战略合作框架协议对股票收益率的影响——基于沪深A 股市场的实证分析

李岩 何红洁 牟博佼 蒲睿琪

1（中国矿业大学（北京）管理学院，北京 100083）

2（中国地质大学（北京）经济管理学院，北京 100083）

3（暨南大学经济学院，广州 510632）

引言

战略合作框架协议指两个或以上公司为了共同利益、协同发展、资源共享等目的所签订的一种战略性协议。许多上市公司本着向资本市场透明的原则，会通过公告形式披露战略合作框架协议内容。近些年，战略合作框架协议愈发受到企业青睐，在新闻媒体报道中的出镜率越来越高。签署战略合作框架协议的主体多样性也在增加，不仅限于上市公司之间，上市公司与政府、事业单位等机构签订的战略合作框架协议的比例也在不断增大。为什么战略合作框架协议会受到上市公司的钟爱？本文试图从资本市场视角尝试找出该现象的背后成因。

不同于一般上市公司发布的公告，战略合作框架协议本身是一个矛盾体。该协议被冠以“战略” 限定，意味着协议内容具有战略高度，涉及公司未来长远发展与转型。如公司的战略转型、采购或销售业务调整、股权变更及合作伙伴变化、开拓新的经营领域等。这些方面的合作势必会对协议签署方未来的盈利能力产生重大影响。因此，战略合作框架协议应当会受到资本市场投资者的关注。但另外，战略合作框架协议又不具有法律约束力。不像其他合同、变更协议等会从法律层面约束签署方的行为，战略合作框架协议的签署方不享有法律的保护。通常战略合作框架协议会出现如“仅为表明双方进行友好合作的意愿，不对双方构成法律约束力的义务或承诺” 的声明。这就为战略合作框架协议后续的落实与执行埋下了隐患。在签署协议后，由于不会受到法律约束和追责，签署方或由于市场环境的变化、或由于工作重心的转移，对战略合作框架协议的关注和投入就会降低，甚至不了了之。

资本市场会如何看待战略合作框架协议的矛盾性？本文将依据Fama－French 多因子模型，运用事件研究法，基于2004～2022 年沪深A 股上市公司发布的战略框架协议公告检验这类协议能否带来超过市场预期的收益（特异收益率）。同时，本文还将总结归纳与不同类型合作伙伴签署的战略合作框架协议带来的股票超额收益特征的变化，探究战略合作框架协议公告影响上市公司特异收益率的深层原因。

虽然已有文献对上市公司发布的包括股票股利、仲裁诉讼、财务报告在内的多种类型公告的市场影响展开较为丰富的研究，但对战略合作框架协议公告的关注较少，尤其缺乏对其市场影响的实证检验。本文对上市公司战略合作框架协议公告影响的大规模计量检验，可以丰富对上市公司公告事件方面的研究成果。本文从签署协议的合作伙伴类型、所属行业和协议内容类型等视角系统辨识战略合作框架协议影响的异质性特征，能够深化对战略合作框架协议带来的市场影响的理论认识。本文揭示了资本市场对发布框架协议公告的反应，对上市公司发布框架协议公告的决策具有参考借鉴，同时也有助于投资者更好地认识战略合作框架协议公告发布前后该公司股票的风险和收益，进而做出理性的投资决策。

1 文献综述

1.1 战略合作框架协议

框架协议作为复杂交易中常用的协商工具，在商业实践中被广泛采用。框架协议概述了双方或多方之间工作协议的条款和条件，并详细说明各方为履行各自承诺所采取的行动［1］。框架协议包含多种类型，如经济合作框架协议（Economic Cooperative Framework Agreement，ECFA）、国际框架协议（International Framework Agreements，IFAs）、合作框架协议（Cooperative Framework Agreement，CFA）等［2－4］。战略合作框架协议作为一种框架协议，旨在使每个合作组织能够根据各自的优势和战略需求建立战略合作关系，最终实现战略目标［5］。目前有关战略合作框架协议的研究集中在针对包括物资采购、技术创新、市场开拓、资源共享等在内的多种领域如何设定明晰的协议内容［6－9］。部分研究关注协议方有效的合作方式，探讨共同投资或合作研发等方式［10，11］，界定各方在合作中的分工和风险分担责任［12］。还有文献研究战略合作框架协议如何帮助合作方可持续发展和创新技术应用等战略目标的实现［13］。

与此同时，战略合作框架协议也属于一种上市公司的公告。上市公司公告作为公司向投资者和公众进行信息披露的一种方式，通常具有多种类型，如用于披露公司财务状况的财务信息报告、用于披露公司业务发展情况的业务发展公告、用于披露公司管理层变动的公司治理公告等。战略合作框架协议通常是上市公司作为重大事项而发布的公告之一，与一般的上市公司公告相比，战略合作框架协议的不同之处如表1 所示。

表1 战略合作框架协议与一般公告对比特点

可见目前关于战略合作框架协议对公司股票影响的研究尚显不足。本文以公司股票特异收益率为参考标准，通过实证分析系统评判战略合作框架协议对公司股票特异收益率的影响作用，并揭示这些影响作用的深层原因。

1.2 事件研究法

事件研究法（Event Study）基于有效市场假说，用以评估投资者从上市公司发布的公告或其他事件中获得超额或异常股票回报的程度［14］。根据有效市场假说，如果股票市场充分透明且健康，那么任何有价值的信息都会在股票价格的波动中完全、同步地反应出来［15］。因此，可以通过股票市场价格的变化，在相对较短的一个事件窗口内考察事件对股市的影响大小。目前已有许多学者利用事件研究法探究一些典型事件（股利发放、债券发行、收购合并）或突发事件对股票市场的影响。研究发现银行宣布未来减少（增加）ETF 购买量具有减少（增加）股票价格的瞬时效应［16］。利用事件研究法探究可交换债券的公告效应，发现在事件窗口期［1，3］内股票累积特异收益率显著为正［17］。还有研究发现企业受到地震等自然灾害影响后，发布生产运营受到影响的公告会显著降低企业市值［18，19］。

战略合作框架协议的发布是上市公司的一类事件，因此，本文采用事件研究法分析这类框架协议对发布公司股票特异收益率的影响。同时，还将事件研究法引入到不同分类视域下辨识战略合作框架协议影响的异质性特征。

2 理论分析与研究假设

战略合作框架协议对发布公司的股票特异收益率可能存在积极影响、消极影响和无显著影响3 种竞争性假说。战略合作框架协议的目的通常是为了实现签署方之间的优势互补，用以提升现有经营业务、开拓新领域，抑或利用有利资源。框架协议的本质使得协议签署方之间的合作具备了较大的柔性，为投资者提供了较为广阔的想象空间，因而能够吸引到多种类型的投资者的关注［20，21］。同时，签署方将彼此之间的合作协议上升到战略高度，向市场利益相关者充分传递出对合作领域的重视。在投资者看来，这种重视反映了公司高层领导积极探索企业发展的态度，将会坚定投资者对协议发布公司未来发展的信心［22］。再者，战略意味着持久性和长期性，因此战略合作框架协议将会增强投资者认为这种合作会利于发布公司长远发展的信念。在市场的积极反应下，战略合作框架协议公告会给发布公司的股票带来超额收益。因此：

H1a：战略合作框架协议公告与发布公司的股票累积特异收益率正相关。

但战略合作框架协议也往往蕴含着较大的不确定性。这类协议通常设定的是公司的长期发展，在这期间经济形式的发展变化有可能使得协议签署之初的优势消失，也有可能出现未预料到的因素阻碍合作的开展。战略合作框架协议的柔性也有可能造成协议签署方对协议的具体执行与投资者对发布时候协议的解读不符。拥有较大不确定性的事件往往会增加投资者对协议签署公司未来发展的担忧［23］。战略合作框架协议的执行面临着较大的协调难度。这类协议的执行和落地需要牵涉到两家、甚至多家经济实体的协调与沟通。协调还会发生在企业、政府部门、事业单位等多种类型的主体之间，意味着较高的沟通协调成本［24］。与此同时，协议的落地需要由各个签署方的相应业务部门对接，业务部门是否对公司战略理解到位，以及业务部门对自身利益的维护都会增大协调的难度。复杂的沟通与协调通常会与较高的合作失败概率关联［25］。因此，在风险规避偏好的指引下投资者会抛售战略合作框架协议签署方的股票。市场的负面反应会导致战略合作框架协议签署方公司收益率的下降，因此：

H1b：战略合作框架协议公告与发布公司的股票累积特异收益率负相关。

从执行性角度，战略合作框架协议的意向性和低约束力有可能不会引起投资者的关注。由于战略合作框架协议只是协议签署方经过协商达成的初步意向，详细合作还需后续具体合同的规定。届时，协议签署方还会发布与之匹配的公告。相对于之后发布的这些牵涉具体合作事宜的公告，战略合作框架协议缺乏实质性内容，因而难以引起投资者的重视［26］。再者，战略合作框架协议不具有合同所拥有的法律效力，不构成协议双方互相追究违约责任的依据。同时，市场的信息透明度不高导致协议执行具有较大的监管难度，战略合作框架协议不能对签署方形成有效的约束。这同样会使得投资者难以形成对此类协议的兴趣。因此：

H1c：战略合作框架协议公告与发布公司的股票累积特异收益率无关联。

如果战略合作框架协议对公司股票特异收益率有影响，识别哪些因素能够导致该影响的变动对于深入理解这类协议具有理论和实践价值。本文关注协议发布公司的规模与合作伙伴类型两个因素的影响。公司规模是影响股票累积特异收益率的重要因素之一［27］。如果战略合作框架协议能够给发布公司的股票带来正向影响，那么公司规模可以从易操纵性和机会稀缺性两个角度影响战略合作框架协议对发布公司股票特异收益的作用。小规模公司的股本规模较小，只需较少的资金便有可能操纵小盘股的股票价格［28］。因此，当小规模公司发布战略合作框架协议的时候，在利益的驱使下很多资金便会流入小股盘。相对于大规模公司拥有更多的合作机会，小规模公司的合作机会较少，因此战略合作框架协议对小规模公司的重要性要高于大规模公司。于是，大多数投资者会认为小规模公司发布战略合作框架协议后的股票表现要高于大规模公司的股票，更愿意去投资小规模公司［29，30］。如果战略合作框架协议能够给发布公司的股票带来负面影响，则公司规模会通过合作的复杂度影响这类框架协议的影响作用。小规模公司在对外合作的流程成熟度、可调配资源等方面都要弱于大规模公司，因此，小规模公司发起的战略合作会遇到更多的困难与不确定性［31］，进而投资者会对小规模公司发布的战略合作框架协议给予更加消极的态度。因此：

H2：若战略合作框架协议对公司股票特异收益率有影响，则协议发布公司的规模会改变该影响，且这类协议对小规模公司股票的影响要大于对大规模公司的影响。

战略合作框架协议的实现需要所有签署方的共同合作努力，因此，签署合作伙伴的类型也会影响到这类协议的影响作用。一般而言，合作伙伴可以有企业、政府和事业单位3 种类型。3 类合作伙伴在执行力、公信力、可监督性等方面存在差异。经济利益和股东利益通常在企业经营中占据重要地位，因此相对而言企业往往具有更高的效率和执行力。同时，上市公司受到一系列法律、法规的监督，有披露重大事项的义务，因而具有更好的可监督性。企业型合作伙伴的这些优势会受到投资者的青睐，因此，与企业签署的战略合作框架协议会给发布公司股票带来更加积极的影响；另外，政府和事业单位则有相对更高的公信力和可靠性。与这类合作伙伴签署的战略合作框架协议存在欺骗、烂尾的可能性较低。基于对这类合作伙伴价值的认识，投资者持有对与政府、事业单位签署的战略合作框架协议相对较弱的消极态度。因此：

H3：若战略合作框架协议对公司股票特异收益率有影响，则签署协议的合作伙伴类型会改变该影响，且合作伙伴为企业的战略合作框架协议对协议发布公司股票的影响要大于其他类型合作伙伴。

3 研究设计

3.1 研究方法

本文采用事件研究法，研究步骤如下：

（1）确定事件发生日。即上市公司在相关平台发布战略合作框架协议公告的时间点。定义发布框架协议公告当天为事件发生日。

（2）选定事件窗口期。公告在发布前可能会在内部泄露，而投资者在公告发布以后才知情［32］。同时，由于框架协议公告对于公司战略发展以及公司经营模式的影响都具有长期性，所以市场对于战略合作框架协议公告会存在反应期。参考已有文献的做法，本文选定公告发布的前10 天至后30 天为事件的窗口期。

（3）计算正常收益率。正常收益率是指没有发生战略合作框架协议事件的前提下，公司股票正常表现的预期收益率。本文使用Fama－French三因子模型估计股票的正常收益率。为此，需要利用战略合作框架协议公告事件发生之前的数据对三因子模型的参数进行估计。考虑到事件窗口期，本文选用公告发布的前70 天至前10 天的数据估计三因子模型的参数。

对相关股票i（i＝1，2，…，n）而言，在t日的实际收益率Rit可以通过单周期收益率计算。令Ait为股票i在第t日的收盘价，则Rit为：

对股票i建立Fama－French 三因子模型，见式（2）：

其中，Rmt为t日市场组合收益率、Rft为无风险收益率、SMBt为规模因子、HMLt为账面市值比因子、εit为随机误差。通过最小二乘回归可以得到参数估计：α＾i、β＾i、γ＾i和δ＾i。

（4）计算特异收益率。依据上述3 个步骤的结果，可以计算协议公告给发布公司带来的特异收益率（Abnormal Return，AR）。

将估计的参数带入式（2），分别估计在事件子窗口［－1，1］、［－3，3］、［－5，5］、［－7，7］、［－10，10］、［－10，30］内的股票i的正常收益率Kit，则该股票在相应事件窗口内每天的特异收益率ARit为：

（5）计算累积特异收益率。计算股票i在每个事件子窗口内的累积特异收益率（Cumulated Abnormal Return，CAR）。假设事件子窗口w的起止时间分别为，则股票i在该事件子窗口内的累积特异收益率CARiw为：

如果CARiw显著大于0，表明发布战略合作框架协议公告对股票i的市场表现有积极的影响；如果CARiw显著小于0，表明发布战略合作框架协议公告对股票i的市场表现有消极的影响；如果CARiw等于0，表明发布战略合作框架协议公告对股票i的市场表现没有显著的影响。

3.2 样本选取及数据来源

本文从同花顺数据库下载从2004 年1 月至2022 年12 月共2948 份战略合作框架协议公告。从锐思金融数据库中下载2004～2022 年的三因子数据与无风险收益率。从同花顺数据库下载上述战略合作框架协议涉及的1488 家上市公司的股票2004～2022 年的日度收益率。继而对上述数据进行清洗：

（1）剔除掉框架协议的补充公告、进展公告、自愿性信息披露公告、更正公告、提示性公告、终止公告等无关公告；（2）将上市公司发布多个战略合作框架协议公告在同一个交易日内的视为同一事件，对公告数据加总为一个样本；（3）剔除样本期间被特殊处理过的企业（ST、∗ST 等企业）；（4）剔除其他数据缺失的上市公司。最终确定2581 份上市公司的战略合作框架协议，涉及1312家上市公司。

4 实证结果与分析

4.1 框架协议公告市场反应检验

表2 展示在各个事件窗口期内样本股票累积特异收益率的描述性统计。在6 个事件窗口期内，发布公司股票的CAR 均值皆为正，在窗口期［－3，3］达到最大，为1.1777，从平均意义上表明战略合作框架协议对上市公司股票CAR 起正向促进作用。对6 个事件窗口期内的CAR 进行t 检验，结果见表2 均值列，均至少在5%水平上显著大于0。因此，假设H1a 成立。

表2 协议发布公司股票CAR 的描述性统计

进一步探究CAR 与框架协议发布时点的关系，将CAR 对事件时间窗口进行二次项拟合，计算每个窗口期的预测值与置信区间，呈明显的倒U形状，见图1。将事件窗口期作为解释变量，CAR均值作为被解释变量，加入公司合作伙伴类型和公司市值作为控制变量进行回归。表3 展示的回归结果显示事件窗口期的二次项系数为－0.0307，在5%水平上显著。该结果进一步拓展了假设H1a，战略合作框架协议公告对股票收益率的影响存在最优事件窗口期。

图1 CAR 与事件窗口期拟合图像

表3 样本公司CAR 与事件窗口期的OLS 回归结果

4.2 公司规模的影响

利用公司市值衡量公司规模。按总市值大小将样本排序并等分为高、中、低3组［33］，然后，利用式（2）～（4）计算每种规模子样本中股票的CAR 并进行统计检验，结果汇总于表4。总体而言，战略合作框架协议带来的CAR 随公司规模减小而增大。对高市值企业来说，发布框架协议对其股票CAR 在短期窗口期［－1，1］呈正向影响，在长期窗口期［－10，30］呈显著负向影响，在框架协议发布后的长期窗口期内，CAR 呈现负向影响。对中市值企业来说，战略合作框架协议带来的股票CAR 随事件窗口期的延长呈现递减趋势。在事件日后的3 个交易日内CAR 均值为正且显著，但到事件日的第7 个交易日后CAR 开始变负，在窗口期［－10，30］达到－1.9860，且在1%水平上显著。对低市值企业来说，战略合作框架协议在事件日后的30 个交易日内均对公司股票的CAR 产生了显著的正向影响，且均在1%水平上显著；同时，CAR 随事件窗口期的延长呈现递增的趋势，在窗口期［－10，30］内CAR 达到最大7.0862。综上，假设H2 得到支持。

表4 不同公司规模的子样本在事件窗口期内CAR 的显著性检验

4.3 合作伙伴类型的影响

将战略合作框架协议的合作伙伴划分为企业、政府、事业单位3 类，据此将协议发布公司的股票分成3 个子样本。计算每个子样本内股票的CAR并进行统计检验，结果汇总于表5。总体而言，合作伙伴类型为企业的战略合作框架协议带来的CAR 最大，其次是政府，最小的是事业单位。合作伙伴为企业的战略合作框架协议公告在所有事件窗口期内都对CAR 产生了显著的正向影响，且随着事件窗口期的推移，影响逐渐加深。合作伙伴为政府的战略合作框架协议在前5 个事件窗口期内对CAR 有显著的积极影响，但大部分弱于合作伙伴为企业的影响。合作伙伴为事业单位的框架协议公告在［－1，1］、［－3，3］、［－5，5］3 个事件窗口期对CAR 呈显著正向影响，在事件窗口期［－7，7］内，CAR 开始变得不再显著。因而，假设H3 得到支持。

表5 合作伙伴类型子样本在事件窗口期内CAR 的显著性检验

4.4 稳健性检验

采用更换CAR 计算区间的方式检验上述分析结果的稳健性［34］。将事件窗口期调整为［－10，0］、［0，5］、［0，10］、［0，20］和［0，30］5 个时间跨度，检验结果汇总于表6 和表7。检验结果仍然维持对3 个假设的支持，表明研究结果具有一定的稳健性。

表6 样本公司在不同事件窗口期的稳健性检验结果

表7 依据公司规模和合作伙伴类型划分的子样本在不同事件窗口期的稳健性检验结果

5 对行业和框架协议内容类型影响的分析

5.1 行业因素的影响

行业因素与股票收益率相关，是投资者在进行投资决策时需要考虑的重要因素之一。按发布公司所属行业将战略合作框架协议分成子样本，行业的选择基于占框架协议公告数量4%以上的行业，共涉及到12 个行业。表8 汇总了12 个行业在6 个事件窗口期内CAR 的检验结果。

表8 行业子样本在窗口期内CAR 均值和显著性检验结果

按战略合作框架协议对CAR 的影响，这些行业可归为四类。第一类包含公用事业行业，战略合作框架协议对该行业发布公司股票CAR 的影响最为持久，在连续4 个事件窗口期内CAR 大部分在5%水平上显著大于0。第二类包含传媒、医药生物、机械设备和电气设备行业，这些行业发布公司的股票CAR 除了在事件日前后1 个交易日内显著大于0 外，还会在事件日前后3 个交易日或30个交易日内显著大于0。第三类包含计算机、电子、有色金属和化工行业，这些行业发布公司的股票CAR 均在事件日前后1 个交易日内显著大于0，在其他事件窗口期不显著。第四类包括农林牧渔、轻工制造、建筑装饰行业，框架协议对CAR的影响不显著。

5.2 框架协议内容类型分析

对战略合作框架协议文本进行分词向量化处理，构建协议公告相关的停用词词典，去除公示性语句，提取协议的核心内容。最终利用词云展示协议中的高频关键词，见图2。

图2 战略合作框架协议文本内容的词云图

归并高频词得到框架协议主要分布在产业链协调、项目建设开发、股权投融资等领域。表9统计了3 类战略合作框架协议在受这类协议显著影响的典型行业——公用事业、医药生物、电气设备行业中的发布比例分布。

表9 3 类典型行业发布的涉及3 个领域的战略合作框架协议的分布

表10 统计检验了在这3 个行业中，3 个领域的战略合作框架协议在不同事件窗口期对发布公司股票CAR 的影响。产业链协调领域战略合作框架协议对公用事业行业中发布公司股票的CAR 在各个事件窗口期均无显著影响；对电气设备行业中的公司股票的CAR 带来负向影响，特别在［－5，5］和［－10，10］的窗口期内CAR 在5%水平上显著为负、在［－7，7］窗口期内CAR 在10%水平上显著为负；为医药生物行业中公司股票的CAR 带来正向影响，特别在［－7，7］的窗口期内CAR 在5%水平上显著为正、在［－5，5］窗口期内CAR 在10%水平上显著为正。

表10 3 类典型行业发布的涉及3 个领域的战略合作框架协议对CAR 的影响

项目建设开发领域的战略合作框架协议对3个行业发布公司股票CAR 均会带来积极影响。其中，对电气设备行业的影响最为显著，在［－1，1］事件窗口内该行业发布公司股票CAR 均在1%水平上显著为正，在［－3，3］事件窗口内CAR 在5%水平上显著为正；随之是对医药生物行业的影响，该行业发布公司股票CAR 在［－1，1］事件窗口内在1%水平上显著为正；对公用事业行业的影响最弱，该行业发布公司股票CAR 在各个事件窗口期内均无显著影响。

股权投资领域的战略合作框架协议对3 个行业皆有显著的正向影响。其中，对公用事业行业的影响最为显著和持久，在所有事件窗口期内该行业发布公司股票CAR 均至少在5%水平上显著大于0，并且呈现出随事件窗口增长，CAR 逐渐变大的趋势；对电气设备行业的影响居于其次，该行业发布公司股票CAR 在［－3，3］和［－10，10］两个事件窗口内显著为正；对医药生物行业的影响最弱，该行业发布公司股票CAR 只在［－3，3］事件窗口期内在5%水平上显著大于0。

综上，不同领域的战略合作框架协议能够对所关注的3 个行业中发布公司股票CAR 带来差异化影响，总结见图3。3 个领域的战略合作框架协议给属于同一个行业发布公司股票带来的CAR 按照事件窗口进行Wilcoxon 配对检验，并进行Bonferroni 多重比较修正。检验结果显示，公共事业行业公司发布股权投融资领域的战略合作协议，公司股票能够获得更高的CAR，且显著高于（5%水平）产业链协调领域和项目建设开发领域的战略合作框架协议；电气设备行业公司发布股权投融资领域的战略合作协议，公司股票也能够获得比其他两个领域更高的CAR（均在5%水平），同时值得注意的是，产业链协调领域的战略合作框架协议则会显著拉低CAR 进入负值区域；医药制造行业公司同样能从发布股权投融资领域的战略合作框架协议获得更高的股票CAR（在5%水平上高于另外两个领域），而项目建设开发领域的战略合作框架协议为该行业公司股票带来最低的CAR。

图3 3 个领域战略合作框架协议对3 个行业发布公司股票CAR 的差异化影响

6 结论

本文采用事件研究法，以2004～2022 年沪深A 股上市公司发布的2948 份战略合作框架协议为研究对象，系统检验战略合作框架协议公告对公司股票CAR 的影响，得出下述研究结论和启示：

（1）发布战略合作框架协议公告公司的股票在事件窗口期内总体取得显著为正的累积特异收益率，且与协议发布时点的间隔呈倒U 形状，揭示战略合作框架协议是一种可以估计公司股票价值变动的有效信息。上市公司通过签署战略合作框架协议能够实现协同发展、优势互补，也可能使公司进入一个新的市场，为公司带来新的经济增长点，对于公司扩大市场份额和提升业绩有显著作用，同时由于协议的长期属性，向投资者传达了公司具有良好发展前景和平稳发展能力的信心，对公司股票有利好作用。此外，CAR 与事件窗口期的倒U 型关系为投资者的投资决策给出了可操作性的参考。投资者可以据此变化过程做出适时的股票购入和退出决策；另外，战略合作协议的发布公司也可以利用此倒U 形状获取足够的市场关注，充分享有这类协议给公司带来的超额收益。

（2）战略合作协议的影响在公司规模和合作伙伴上表现出差异性，低市值公司、合作伙伴同为企业的公司能从发布战略合作框架协议中获得更高的累积特异收益率。低市值公司在市场中的份额相对较小，知名度也相对较低，这就使得签署战略合作框架协议对低市值公司的价值往往要高于对高市值公司的价值。因此，低市值公司发布此类公告更容易增强股票CAR。这为深入理解战略合作协议在公司规模方面的异质性提供了经验数据佐证。相对于合作伙伴为政府或事业单位，合作伙伴为企业的战略合作框架协议能够带来更高的CAR。该结论为投资者根据战略合作框架协议合作伙伴类型做出投资决策给出依据，也启示了与政府和事业单位合作的战略合作框架协议应当展示协议推进的决心和力度，降低投资者的担忧，从而发挥政府和事业单位的权威性和资源优势。

（3）协议内容与行业类型产生交互影响，从事公用事业的公司能够从发布战略合作框架协议中获得更高累积特异收益率。同时，以产业链协调、项目建设开发、股权投融资为内容的战略合作框架协议因行业不同带来差异化的累积特异收益率。因此，投资者在制定投资策略时，要充分考虑行业的特性和差异性。对于关注不同行业的投资者而言，有必要针对性地关注不同领域的框架协议公告，以便根据行业特性和公告内容，制定出最优的投资策略组合。对于发布公司而言，需要深入理解并关注不同领域协议的差异影响。在发布战略合作框架协议公告时，公司需要考虑协议对其股票收益率产生的影响，要特别关注可能拉低累积特异收益率的协议公告，谨慎处理公告造成的不良影响，避免对投资者信心产生负面影响。

本文也存在研究局限，如仅仅考察了战略框架协议对股市的影响，并未对框架协议的真实性做进一步甄别，这也是未来研究可以拓展和深化的方向。