内外资同步加仓 A股慢牛有望延续

玄铁

始于2009年的大国央行联手救市行动终于悉数转向，本周日本央行宣布加息，成了最后的谢幕者。过去15年里，全球牛市主推手是资本品和消费品通胀的螺旋上升。这能否成为A股慢牛路线的新指南？

国家队托市VS外资渐入市

3月份，沪综指围绕三千点波动，已进入前期密集成交区，短期获利盘抛压较大。后市将如何演绎？

乐观来看，推动A股继续上行的内因有三：一是技术反弹需求。截至3月20日，沪综指年内上涨3.52%，恐慌性抛售情绪消失，短线有望冲击年线；二是政策利好驱动。鉴于回购注销新规细则尚未出台，高息股有上涨动力；三是国家队护盘式增仓并未终止。

央行数据显示，今年前两个月，全国非银行业金融机构贷款增加4294亿元，其中，2月非银新增贷款4050亿元，同比多增3872亿元，单月增量创有统计数据以来次高，第一高为2015年7月的8864亿元，当时国家队开始入场救市。国泰君安等券商研报称，新增非银贷款或为证金等国家队新增融资所致。

截至20日，A股本月單日平均成交额为10320亿元，高于上月的均值9568亿元，以北向资金为代表的增资入市并未明显降温。其中，北向资金前三个月的月度净买入金额分别约为-145.1亿、607.4亿和257.6亿元，所对应当月沪综指涨幅分别为-6.27%、8.13%和2.14%，呈现高度正相关。无独有偶，美国银行19日公布的基金经理调查显示，本月，乐观投资者正以2017年4月以来最快的速度涌入新兴市场股市。

日元存继续贬值空间？

20日，北向资金持股市值2.16万亿元，为A股总市值的2.74%，较2月5日的谷值1.81万亿增加19.3%，高于同期沪综指12.4%的涨幅。鉴于北向资金多以增量资金和透明操作方式出现，具有风向标属性，极易放大市场本来的供需缺口，从而收获短期定价权和超额收益。

由此推论，从2021年以来，A股持续趋弱的主因之一是外资参与度转低。统计显示，A股、印度股市和日本股市的外资交易占全市场之比分别约为一成、四成和六成。

显著对比是，外资持有日股的市值占比，从1990年的4.7%提升到目前的约三成。日本2020年至2023年的GDP年度同比增速分别为-4.1%、2.6%、1%和1.9%，堪称恢复性弱增长；股市年度涨幅分别约为16%、4.91%、-9.37%和28.2%，今年以来更是大涨近两成。

这是华尔街加速收割美元红利的征兆吗？截至20日22时，美元兑日元汇率升至151.74，较2021年年初低位大涨47.9%，年内涨幅达7.7%。其中，3月18日～20日累计上涨1.73%。“日元先生”榊原英资称，若美元对日元汇率升至155至160的水平，日本当局可能会进行干预。此言或被市场解读为日元继续贬值背书。

宏观去杠杆VS股市加杠杆

本轮全球牛市的主基调是估值牛市，是债务驱动的杠杆上开花。日本央行直接进入股市，堪称股市加杠杆的极致演绎。据日本央行透露，截至去年9月末，持有交易所交易基金（ETF）的账面价值约为37万亿日元，账面收益目前已增至30万亿日元。本周，其宣布不再增持ETF，算是功成身退，A股国家队能否效仿？

毕竟，中国经济增量对世界贡献率约为三成，股市市值占全球比重约为一成。乐观看，若中国宏观去杠杆策略转为实体经济优先，兼顾虚拟经济，则A股有望补涨。

数据显示，美国宏观杠杆率2021年为281%，2023年下降到258%，其主要受股市、楼市齐涨影响。此外，美国2021年和2023年CPI同比增速分别为4.7%和3.4%。可以说，资本品和消费品联袂通胀，才是宏观去杠杆利器，代价是投资者杠杆大升。据摩根大通估算，目前，华尔街对冲基金杠杆率约为2.7倍，接近2017年以来的峰值。

美股杠杆率高处不胜寒，A股监管强调防风险至上，市场加杠杆空间极大。国家金融与发展实验室（NIFD）的数据显示，2022和2023年末的宏观杠杆率分别为274.3%和287.8%，当年名义GDP增速分别为5.3%和4.6%。

从去年9月11日起，A股融资保证金最低比例由100%降低至80%，监管松绑。上月国家队大举入市，市况明显改观。3月15日，富时罗素进行指数调仓，将沪深港通扩容后的新调入部分A股纳入因子从12.5%提升至25%，海外资金增配A股意愿上升。显然，若是内资外资同步加杠杆，A股慢牛格局有望持续。

（作者系职业投资人。文中所提基金仅为举例，不作为买入推荐。）