证数据稳定性对各个赋值取对数处理。

3.中介变量：借鉴宋敏等［24］的做法，构造融资约束SA指数作为中介变量，计算公式为

其中：Size为企业规模，Age为企业经营年度。SA指数通常为负数，一般而言，SA指数值越小，说明企业融资受到的约束程度越大，相反SA指数值越大，说明企业融资受到的约束程度越小，当SA＞0时，说明公司不存在融资约束问题。

4.控制变量：企业规模（Size）、托宾Q（TobinQ）、资产负债率（Lev）、总资产周转能力（ATO）、营业收入增长率（Grow th）、董事经理两职合一（Dual）、第一大股东持股比例 （Top1）、第五大股东持股比例（Top5）、年份（Year）、行业（Industry）。各变量的变量类型、名称、代码及定义见表1。

表1 变量类型、名称、代码及定义

（三）模型设定

为了探究ESG表现与企业资本结构偏离度之间的关系，参考龙海明等［5］的研究方法，设定如下双向固定效应模型：

上述构建的三个多元线性回归模型中：ESGi(t−1)为ESG表现的滞后项； Controlsit为控制变量合集，同时控制年份固定效应和行业固定效应； β0为截距项， β1、β2、β3均为估计参数；i为截面维度，表示A股上市样本企业，t为时间序列维度，表示样本年份；εit为误差项。模型（6）用于检验ESG表现对企业资本结构偏离度的影响效应，对假设1进行验证；模型（7）用于检验ESG表现对融资约束的影响效应，对假设2进行验证；模型（8）用于检验融资约束在ESG表现与资本结构偏离度之间是否存在中介效应，对假设3进行验证。

四、实证结果及分析

（一）变量的描述性统计

表2显示了实际观测样本的描述性统计结果。从表2数据可以看出：被解释变量Abs（Dev）最大值为0.247，最小值为0，说明样本企业的资本结构偏离度存在较大差异；均值为0.040，表明大部分上市企业存在一定的资本结构偏离现象。解释变量ESG最高值为2.197，最低值为0，均值为1.891，说明样本企业的ESG表现也存在较大差异，从均值来看，大部分上市企业ESG表现较为稳定，位于评级均线以上。中介变量SA最大值为-2.109，最小值为-4.757，均值为-3.820，说明大部分上市企业都存在一定程度的融资约束。

表2 描述性统计结果

（二）基准回归结果分析

表3显示了模型的基准回归结果。分析表3数据可以看出，在增加控制变量同时控制时间效应和行业效应的情况下，企业当期的ESG表现能够显著抑制资本结构偏离目标资本结构程度，回归结果支持了企业ESG表现对企业资本结构偏离度的抑制效应，假设1得到验证。从动态角度分析还可以发现，企业上一期的ESG表现在5%水平上也显著抑制了资本结构偏离度，表明企业持续改善或提升ESG表现，ESG表现评分越高，企业的资本调整速度就会越快，与目标资本结构的差别就会越小，纠正资本结构偏离程度的效果就会越好。在增加控制变量同时控制时间效应和行业效应的情况下，企业当期的ESG表现对缓解融资约束具有明显的促进作用，回归结果支持了企业ESG表现对企业融资约束程度的促进效应，假设2得到验证。同时还可以看出，企业上一期的ESG表现在1%水平上在对缓解融资约束程度也起到了显著正向促进作用，说明提升ESG表现可以减少融资成本投入，弱化融资约束程度。参考温忠麟等［25］的中介效应检验方法，结合表3数据可以发现，企业当期的ESG表现和上一期的ESG表现均通过缓解融资约束程度，对资本结构偏离度起到了明显的负向抑制作用，说明企业融资约束在企业ESG表现与企业资本结构偏离度之间发挥了显著中介作用，假设3得到验证。运用Sobel中介效应检验方法，结果显示Sobel的p值为0，且在1%水平上显著，进一步说明了改善或提升ESG表现可以通过缓解融资约束抑制资本结构偏离度。

表3 基准回归结果

（三）稳健性检验

为保证基准回归结果的稳健性，分别采用替换解释变量法和工具变量法对模型回归系数及显著度进行检验。表4显示了稳健性检验结果。

表4 稳健性检验结果

1.替换解释变量

使用彭博数据库ESG评分值替换上海华证指数信息服务有限公司的ESG评级数值。从表4数据可以看出，企业当期ESG表现和上一期ESG表现对资本结构偏离度的影响系数及显著度没有变化，说明ESG表现越好，企业资本结构的调整速度就越快，企业资本结构偏离度就越能得到抑制，与基准回归结论一致。无论是当期ESG表现还是上一期ESG表现都在1%水平上对融资约束起到了显著正向促进作用，说明企业ESG表现对缓解企业融资约束有明显的促进作用，与基准回归结论一致。企业ESG表现和融资约束分别在5%水平和1%水平上对资本结构偏离度起到了显著的负向抑制作用，说明企业ESG表现可以通过缓解企业融资约束来抑制资本结构偏离度，且通过了Sobel检验，同样验证了缓解融资约束的显著中介效应，与基准回归结论一致。

2.工具变量法

选取两阶段工具变量法解决模型中可能产生的内生性问题。将迪博内部控制指数（IC）作为企业ESG表现的替代工具变量，迪博内部控制指数是量化的内部控制评估方法，主要用于衡量公司内部控制的质量［26］。从表4检验结果可以看出，迪博内部控制指数在1%水平上对促进ESG表现具有显著影响效应，而ESG表现则在1%水平上对抑制企业资本结构偏离度具有显著影响效应，再次验证了基准回归的结论。

（三）异质性检验

在考察和探究企业ESG表现对资本结构偏离度抑制效应的过程中，企业本身的异质性特征对抑制效应传导过程的影响也存在差异。参考相关研究文献，选取企业生命周期、产权性质、法治化水平、污染性质、是否为高新技术企业以及CEO风险偏好六个方面，进一步检验企业异质性特征在ESG表现对资本结构偏离度抑制效应中的影响差异，为政府健全企业ESG评估制度及信息披露标准，督促企业及投资者重视ESG表现提供更具有实践价值的建议。表5显示了企业生命周期、产权性质、法治化水平的异质性检验结果，表6显示了企业污染性质、是否高新技术企业、CEO风险偏好的异质性检验结果。

表5 企业生命周期、产权性质、法治化水平异质性的检验结果

表6 企业生命周期、产权性质、法治化水平异质性的检验结果

1.企业生命周期

将企业按照所处生命周期的不同阶段分为创业期、成长期、成熟期、高速发展期、衰退期五种类型。从表5检验结果可以看出，在增加控制变量同时控制时间效应和行业效应的情况下，处于创业期、成长期、成熟期以及高速发展期的企业，注重ESG表现均能够抑制资本结构偏离度，而处于衰退期的企业，ESG表现对资本结构偏离度不但起不到有效的抑制作用，反而会加速资本结构偏离程度。原因是ESG表现的提升需要企业将部分资金投向环境、社会责任和治理等方面，处于衰退期的企业面临着经营业绩降低的困境，已经无法承担实际利益受损的后果，此时注重ESG表现无疑是对企业绩效的一种损害。这一验证结论可以用来理解少数学者认为的ESG表现对企业业绩具有消极作用的观点。观察表5检验结果还可以发现，只有处于成熟期的企业改善或者提升ESG表现对资本结构偏离度的抑制效应比较显著，处于创业期、成长期以及高速发展期的抑制效应并不显著。

2.企业产权性质

将企业按照产权性质分为国有企业和非国有企业两种类型。从表5检验结果可以看出，在增加控制变量同时控制时间效应和行业效应的情况下，国有企业和非国有企业注重ESG表现均能够抑制资本结构偏离度，但抑制效应存在差异，国有企业的ESG表现对资本结构偏离度的抑制效应比较显著，而非国有企业的抑制效应并不显著。

3.企业法治化水平

将企业按照法治化水平分为高法治化企业和低法治化企业两种类型。从表5检验结果可以看出，在增加控制变量同时控制时间效应和行业效应的情况下，高法治化企业和低法治化企业注重ESG表现均能够抑制资本结构偏离度，但抑制效应也存在差异，高法治化企业的ESG表现对资本结构偏离度的抑制效应比较显著，而低法治化企业的抑制效应并不显著。

4.企业污染性质

将企业按照污染性质分为重污染企业和轻污染企业两种类型。从表6检验结果可以看出，在增加控制变量同时控制时间效应和行业效应的情况下，重污染企业和轻污染企业注重ESG表现均能够抑制资本结构偏离度，但抑制效应也存在差异，轻污染企业的ESG表现对资本结构偏离度的抑制效应非常显著，而重污染企业的抑制效应并不显著。

5.高新技术企业

将企业按照样本分为高新技术企业和非高新技术企业两种类型。从表6检验结果可以看出，在增加控制变量同时控制时间效应和行业效应的情况下，高新技术企业和非高新技术企业注重ESG表现均能够抑制资本结构偏离度，但抑制效应也存在差异，非高新技术企业的ESG表现对资本结构偏离度的抑制效应比较显著，而高新技术企业的抑制效应并不显著。

6.企业CEO风险偏好

将企业按照CEO风险偏好的不同分为CEO强风险偏好和CEO弱风险偏好两种类型。从表6检验结果可以看出，在增加控制变量同时控制时间效应和行业效应的情况下，CEO强风险偏好的企业和CEO弱风险偏好的企业注重ESG表现均能够抑制资本结构偏离度，但抑制效应也存在差异，CEO弱风险偏好企业的ESG表现对资本结构偏离度的抑制效应非常显著，而CEO强风险偏好企业的抑制效应并不显著。

五、结论与建议

本文选取2012—2021年沪深所有A股上市企业为研究样本，通过构建双向固定效应模型，实证分析ESG表现、融资约束与资本结构偏离度之间的关系及其作用机制，检验融资约束在企业ESG表现与企业资本结构偏离度之间的中介效应，并进一步探究企业异质性特征影响ESG表现对资本结构偏离度抑制效应的差异性。研究结论如下：第一，企业ESG表现能够显著抑制资本结构偏离度；第二，企业ESG表现能够有效缓解融资约束；第三，企业融资约束在企业ESG表现与企业资本结构偏离度之间发挥显著中介效应，企业可以通过改善或者提升ESG表现缓解融资约束，从而达到抑制资本结构偏离度的目标；第四，处于成熟期的企业、国有企业、高法治化企业、非高新技术企业、轻污染企业、CEO弱风险偏好企业的ESG表现对企业资本结构偏离度的抑制效应比较显著。基于以上研究结论，提出以下三点建议。

第一，企业应根据自身的实际情况和目标市场制定明确的ESG目标和策略，以确保其在环境、社会和治理方面的努力和投资能够产生实际的效果和价值，同时应注重与国际标准接轨并将其作为改进的依据。为了确保ESG工作的有效性和高质量开展，企业应强化ESG理念，增强财务融资弹性，建立健全完善的管理机制和流程，以确保各项措施得以顺利实施并发挥作用。例如成立专门的工作组或部门负责企业的可持续发展事务、定期进行评估与报告等，同时采用绿色技术和产品来减少碳排放，通过创造就业机会和促进社区发展提高社会效益，通过加强内部管理提高公司的治理水平，积极完善公司营运模式，提高自身的核心竞争力，减少企业资本结构紊乱现象。

第二，政府应对不同阶段不同类型的企业制定具有差异性的激励措施，鼓励并帮助企业更好地理解自身的优势和短板，优化经营战略，积极履行社会责任，同时制定合理的评价体系对企业的ESG表现进行客观评级。运用财税政策，引导资源有效配置，撬动社会资本流向低碳排放、低污染的企业，从而形成正反馈，通过政府投资、政府补贴、贴息贷款、研发费用的税前加计扣除等财税政策，增加企业的收入流和盈利空间，满足企业作为商品生产经营者的逐利性，优化企业绿色低碳行为，提高决策效率向社会释放支持绿色发展的政策导向，对适应这种调节导向的企业起到增信作用，舒缓其融资约束，拓展多元化的融资渠道。

第三，投资机构和个人投资者应以促进企业环境绩效、发展绿色产业和减少环境风险为目标，分析和规避目标资产的ESG风险，寻求和把握ESG机遇，支持发展绿色产业以及低碳经济、循环经济，适应和减缓为应对气候变化所进行的资金融通活动。增加ESG整合意识，积极布局ESG投资战略，关注企业的非财务性指标，增加ESG转型带来的结构性投资机会，切实执行ESG投资理念，开展ESG尽职调查及价值量化，鼓励被投资企业披露和提升ESG绩效，协助被投资企业进行ESG价值创造。