绿色融资的风险分担研究——以“一带一路”基础设施项目PPP模式为例

孙 昕

（新疆财经大学金融学院、新疆财经大学新疆财政金融协同创新研究中心，新疆 乌鲁木齐 830012）

一、引言

“一带一路”共建国家中部分为工业化水平和经济发展水平相对较低的发展中国家，目前仍以高污染、高耗能的经济发展模式为主。另外，“一带一路”共建国家的经济发展水平存在差异，部分国家营商环境与货币币值存在不稳定性，市场机制尚不健全且缺乏信用体系，因此项目融资风险较为突出。在“一带一路”绿色基础设施项目中仍普遍存在着环境外部性较强、投资总规模偏高、建设运营周期漫长等不利风险，甚至有时对当地的生态环境造成不可逆的影响。

为避免因风险承担主体压力过大造成的项目损失，在“一带一路”基础设施项目中存在的绿色融资风险往往不会由参与项目的公共资本或私人资本独自承担，公私合营（Public-Private Partnership，PPP）模式是目前的主流运作模式。公私双方通过合理决策，运用定性与定量相结合的方法对风险进行识别、分析、评估，决定项目的可行性并确立合理的风险分担方案。这是一个较为复杂的动态过程，如何辨析绿色融资风险分担过程中存在的影响因素，并确定各方资本的风险分担比例一直是备受关注的话题。本文首先采用网络层次分析法（Analytic Network Process，ANP）赋权模型搭建风险共担的框架，其次通过衡量风险影响因素的相互作用决定各因素的权重，结合灰色聚类评价方法（Gray Comprehensive Evaluation，GCE）构建白化权函数，从而得出共担风险的分担比例，最后以哈萨克斯坦札纳塔斯风电项目为例进行实证分析。

二、文献综述

基础设施项目融资失败的主要原因是对于长期不确定性的错误估判，导致项目融资风险暴露进而发生违约。因此，需要在进行基础设施项目融资的风险分担之前，对各种潜在风险进行合理有效的识别，从而为后续的风险分担方案奠定良好的理论基础。基础设施项目融资的一部分风险是内生的，这些风险因项目而异。总体而言，风险因素主要包括政治风险因素、法律风险因素、经济风险因素、环境风险因素以及建设运营风险因素。

近年来，结合PPP 模式的特点，基础设施项目风险分担的研究主要集中在两个层面。一是对于PPP项目风险分担原则的研究，这是合理进行PPP项目风险分担的基础（贾康和孙洁，2009）。大部分学者的研究已经达成共识，研究普遍认为风险应分配给最有能力管理和控制风险的一方（柯永建等，2008），需要保证风险成本最小化及经济效益最大化，并且要考虑参与主体的风险偏好（周小付和萨日娜，2016）。二是对于公私合理风险分担比例的研究。现行研究方法包括：德尔菲法、期权定价法、统计模型法、人工神经网络法、粗糙集法、博弈论方法等（郭建，2013；尹航等，2015；李妍，2015）。

在基础设施项目融资风险分担的分析中，博弈论已经成为目前解决此类问题的主流方法，但这种方法可能会忽略风险因素之间的相互影响。王蕾等（2017）通过结合网络层次分析法与合作博弈理论来构建PPP 项目风险分担模型，从而确定风险分担比例。在前人研究基础之上，刘畅旸等（2019）通过构建模糊网络分析模型以解决各影响因素赋权难题，并构建灰色聚类权矩阵以得到各因素精准的风险分担比例。

以上学者的研究为“一带一路”基础设施项目风险分担问题的解决提供了较为良好的理论基础，但大部分文献忽略了“一带一路”基础设施项目融资中被各国所关注的环保问题，即绿色融资问题。目前将“一带一路”基础设施项目融资风险分担与绿色融资视角相结合的研究较少，而该区域的地理特殊性与当前全球环境的持续变化，都需要通过有机结合环境科学与金融学两门学科来综合分析该区域基础设施项目中存在的绿色融资风险分担问题，从而促进“一带一路”倡议可持续健康发展。本文将主要提供三个层面的研究贡献：一是将“一带一路”基础设施项目融资风险分担的研究向绿色融资方向进行拓展和延伸；二是使用更合理的ANP-GCE模型对绿色融资风险分担系数进行计算；三是引用“一带一路”共建国家的实际项目案例作为实证检验基础。

三、风险分担框架构建

（一）风险分担的目标及原则

“一带一路”基础设施项目绿色融资的顺利实施与风险分担方案的合理程度息息相关，而在风险分担方案设计的初始阶段应该对于风险分担设定具体的目标：首先要对风险分担主体的责任进行明确，其次是鼓励各方做好项目风险的管理工作，最后对于超出控制能力的风险因素进行合理规避，如将风险转移给保险公司等，力图降低整体风险成本。

基于PPP 模式的“一带一路”基础设施项目绿色融资的风险分担应该遵循以下四个原则。一是风险最佳承受原则，根据各方的专业能力将各项风险分配到最具有相应管理能力的一方。二是风险收益匹配原则，项目收益的分配将依据参与主体对风险的承担比例而定，承担更高的风险将获得更高的回报，风险与收益之间必须合理匹配。三是风险分担上限原则，各风险分担主体所承担的风险具有上限，不必要的高额风险溢价将会导致项目的整体失败。四是风险成本最低原则，应基于风险分担能力、转嫁风险能力等多重因素对于项目的风险成本进行衡量，并将风险分配给使项目风险成本达到最低的风险分担主体。

基于PPP 模式的“一带一路”基础设施项目绿色融资风险分担的总体原则是由政府主体主要承担宏观层面风险，而私人资本主要承担微观层面风险。微观层面的风险主要由私人资本承担，并通过私人资本的能力使微观层面风险降低，这也是将私人部门引入PPP 项目而提高整体项目效率的具体体现。值得注意的是，只有对项目绿色融资结构进行合理规划，使私人资本与公共主体之间的利益同向，才能将风险进行合理分担。在风险分担时要注意几个问题：一是根据风险影响程度等级确定风险分担的优先顺序；二是对于不能转移的风险需要引入保险机构；三是风险转移给私人资本的程度要控制在项目公司的股权水平之内（赵蜀蓉等，2018）。

（二）风险因素识别

基于PPP 模式的“一带一路”基础设施项目绿色融资与传统基础设施项目融资相比，具有项目阶段划分多、项目参与方多、合作关系复杂多变等特点，项目开展具有较大挑战。项目的内部因素和外部因素会同时作用于项目绿色融资，风险来源具有复杂性与不确定性，风险的形成机制较为复杂（范海鹰，2020），具体如图1 所示。基于PPP 模式的“一带一路”基础设施项目绿色融资进行合理风险分担的前提是对项目风险因素进行有效识别。

重阳节 每年的农历九月初九为重阳节。达斡尔民族世代崇尚敬老，在重阳节这一天，子女要给老人过这个节日，以示对老人的尊敬。

图1 基于PPP模式的“一带一路”基础设施项目绿色融资风险形成机制

风险因素识别具体指项目参与方根据自身的知识、能力与经验，通过结合项目实际情况对项目存在或潜在的风险因素进行系统归纳与分解，并试图找到诱发风险事故的来源（胡忆楠等，2019）。目前存在几种常见的项目风险识别方法，如情景分析法、专家调查法、故障树分析法、流程图法和WBS-RBS 分析法等。本文根据PPP项目的风险特点，总结已有文献的研究成果，并结合专家意见对基于PPP 模式的“一带一路”基础设施项目绿色融资的风险因素进行识别与归纳，具体分为5 类一级风险，以及更细分类的25 类二级风险（具体如表1 所示）。

表1 “一带一路”基础设施项目绿色融资风险分配结果一览

（三）风险因素分配

基于风险因素的初步识别，需要判断风险因素应该是由政府主体或私人资本进行单独承担还是由双方共同承担，本文通过总结相关文献并结合专家意见得出“一带一路”基础设施项目绿色融资风险分配的结果。

四、风险分担系数计算

针对公私双方共担的风险，本文参考刘畅旸等（2019）与贾进章和陈怡诺（2020）的方法构建ANPGCE模型来计算风险分担系数。基于PPP模式的“一带一路”基础设施项目绿色融资风险分担是受多种因素单独以及交互影响的复杂决策问题，在风险分担过程中涉及对于风险影响因素的赋权，本文在建模的过程中选择构建ANP 模型，通过引入因素间的相互联系使研究更具有合理性。由于模型建立的关键是对于信息的采集与量化，基于PPP模式的“一带一路”基础设施项目绿色融资风险分担系统因具备部分信息未知的特殊性成为一个灰色系统，因此本文可以通过使用白化权函数与灰色聚类权矩阵来实现对样本信息的明晰化，最终对风险分担进行量化。

（一）构建ANP模型

本文将“一带一路”基础设施项目绿色融资风险分担涉及的影响因素主要分为四大类：项目属性、风险自有属性、风险承担意愿与风险应对能力，在这四大类一级因素的下一层级还包含着二级影响因素（具体如表2所示）。

表2 基于PPP模式的“一带一路”基础设施项目绿色融资风险分担影响因素体系

根据以上分析，本文构建基于PPP 模式的“一带一路”基础设施项目绿色融资的风险分担模型（具体如图2 所示）。

（二）构建判别矩阵

本文邀请k位“一带一路”基础设施项目绿色融资专家，采用九分标度法，对影响因素指标的重要程度进行两两评判以得到判别矩阵。通过特征根法进行排序向量的求值，将其改写为矩阵形式，得到局部权重向量矩阵，并根据行向量和列向量的重要度进行排序，首先建立超矩阵W：

最后，求得极限矩阵并进行稳定处理:

（三）灰色聚类评价

为避免聚类指标的量纲数量差异，本文对各聚类指标赋权进行评估。具体步骤如下：

1.构建白化权函数。本文在假设风险分担系数取值范围为（0，1]的基础上，将政府部门的风险分担比例排序为自极大量到极少量的五个灰类，取值范围如表3所示。

表3 基于PPP模式的“一带一路”基础设施项目绿色融资风险分担比例划分

因此中心点向量为U=()

0.9,0.7,0.5,0.3,0.1，根据风险分担的赋值，各灰类白化权函数如表4所示。

表4 各灰类及对应的白化权函数

2.构建灰色聚类权矩阵。基于灰色系统内涵，通过邀请k个专家进行评估，得到政府部门针对风险Rx二级影响因素Cij单独作用下的风险分担比例，即可得到k个灰数值：dij1,dij2,…,dijk。因此，专家组对指标Cij的打分结果在第e个评价灰类中的评价系数为:

总聚类系数为：

由二级影响因素Cij分别在5 个灰类的评级系数得到：

归一化处理后获得灰色评价权值为：

整理与计算体系中二级影响因素Cij的5 个灰色评价权值，构建得到政府部门对风险Rx在一级指标Ci单独影响下的灰色聚类权矩阵GRi。式（8）中，rije表示指标Cij属于e灰类的强度。指标Cij属于各个灰类的灰色评价权向量可表示为rij=(rij1,rij2,rij3,rij4,rij5)。

综合灰色聚类权矩阵GRi、指标权重Wi和中心点向量U，可得到政府部门针对风险Rx在一级影响因素Ci单独作用下的风险分担系数，并汇总得到风险分担系数矩阵Z：

结合一级影响因素Ci相对于控制指标B的权重W，可求得政府部门针对共担风险Rx的风险分担比例D，W*为一级影响因素指标权重。

五、实证分析

为验证以上结论，本文采用ANP 的专门计算工具Super Decision（SD）软件进行真实案例的实证分析。作为“一带一路”区域重点绿色基础设施项目，哈萨克斯坦札纳塔斯风电项目自2019 年7 月正式开工建设，并于2020年9月实现首批风机并网发电。哈萨克斯坦札纳塔斯风电项目是中亚地区最大容量的风电项目，稳定运营后预计可实现年均发电量3.5 亿千瓦时，将极大改善哈萨克斯坦在南部地区普遍存在的缺电状况，为哈萨克斯坦实现“去碳化”发挥示范作用。该项目的融资方包括中国电力国际发展有限公司、哈萨克斯坦Visor Investments Cooperative U.A.以及亚洲基础设施投资银行，融资方通过成立项目公司Zhanatas Wind-Power Stataion LLP对项目进行管理。该项目总融资达1.36 亿美元，其中亚投行为其提供0.46亿美元的贷款。

（一）基于ANP确定风险因素权重

本案例以R41环境破坏风险为例开展风险分担实证分析。邀请来自基础设施项目公司、咨询公司、律师事务所、科研机构、银行及保险公司等领域的8 位专家参与问卷调查，对风险R41下辖的一级及二级风险因素进行两两比较，构建判别矩阵。然后将判别矩阵输入SD软件中，通过一致性检验后，获得各个风险指标的稳定权重。

表5中控制层一级指标权重W=（0.5731，0.1829，0.1048，0.1394），网络层二级指标的权重Wi分别为：

（二）灰色聚类评价

参考表5 和灰色白化权函数，邀请8 位专家围绕该项目的环境破坏风险进行灰数赋值，由此构造矩阵如下：

根据上文所述构建灰色聚类权矩阵如下：

根据公式（10），可求得政府部门在指标C1影响下对风险R41的风险分担系数，汇总得到风险分担系数矩阵Z：

再代入公式（12），计算可得政府部门对共担风险R41的风险分担比例D：

因此，可计算得到私人资本对共担风险R41的风险分担比例为0.4170。

事实上，环境破坏风险广泛存在于“一带一路”绿色基础设施项目中，虽然绿色基础设施项目在技术上已经实现了环境友好目标，但项目的运作过程中依旧存在环境破坏风险，而这种风险存在多个环节且较难控制，因此基本由政府主体与私人资本平分，政府主体由于具备一定的社会监督力起到重要的作用。从以上模型测算结果可以看出，ANP-GCE 模型具有较强的合理性，一方面体现了绿色融资风险分配原则，另一方面测算出的结果与实践的比例分配结果基本吻合，因此将测算结果作为“一带一路”基础设施项目绿色融资风险分担实践的决策依据，具有一定的现实意义。

六、政策建议

“一带一路”基础设施项目绿色融资是“一带一路”共建国家共同强化社会责任、完善环境与社会风险管理的重要过程。秉承“合作共赢”的基本理念，并坚持“共商、共建、共享”原则，项目各利益方需要达成风险共识，实现风险共担。本文对“一带一路”基础设施项目绿色融资的风险分担进行风险分担框架的构建、风险分担系数的计算以及相关实证分析的验证。

综上，本文提出以下相关建议。一是“一带一路”共建国家政治关系较为复杂，为了给“一带一路”基础设施项目绿色融资营造良好的政治环境、降低潜在的政治风险，各国需要加强顶层设计与政治合作。项目投资国与被投资国可以考虑签订双边投资协议与税收协定，构建税收沟通机制，避免双重征税，积极宣传推进项目可持续发展的相关理念，以内外联动的合作方式有效分散和控制项目授权、审批、合法化等方面的风险。二是为提高项目信息的透明度，通过形成相互监督、相互促进的合作关系，各参与主体履行风险共担的相关责任，通过建立完善的信息披露制度，可将社会资金有效引向基础设施项目绿色融资，夯实对投资方利益的保护，从而降低项目的整体风险。三是项目公司应对项目东道国的政治、经济、法律和自然等环境进行充分研判，深入了解当地的签证、环保、属地用工等法律政策，建立风险预警机制，在项目进程中实时关注风险，及时对冲风险，增强各部门的项目风险意识，提高整体的风险预测能力、防范能力与管理能力，做好相关风险管理预案，尽可能地控制和规避风险，促进项目的成功实施。四是通过建立联合防范机制、风险预警机制与信息沟通机制来防范区域金融风险，并通过机制之间的相互作用推动金融合作，抵御系统性风险，建议由区域多边金融机构及各国政府主体共同协商建设“一带一路”基础设施项目绿色融资信息共享平台，共同构建更加完善的绿色项目库。