未盈利企业面临严审 IPO拒绝“拼凑技术”

汪佳蕊

随着监管层反复强调严把发行上市准入关，IPO审核收紧已成行业共识。在3月15日国务院新闻办公室举行的解读强监管防风险推动资本市场高质量发展有关政策的发布会上，证监会首席风险官、发行监管司司长严伯进指出，对于上市门槛会有更加严格的要求，从严监管未盈利企业上市。其还表示：“从实践看，科技企业发展可能会有一个未盈利阶段，这并不一定意味着这些企业的持续经营能力差。一些优质的科技企业可以通過上市更好更快成长，但绝不能是那些拼凑技术的‘伪科技企业。”

在证监会新发布的《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》中，也要求进一步从严审核未盈利企业，要求未盈利企业充分论证持续经营能力、披露预计实现盈利情况，就科创属性等逐单听取行业相关部门意见。

据Wind统计，处于在审排队阶段的申报企业中，招股书最新一期净利润未盈利的IPO公司有数十家，其中不乏有业绩持续亏损、研发实力较弱、依赖政府补助维持运营等问题的公司。

业绩持续亏损企业 撤回IPO申请

据上交所官网披露的信息显示，在经过两轮审核问询后，得一微电子股份有限公司（以下简称“得一微”）及其保荐人撤回发行上市申请，今年3月30日上交所终止其科创板IPO的发行上市审核。

得一微是一家以存储控制技术为核心的芯片设计公司，主营业务为存储控制芯片和存储解决方案的研发、设计及销售，主要产品及服务包括固态硬盘存储控制芯片、嵌入式存储控制芯片、扩充式存储控制芯片三大产品线，以及存储控制IP、存储器产品、技术服务等基于存储控制芯片的存储解决方案。

根据得一微招股书披露，其拥有覆盖存储控制芯片各关键环节的六大核心技术及244项境内外发明专利。从2019年至2022年6月，其存储控制芯片直接或通过存储器产品间接出货数量达2.7亿颗。其中，2021年SSD存储控制芯片出货量超过1300万颗，根据艾瑞咨询数据测算，其SSD存储控制芯片全球市场占有率达4%。其终端客户数量超过400家。

不过，从招股书来看，2019年至2021年，得一微的归母净利润分别为-0.84亿元、-2.93亿元、-0.68亿元；经营活动产生的现金流量净额分别为-0.78亿元、-1.64亿元、-4.05亿元。其业绩在持续亏损，现金流也为持续净流出。

另据第一轮问询回复显示，2022年，得一微实现净利润为-1.93亿元，较2021年同比下降178.82%。对此，得一微表示：“主要系宏观经济波动导致存储器市场需求下滑，公司存储器产品销售价格和毛利率受到一定不利影响，同时存货跌价风险有所提升。”同年，受益于应收账款回收，其经营活动产生的现金流量净额较2021年同比增长59.07%，金额为-1.66亿元，仍然为净流出。

图1 得一微IPO 主要节点

数据来源：上交所网站

从第二轮问询回复来看，2023年上半年，得一微实现净利润为-6914.96万元，经营活动产生的现金流量净额为-1.06亿元。净利润仍旧在亏损，经营现金流也仍然为净流出的状态。

对于持续经营能力，上交所也在问询函中要求得一微结合行业周期性下行、多项业务数据和财务指标呈现恶化趋势、弱于同行业公司、亏损扩大且短期内没有好转迹象的情况，分析说明公司是否具备足够的抗风险能力、业务稳定性及持续性是否存在重大不确定性。

华羿微电资料过期 处于“中止”状态

华羿微电子股份有限公司（以下简称“华羿微电”）是以高性能功率器件研发、设计、封装测试、销售为主的半导体企业，主要产品包括自有品牌产品和封测产品。

招股书显示，2020年至2022年，华羿微电的营业收入分别为8.47亿元、11.60亿元、11.57亿元，归母净利润分别为4163.32万元、8813.40万元、-4320.92万元，其最近一年的归母净利润由盈转亏，经营业绩存在一定的波动。

对于亏损的原因，华羿微电在招股书中表示，主要是受宏观经济下行、半导体行业周期性波动、下游应用市场供求关系变化、上游原材料价格波动、生产规模的扩大及产品结构调整、研发投入增加等多种因素综合影响。同时，公司按照企业会计准则的规定，对相关资产计提了减值，2022年计提金额较往年有所增加。

从收入构成来看，华羿微电的自有品牌产品和封测产品所占营收比例相当，报告期内所贡献的营收比均为五成左右。

自有品牌产品方面，核心产品有Trench MOSFET和SGT MOSFET，两者的销售平均单价均保持逐年上涨，但主要产品Trench MOSFET在2021年和2022年，销量分别同比下降37.51%和40.79%，对应的销售收入分别同比下滑22.54%、33.98%。

封测产品方面，华羿微电的主要产品包括MOSFET及模块、IGBT、二极管。2022年，其封测产品MOSFET及模块、二极管的销量分别下滑23.18%和22.49%，同期销售收入金额分别同比下滑11.71%和19.47%。而IGBT产品的销量和销售金额则有不错的增长，涨幅分别为34.48%和31.65%。

图2 华羿微电IPO 主要节点

数据来源：上交所网站

部分主要产品销量的下滑使得华羿微电存货总体快速增长。根据招股书显示，报告期各期末，华羿微电的存货账面价值分别为1.44亿元、2.55亿元、4.92亿元，同期存货跌价准备余额分别为426.19万元、677.42万元、4995.20万元。

华羿微电在招股书中表示，存货的可变现净值容易受到下游市场供需情况变动的影响，若未来下游市场需求端持续低迷或市场环境发生其他不利变化、客户临时改变需求，或者公司不能有效拓宽销售渠道、优化库存管理，可能导致存货无法顺利实现销售，公司可能面临存货规模较大、存货减值增加的风险，进而对业绩产生不利影响。

事实上，随着功率器件行业技术不断升级，持续的研发投入和新产品开发是企业保持竞争优势的关键。研发方面，据招股书披露，截至招股说明书签署日，华羿微电已获授权的发明专利共24项（其中国际发明专利1项），应用于主营业务的发明专利大于5项；从研发投入来看，报告期内，华羿微电的研发费用分别为3373.21万元、4569.97万元、5812.33万元，占当期营业收入的比重分别为3.98%、3.94%、5.03%。截至2022年12月31日，华羿微电的研发人员为301人，占当年员工总数的比例为14.64%。

不过，从招股书披露的数据来看，与同行业可比公司相比，华羿微电的专利数量、研发人员构成、研发费用等均存在差距。在招股书中，华羿微电选择新洁能、宏微科技、苏州固锝、华微电子、蓝箭电子五家与公司主营业务具有一定可比性的公司作为同行业可比公司。

专利数量方面，截至2022年末，宏微科技的发明专利为37项，苏州固锝的专利共计239项，新洁能的发明专利有81项，蓝箭电子境内发明专利有20项，华微电子的专利则高达百余项。大多数同行业公司的发明专利均远超华羿微电。

研发人员构成方面，截至2022年末，宏微科技、苏州固锝、新洁能、蓝箭电子、华微电子的研发人员占比分别达到19.91%、23.56%、31.18%、12.84%、30.11%，其均值为23.52%，而华羿微电的研发人员占比为14.64%，低于同行业可比公司均值近十个百分点。

此外，政府补助对华羿微电的利润也作出了不小的贡献。报告期内，华羿微电计入当期损益的政府补助分别为4662.95万元、3265.83万元、3220.58万元。对此公司在招股书中表示：“如果政府对相关产业和技术研发的扶持政策发生变化，导致公司无法享受相关政府补助，将会对公司经营业绩带来不利影响。”

华羿微电的上市申请于2023年6月被交易所受理，根据上交所网站披露的信息显示，其披露的财务资料已过有效期，需要补充提交，目前其IPO处于“中止”状态。

上汽集团终止捷氢科技分拆上市

值得关注的是，上汽集团旗下专业从事燃料电池技术研发并提供产品与工程技术服务的氢能高科技企业上海捷氢科技股份有限公司（以下简称“捷氢科技”）也在今年冲刺科创板IPO之列，然而，不久前上汽集团宣布，终止其分拆上市。

捷氢科技是一家燃料电池电堆、系统及核心零部件研发、设计、制造、销售及工程技术服务企业。在燃料电池电堆及系统设计、控制、集成、工艺开发、生产制造、整车适配等环节拥有核心技术优势，在燃料电池关键核心部件膜电极的自主研发与制造中取得突破并实现了国产化、产业化。同时，捷氢科技在招股书中表示，公司具备电堆核心部件膜电极设计、工艺开发、批量制造能力，可以有力支撑电堆产品快速迭代和成本下降。

根据捷氢科技问询函回复显示，2020年至2023年1-6月，其营业收入分别为2.47亿元、5.87亿元、4.74亿元和0.49亿元，2020年、2021年和2022年的增速分别为120%、138%和-19%，2023年營收年化后的增速为-79.4%。其前两年营收增长表现相当优秀，但是，2022年和2023年年化后的营收却有较大幅度下滑。

此外，2020年至2023年1-6月，其归属于母公司股东的净利润分别为-0.94亿元、-0.59亿元、-1.20亿元和-1.30亿元，始终处于亏损状态。捷氢科技在招股书中坦言：“若公司未来主营业务拓展不及预期或者出现停滞、萎缩等情形，则公司收入增速可能不及预期，无法利用规模效应实现盈利；如果公司未能做好成本控制，导致毛利率、费用率恶化，将导致盈利能力下滑，从而造成未盈利状态继续存在或净利润持续恶化的风险，公司上市后未盈利状态可能持续存在。在极端情况下，未来公司营业收入可能大幅下滑且持续亏损，继而触发退市风险警示条件甚至退市条件。” 因此，公司存在“无法保证未来几年内实现盈利，公司上市后或面临退市风险。”

由于捷氢科技并未披露更新财务数据后的招股书，只在问询函中披露了部分财务指标的最新数据，因此一些重要财务数据仍需要参考其招股书数据。从研发情况来看，捷氢科技的研发费用持续增长，研发费用率领先于同行业可比公司均值水平。

2019年至2021年，捷氢科技的研发费用分别为2938.95万元、9476.35万元、11249.08万元，占营业收入的比例分别为26.17％、38.38％、19.16％，相较之下，同行业可比公司亿华通、重塑股份的研发费用率均值在2019年至2021年分别为18.56%、23.44%、14.74%，捷氢科技的研发费用率远超行业均值。

不过，持续增长的研发投入费用也对企业现金流形成一定冲击，报告期内，捷氢科技经营活动产生的现金流净额分别为-0.18亿元、-1.66亿元、-4.5亿元，经营现金流持续净流出。公司在招股书中表示，若公司未来经营活动产生的现金流量未能显著改善，或将对公司资金状况产生较大压力，进而对公司生产经营产生不利影响。

另据招股书披露，2019年至2021年，捷氢科技来自前五大客户的销售收入分别为1.12亿元、2.43亿元、4.55亿元，占公司营业收入比例分别为100%、98.33%、77.51%，其中来自关联方上汽集团及其同一控制下企业的收入所占营收比重分别为99.70%、31.63%、39.24%。

对于大客户集中度偏高，关联交易较多的情况，捷氢科技坦言，未来，公司如果未能够及时拓展第三方客户或供应商，一旦主要客户或供应商经营情况因宏观经济或市场竞争发生重大不利变化，将对公司的经营和业绩造成不利影响；如果公司内部控制制度不能持续得到有效的执行，未能持续采取有效的措施保障交易的合理性和公允性，公司利益可能受到损害。

值得一提的是，对于捷氢科技是否持续满足分拆上市的条件，上交所在两轮问询中均有提出质疑。在第一轮问询中，上交所要求捷氢科技结合与上汽集团产供销体系变化情况、共有专利保留情况、关联研发人员兼职、独立开拓客户等具体情况等，说明其是否具备面向市场的独立持续经营能力；在第二轮问询中，要求其保荐机构及律师逐项对照上市分拆规则要求，说明是否持续满足上市公司分拆的各项要求。

在监管从严审核未盈利IPO企业的背景下，2024年3月30日，上汽集团发布公告称：“基于目前市场环境等因素考虑，为统筹安排捷氢科技资本运作规划，经与相关各方充分沟通及审慎论证后，公司决定终止捷氢科技分拆至上交所科创板上市并撤回相关上市申请文件。”