“金眼银牙铜骨头”医药板块长期超额收益方向浮现

聂洣娜

政策引导、业绩支撑、估值合理、资金充沛，共同构筑了医药行业的四重底部支撑。自2018年下半年起，医药行业历经了从低谷反弹、单边上扬，再到震荡调整，直至现今逐步回暖的完整市场周期。

与以往行业内生力量主导的几轮行情相比，当前外部变量对行业走势的影响日益显著，不同细分领域呈现出明显的结构分化态势。近年来医药板块内部分化显著，因此具备一定的行业轮动能力是获得长期超额收益的重要来源，能够穿越周期。

患者人群庞大 眼科赛道长坡厚雪

由于人口基数庞大等诸多因素，我国已成为全球眼病患者数量最多的国家，其中屈光不正和白内障患者构成了最大的眼病群体。进一步对眼科细分区域深入剖析，基础眼科与消费眼科共同构筑了眼科医疗服务市场的基石，而屈光与视光领域无疑是开启市场增长新篇章的“财富密码”。

根据国家卫健委《中国卫生统计年鉴》，在眼科患病人数方面，2021年屈光不正患者超过7亿人，占全国人口数量的近50%；干眼症患者近3.6亿人，占全国人口数量的近30%；白内障患者逾2.2亿人，且我国60～89岁人群白内障发病率为80%。作为全球三大致盲病种之一，黄斑病变这一危害大且容易被忽视的中老年眼底病，患病人数也达到了近3000万人。

在屈光领域，庞大的近视患者群体及相对较低的渗透率，为行业提供了广阔的发展空间。根据弗若斯特沙利文统计，中国中低高度近视的人口已达到5.8亿人。其预测2023年近视患者将增加至6.55亿人，且未来五年的年增长率达到2.5%。

在视光领域，技术进步与消费升级共同催生需求升级，推动市场向更高层次发展。随着老龄化趋势的加剧，白内障手术人群预计将持续稳定增长，到2025年有望超过1.5亿人。白内障项目术式的升级以及晶体的多样化，不仅提高了手术效果，也满足了患者消费升级的需求。

在市场竞争格局方面，民营眼科服务呈现出“一超多强”的局面。其中，爱尔眼科凭借在营收和利润体量上的显著优势，逐渐成为行业龙头。其他企业也大多呈现出稳定增长的趋势，行业整体进入加速发展期。

目前，除爱尔眼科和普瑞眼科已实现全国连锁覆盖外，多数企业仍以单一区域为主进行小范围辐射扩张，努力构建区域性网络覆盖。在差异化竞争中，民营眼科多选择以消费类眼科作为切入点，并以此作為主要营收来源。在2018年至2021年的四年间，多家眼科企业均实现了显著的增长。具体而言，爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科、希玛眼科、朝聚眼科以及何氏眼科的收入复合年均增长率（CAGR）分别为23.3%、12.6%、18.9%、37.3%、16.4%和16.2%，平均CAGR高达20.8%。

通过深入剖析美国眼科医疗服务领域某领军企业的扩张策略，可以得出以下结论：在眼科医疗服务机构不断壮大的过程中，品牌力的构建、资本力量的支撑以及门店选址的精准性均扮演着举足轻重的角色。此外，我们观察到眼科医疗服务市场的并购活动日益频繁，预示着并购将成为行业未来的主流发展趋势。

口腔问题凸显+相关政策利好有望带动口腔医疗的需求

口腔由唇、颊、舌、腭、涎腺、牙和颌骨等多个部分组成，是一个复杂而精细的系统。由于口腔疾病种类繁多，几乎覆盖了人的全生命周期，因此诊疗需求十分旺盛，常见的口腔疾病包括龋病、牙周疾病、牙髓病、根尖周病、牙齿缺损以及错颌畸形等。疾病发病率较高，因此口腔医疗服务需求量巨大，具有广阔市场前景。

根据弗若斯特沙利文提供的数据，2020年我国口腔医疗服务市场规模已达1199亿元，2016年至2020年期间，该市场复合增长率为9.6%。特别值得一提的是，民营口腔市场规模在此期间已达到831亿元，占据了69.3%的市场份额，且复合增长率高达13.9%。

展望未来，预计至2025年，口腔医疗服务整体市场规模将迅速增长至2998亿元，复合增长率预计达到20.1%。其中，民营口腔市场规模有望达到2414亿元，复合增长率更是高达23.8%，预计其市场占比将进一步提升至80.5%。

口腔医疗产业链的上游主要包括耗材与设备生产商。其中，低值耗材市场因单品利润空间受限及竞争激烈，多以价格战为主，其投资价值相对有限；高值耗材集中在种植和正畸两大领域。因此，我们更加关注上游的种植和正畸领域高值耗材以及相关设备。目前，这些领域主要由进口品牌占据主导地位，但国产替代空间巨大，且单品市场价值高，具有显著的投资潜力。

例如，正海生物在口腔医疗领域不仅代理种植体业务，还拥有稳定的口腔修复膜业务，持续保持业务的发展态势。2023年公司口腔修复膜实现收入1.99亿元；国瓷材料通过收购齿科材料领先企业爱尔创，打造口腔修复材料生产链条的垂直一体化。

正畸是一种针对因颌骨比例异常导致的咬合不正（错颌畸形）进行的治疗方式，旨在改善牙齿排列和面部形态。由于正畸治疗具备显著的美学效果，它通常被归类为消费医疗领域的一部分。

从市场竞争的角度来看，我国的隐形正畸市场已呈现出明显的寡头垄断格局，其中时代天使和爱奇科技（美股上市公司阿莱技术）两大巨头占据了约80%的市场份额。2023年，时代天使的营业收入达到14.76亿元，同比增长16.2%，展现了稳健的增长态势。然而，其经调整后的净利润为1.79亿元，同比下降16.0%，显示出在盈利方面仍面临一定挑战。接下来，随着越来越多的新进入者加入市场，未来的市场格局或将发生新的变化。

而口腔产业链的下游主要由四类服务机构构成，其中口腔医院与诊所的连锁化经营已成为近年来的显著发展趋势。在A股上市的口腔医院中，通策医疗和皓宸医疗是主要代表。通策医疗在口腔医疗领域覆盖多个细分领域；皓宸医疗则主要集中资源在华南地区的口腔医疗市场。新三板市场上虽有蓝天口腔、华美牙科、可恩口腔等，但规模相对较小。随着市场扩大和消费者需求提升，这些口腔医院有望实现更大发展。

当前，我国口腔连锁经营正处于由区域向全国范围过渡的关键阶段，各大连锁企业纷纷加速布局，积极扩张市场份额。例如瑞尔集团2024财年公司以现金对价1700万元收购广州瑞华口腔85%股权，加速全国扩张进程。这种连锁化经营模式不仅提升了服务效率和品牌影响力，也受到资本市场热烈追捧，为行业快速发展注入了强劲动力。

当然政策的作用不可忽视，此前2022年9月8日，国家医保局正式公布了《关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知》。通知明确指出，将对服务费用、耗材费用以及打包费用进行集中采购，预计此举将使得行业整体种植牙打包费用平均降幅达到约50%，从而为广大患者带来更为经济实惠的口腔种植服务。不过，口腔产业链上有上市公司股价受到波及。实际材料费只占种植牙费用的三分之一，对公立医院来说大部分费用在手术服务等，只做耗材集采很难带动整体降价。上市公司业绩阶段性承压，集采稳步后有望放量。

骨科领域全面实现集采头部企业市占率显著提升 

随着人口老龄化趋势的加剧，骨科医疗需求持续增长，呈现出旺盛的市场潜力。目前，全球骨科器械市场规模已突破400亿美元，并有望在2027年达到600亿美元的规模。

展望未来，骨科行业的三大核心驱动力将共同推动其持续发展。首先，随着医疗技术的进步和患者健康意识的提高，骨科手术的渗透率有望进一步提升；其次，非集采产品占比的增加将为骨科市场带来新的增长点；再次，随着国内企业的技术实力和市场竞争力不断增强，“出海”战略将成为骨科行业拓展国际市场的重要途径。

当前，骨科领域已全面实现集采，对关节、脊柱、创伤三大板块的市场规模和国产化率产生了显著影响。三者集采前的市场规模分别为99亿元、132亿元和92亿元，而集采后分别降至73亿元、59亿元和55亿元。尽管如此，国产化率在不同板块间呈现出差异，关节領域为40%-80%，脊柱领域达到80%，而创伤领域则高达90%。

在此背景下，国产头部企业的市占率得到了显著提升。特别是在关节领域，爱康医疗的陶对陶和合金聚产品市占率分别位居第一，达到17%和20%，而陶对陶产品中春立医疗位居第二，市占率为19%。在脊柱领域，威高骨科以12%的市占率位列第一。至于创伤领域，在河南联盟中，大博医疗以14%的市占率拔得头筹。

这些变化表明，在集采政策的推动下，国产骨科企业正逐步占据市场主导地位，并展现出强劲的发展势头。未来市场规模与持续性将由三大因素决定：一是植入手术渗透率的提升带动手术量增长；二是非集采产品占比的提高为市场注入新活力；三是海外市场的拓展为企业带来增量空间。

（作者系华南某公募基金经理。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。文中个股仅为举例分析，不做买卖建议。）