企业存在最优金融化水平吗？

关键词：最优金融化；经营风险；金融生态环境；产权性质

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-0714（2024）03-0140-04

一、引言

2008 年经济危机过后，全球实体经济持续疲软。在资本逐利动机的驱使下，越来越多的实体企业开始通过委托理财、股票投资等金融活动来进入金融和房地产行业，试图通过配置金融资产来分享金融行业的高额收益。根据国泰安（CSMAR）数据库，我国非金融上市公司配置的金融资产金额从2012 年至2021年由12417 亿元上升至61945 亿元。

事实上，企业金融化并不是一种同质化行为[1]。当企业金融化水平较低时，金融投资带来的超额利润能够满足企业发展的资金需求，此时适度地增持金融资产是有利的。而当企业金融化水平过度时，会过多占用主业投资资金，挤出企业实体投资，对企业的长远发展产生不利影响。因此，企业金融化带来的经济后果不能一概而论，而应当存在一个金融化的最优水平。现有文献基于不同目标研究了此最优化水平，而主营业务经营风险作为企业经营过程中一个十分重要的指标，却少有文献提及。对实体企业来说，有效管理和降低自身经营风险，不仅能帮助企业提高抵御外界风险的能力，对于防范化解系统性金融风险也有着重要的实践价值[2]。在上述背景下，本文尝试探究当实体企业以主营业务经营风险最低为目标时，是否存在一最优金融化水平？以及该最优水平是否会因金融生态环境以及产权性质的差异而有所不同？

二、理论分析与研究假设

金融可持续发展理论中提到，金融资源应在长期范围内合理开发和利用，微观层面主要体现为企业金融资源的合理投入和利用，即企业的适度金融化，主要通过企业实体投资与金融投资的协调程度来判断，最有利于企业持续发展的金融投资水平即为最优金融化水平[3]。

在企业金融化未达到最优水平的情况下，适度金融化能够提高资金使用效率、分散企业风险。当企业有闲置资金且缺乏净现值为正的投资项目时，持有金融资产比持有现金资产能够获得更高的资本回报，为企业未来的生产经营活动储备资金[4]。尤其当经营活动现金流大幅下滑时，企业可以通过金融资产变现来进行补充，改善企业的经营状况，降低主营业务经营风险。另外，在企业金融化过程中，通常表现为实体企业与银行、证券等金融机构相互持股[5]，实现了产业与金融的结合[6]，这样不仅拓宽了企业进行产业扩张的资金渠道，还便于企业运用金融工具加强运营管理，起到降低经营风险和财务风险的作用。同时，金融投资也能够帮助企业实现多元经营，缓解主营业务经营压力，降低主营业务经营风险[7]。

而当企业金融投资超过最优化水平时，则进入过度金融化状态。此时过多的金融投资对其他生产性投资存在“ 挤出效应”，企业实物资产的大幅减少会造成主营业务盈利能力下降，主营业务经营风险增大[8]。企业过度金融化会加剧实体企业与金融市场之间的风险联动性[9]，具有“风险传染效应”[10]。一旦金融市场发生大幅波动，企业现金流的不确定性也会急剧上升，进而增大企业经营风险。同时，实体企业过度追逐金融资产这一行为本身也会导致金融资产价格上升，为金融市场埋下风险[11-12]。从多元化经营的角度来看，当企业从一个稳定产业进入一个周期波动性强的产业时，其销售的不确定性会增加。显然，金融行业的波动性比实体部门更加剧烈，所以当企业由实业向金融业渗透时，其经营风险会增大[13]69。基于上述分析，本文提出以下研究假设：

假设1：企业金融化与主营业务经营风险之间呈“U 型”关系，存在一个最优金融化水平使主营业务经营风险最低。

《中国地区金融生态环境评价》中对我国各个地区的金融生态环境作出了综合评价，评价内容包括经济基础、金融发展、政府治理以及制度与诚信文化。当外部金融生态环境较好时，说明金融发展水平较高，金融结构合理，金融资源丰富，金融效率较高[14]，这时实体企业的融资渠道更加多样化，且金融市场发生大幅波动的可能性减小，企业持有的金融资产价格相对稳定，缓解了企业金融化对主营业务经营风险的增大效应。从制度与诚信文化角度来看，较好的金融生态环境中拥有更为公平开放的市场环境以及更加完善的金融法治体系，能够约束企业的短期投机套利行为[15]16，并鼓励企业通过增强研发创新能力、优化产品质量等更为公平的方式竞争，有利于企业的长远发展。同时，在金融生态环境较好的地区，企业会面临更多的关注者和监督者。由于信息不对称程度降低，信息环境较好，企业的消费者、投资者以及债权人等利益相关者更能够发挥其监督治理作用，识别企业的过度投机行为，从而引导企业资源科学合理配置，强化企业的风险控制能力。因此，在好的金融生态环境中进行金融投资，能够弱化其对主营业务经营风险的增大效应。基于此，本文提出：

假设2：较好金融生态环境中企业的最优金融化水平相对更高。

国有企业不同于一般的民营或外资企业，其承担着维护社会稳定、维持国有经济地位以及提高就业率等社会责任。因此，国有企业对于投资行为的科学性有着更加严格的要求[16]。一方面，国有企业中普遍存在的预算软约束问题使其更容易获得政府的信用担保和资金支持，因此融资成本较低，陷入财务困境的可能性较小，这意味着国有企业通常不会出于预防性储蓄动机来配置金融资产，那么更有可能是想通过金融资产来进行投机套利，这种动机下的金融化会带来更大的风险[15]16。因此，相较于非国有企业，国有企业金融化对主营业务经营风险的增大效应更强。另一方面，国有企业拥有的委托代理关系较为特殊，其管理者更重视短期业绩，因此，在选择投资项目时，通常会优先考虑高收益高风险的金融资产投资，而放弃那些提升企业主营业务经营能力的长期性投资[17]。这样一来，国有企业的经营性业务能力不断下降，主营业务经营风险增大。因此，本文提出：

假设3：非国有企业的最优金融化水平相对更高。

三、研究设计

1.样本选择与数据来源

本文以2012—2021 年我国A 股上市公司为研究样本，数据全部取自于CSMAR 数据库。为保证研究的准确性，本文对研究数据进行了以下调整：一是删除ST 类、金融业和房地产业的样本；二是剔除数据遗漏或异常的研究样本。经过处理后的数据共含有15350 个观测值。为克服极端值的干扰，本文对连续变量进行了上下1% 的缩尾处理。

2.变量定义

①被解释变量：主营业务经营风险（Risk）。本文借鉴张军等[13]71 的研究，采用主营业务亏损率来衡量实体企业的主营业务经营风险，具体测算方式为：-（主营业务利润/主营业务收入）。

②解释变量：企业金融化水平（Fin）。本文采用金融资产投资额占总资产的比重来衡量金融化水平。借鉴张成思和张步昙[18]的研究，金融资产包括交易性金融资产、衍生金融工具、持有至到期投资、可供出售金融资产、长期股权投资、投资性房地产、发放贷款及垫款。

③控制变量。借鉴已有文献的研究，本文分别控制了企业规模（Size）、营业规模（Sale）、企业财务杠杆率（Lev）、经营净现金流（CFO）、资产净利率（ROA）、企业成长性（Growth）、企业年龄（Age）、股权集中度（Top1）、企业资本性支出（Expenditure）。

3.模型设计为检验假设1，本文构建如下双向固定效应模型：

Risk = α₀ + α₁ Fin + α₂ Fin² + Controls + v_i + u_t + ε_it （1）

其中，Controls 代表全部控制变量，vi和ut分别表示行业及时间固定效应。

四、实证结果分析

1.企业金融化与主营业务经营风险的关系检验

表1 报告了企业金融化与主营业务经营风险的多元回归结果。结果显示，列（2）中Fin2 的回归系数显著为正，Fin 的回归系数显著为负，且根据回归方程可计算出拐点大致在Fin = 0.1230处，位于企业金融化水平的范围内。该结果表明企业金融化与主营业务经营风险间的U 型关系显著存在，即随着企业金融化水平的提高，主营业务经营风险先下降后上升，于最优金融化水平12.30% 时达到最低点，假设1 得到验证。

2.金融生态环境、企业产权性质的异质性检验

借鉴杜勇等[15]118的研究，本文将所处金融生态环境的综合评分大于0.5 的企业归入金融生态环境较好组，小于0.5 的企业归入金融生态环境较差组，并运用stata15.0 中的utest 命令分别检验模型拐点，结果见表2 的第（1）、（2）列。可以看到金融生态环境较好组的拐点为15.05%，相对整体样本的拐点12.30% 右移了，说明此时对金融化的容忍度更高，良好的金融生态环境使得企业金融化对主营业务经营风险的增大效应推迟到来，企业的最优金融化水平更高。而金融生态环境较差组的拐点为2.63%，相对整体样本明显左移了，说明较差的金融生态环境中企业金融化对主营业务经营风险的增大效应会更早到来，最优金融化水平更低，和假设2 预期一致。

表2 的第（3）、（4）、（5）列展示了不同产权性质企业的分组回归结果。在国有企业组中，虽然Fin2 的回归系数显著为正，但其拐点不在金融化水平范围内，因此并不为显著U 型。进一步对该组的Fin 和Risk 进行线性回归后发现，Fin 的回归系数为0.1252，在1% 水平上显著，这说明国有企业金融化与其主营业务经营风险之间显著正相关，此时金融化对主营业务经营风险的增大效应更强烈，最优金融化水平并不存在。在非国有企业组中，Fin 和Fin² 的回归系数分别为-0.0636 和0.2286，且分别在5%和1% 水平上显著，同时拐点也在范围内，说明非国有企业金融化与主营业务经营风险之间呈U 型关系。并且拐点相对整体样本右移，表明非国有企业的最优金融化水平更高。上述检验结果在一定程度上印证了假设3。

五、作用机制检验

1.企业金融化降低主营业务经营风险的作用机制

由于企业的研发创新活动具有资金需求量大、投入周期长等特点，而金融资产有着较高的投资收益和较强的流动性，可以缓解内部资金不足引起的财务困境压力，从而解决企业研发资金投入不足的困难。研发投入增大会提升企业的创新能力，进而提高其市场竞争力和市场占有率，在一定程度上能够降低企业主营业务经营风险。因此，本文以企业研发投入（RDI）作为中介变量，RDI=研发投入/总资产，其余控制变量与上文相同，这里采用温忠麟等[19]对中介效应的检验办法，构建模型如下：

表3 列出了中介效应的检验结果，以上文计算出的最优金融化水平12.30% 为界，将样本企业划分为金融化不足组和金融化过度组。由列（1）可知，当金融化不足时，企业金融化与主营业务经营风险呈显著负相关。列（2）说明，金融化水平与研发投入（RDI）正相关且在5% 水平上显著。列（3）同时对企业金融化和研发投入（RDI）与主营业务经营风险之间的关系进行检验，结果表明两者回归系数均显著为负。上述回归结果满足部分中介效应存在的条件，即提高研发投入是企业金融化降低主营业务经营风险的作用渠道。

因此，当金融化不足时，企业金融化会通过提高企业研发投入来降低主营业务经营风险。

2.企业金融化提高主营业务经营风险的作用机制

企业金融化水平提高意味着企业持有更多金融资产，金融资产收益占比也相应增大，主营业务等经营性收入占比缩小。相较于实体部门，金融市场的波动性更强，企业的金融化行为使实体部门与金融市场之间的风险联动性加剧，企业收入总体波动性增大，主营业务现金流的不确定性也随之上升，主营业务经营风险提高。因此，本文以金融资产收益占比（FIP）作为中介变量，FIP=（公允价值变动损益+投资收益+其他综合收益损失）/营业收入，构建模型如下：

检验结果见表3 列（4）、（5）、（6）。由列（4）可知，当企业金融化过度时，金融化水平与主营业务经营风险显著正相关。列（5）表明，金融化水平与金融资产收益占比（FIP）正相关且在1% 水平上显著。列（6）中金融化水平与主营业务经营风险正相关但不显著，而金融资产收益占比（FIP）与主营业务经营风险正相关且在1% 水平上显著。上述回归结果证明存在完全中介效应，即企业金融化并不直接影响主营业务经营风险，而是通过金融资产收益占比间接地对其产生影响。

因此，当金融化过度时，企业金融化会通过提高金融资产收益占比来增大主营业务经营风险。

六、结论与政策建议

本文利用2012—2021 年我国A 股上市公司的数据，从主营业务经营风险视角出发，实证检验了我国实体企业的最优金融化水平，得到如下结论：一是当企业以主营业务经营风险最低为目标时，仍然存在一个最优金融化水平；二是此最优水平在不同金融生态环境以及不同产权性质下的企业中存在异质性，较好金融生态环境中以及非国有企业中的最优金融化水平更高；三是通过进一步检验作用机制发现，企业金融化对主营业务经营风险存在“企业金融化—提高研发投入—降低经营风险”和“企业金融化—提高金融资产收益占比—提高经营风险”两条影响路径。

基于上述结论，本文提出以下对策建议：一是对实体企业的金融化行为进行规范，防止企业过度金融化。为此，政府监管部门应当对实体企业投资金融资产的行为实行登记注册制，严格把控企业持有金融资产数量、风险状况等信息；二是政府应积极建设良好的金融生态环境，促进实体经济发展；三是鼓励企业增加研发投入，提升企业研发创新的动力和能力。为激励企业研发，政府应当向企业的研发创新行为给予一定的政策性资金补贴或减免税款，从而降低企业研发投入成本，保障其研发投入的持续性。

作者简介：郝国雯（1999-），女，汉族，江西南昌人，湖北工业大学经济与管理学院硕士研究生。研究方向：企业金融化。

作者简介：2023-10-14