铜价上涨的逻辑：供给频受扰动+新需求接续预期

袁京力

铜价被视为全球经济晴雨表，常被业内称为“铜博士”，2024年以来，国内外铜价经历了一波快速上涨。

3月18日，LME主力铜期货收于9164.5美元/吨，较2023年年底的最低点上涨超过20%，刷新近11个月来的新高，离2023年年初的高点9550美元/吨也不到10%的差距。

在国际铜价推动下，国内铜价也不断攀升。3月19日，沪铜一度最高达到73740元/吨，创下近一年的新高，较最低点上涨接近20%。

受供给扰动的影响，铜价自2023年四季度开始已经悄然上涨，LME综合铜较低点涨幅超过10%，再加上近期受国内冶炼产能整合提振，铜价又迎来新一轮上涨。

与铜价创新高同时发生的是铜产业链公司的股价聯动。近期，紫金矿业、西部矿业、江西铜业、云南铜业、金诚信、铜陵有色等上市公司股价攀升均超20%，不少涨幅达到50%，远远跑赢上证指数。

不过，其中有些公司可能未必受益。由于矿端供给缺乏弹性及频受供给事件扰动，再加上对美联储进入降息通道及中国新兴需求接续的预期，铜价从2023年年底开始进入上涨通道，对铜产业链产生较大影响，目前看处于上游的铜矿企业最先受益，而下游拥有新能源业务的铜箔企业也是受益者，中游产能相对过剩的铜冶炼企业最终还要看减产的力度。

供给弹性不足

铜制品行业主要分为上游的铜矿开采、中游的冶炼及下游的型材、铜箔等，由于资金、环保及资源的稀缺性等问题，上游的铜矿开采缺乏弹性。

一方面，从铜企的资本开支看，在高利率及环保安全等不友好因素倒逼下，全球主要铜企提高资本开支的意愿都不高。据光大证券统计，自2013年全球主要铜企的资本开支见顶之后多年维持低位；2019-2022年这一轮铜价上涨周期中，主要铜矿的资本开支并没有显著增加。2021年LME铜均价创下历史新高，达9294美元/吨，较2019年上涨54%，但同期主要铜企的资本开支仅增长10.6%；即使2022年铜价维持高位，但主要铜企开支仅增加5%。

数据显示，大型铜矿从可研结束到投产一半需要5年时间，由于铜矿建设周期较长，铜矿产能释放大幅滞后于铜矿资本开支，资本开支与产量释放时间差3-5年，这意味着中期供给受限弹性不足将是大概率事件。

另一方面，根据S&P Global Market Xintelligence的数据，2010年以来，铜矿山品位整体呈现下降趋势。截至2021年，全球铜矿山的平均品位为0.42%。据相关权威文献预测，未来铜矿山品位还将呈现不断下滑的趋势。

在此背景下，持续的供给收缩事件加剧了铜价上涨的趋势。2023年12月初，巴拿马政府表示将关闭全球最大的铜矿之一Cobre铜矿，原因是最高法裁定政府与矿企签订的铜矿运营合同危险，该矿约40万吨的年产量将受到影响；二是英美资源集团出于削减成本考虑，宣布将2024年的铜产量目标从100万吨下降至73万-79万吨，下降20%；2025年产量为69万-75万吨，继续下调。

而环保和安全因素不容忽视。2024年春节期间，海外发生了两起因水管理而引发争议的事件（力拓集团的蒙古奥尤陶勒铜矿和两个团体起诉LME允许销售印尼Grasberg铜），目前虽暂未有停产情况发生，但是水资源管理问题或将使企业生产承压。

此外，加拿大公司LundinMining的Neves-Corvo矿发生员工死亡事件，主要生产铜和锌的矿山已暂停运营。

从2023年全球前15大铜企的产量表现看，最终只有6家完成了年初的产量指引，多数企业产量未达到年初的预计。

在梳理了全球44座主要在产、新建矿山后，中邮证券预计2023-2025年铜矿供给将迎来小高峰，主要贡献来自智利地区的QB2项目、LosPelambres海水淡化厂、Mantoverde选矿厂扩建，秘鲁地区的Quellaveco、LasBambas，刚果地区的Lonshi、TMF和KFM，墨西哥的BuenavistaZinc以及澳大利亚的的OlympicDam，蒙古的OyuTolgoi等项目，预计新增及在产扩建矿山新增85万吨铜产量，2025年新增53万吨铜产量。但2023年四季度以来矿端扰动频繁，Cobre铜矿关闭和英美资源减产，保守估计将为2024年带来41万吨的供给减量；综合考虑下，2024/2025年供应整体增量约为44/53万吨，供应平衡表将由过剩转为紧平衡。

而冶炼端的去产能也推动铜价上涨的预期。3月13日，中国有色金属工业协会于北京组织召开“铜冶炼企业坐台会”并取得积极成效，市场对冶炼厂减产的预期推升了铜价的上涨。

此前，受中国铜粗炼产能持续释放，TC价格从2023年三季度开始大幅下跌超80%，当前已跌至15美元/吨以下，为近十年新低，在减产预期推动下，铜价存在反弹的可能。民生证券复盘显示，2008年以来铜冶炼加工费曾三次触底，分别在2010年6月、2011年12月和2021年3月底，加工费最低位分别为8.66美元、26.66美元、28.4美元/吨，均为冶炼厂普遍亏损的价格。

以三次时间节点为行情起始日期，三轮冶炼加工费的反弹过程中，铜价分别上涨65.74%、21.07%和20.63%，对应的行情天数分别为252天、56天、42天。当粗炼加工费越低时，意味着矿端相对更加紧张，目前的冶炼加工费位置接近第一轮行情的最低点，向上的弹性较大，预计行情持续时间将会比较长。

需求拐点

2018-2022年，全球精炼铜消费量分别为2409万吨、2416万吨、2467万吨、2496万吨、2540万吨，虽然期间也经历了美联储的多次加息、中国房地产的调控等，全球铜消费量依然保持了稳步上升的态势。

国际上看，美联储加息已接近尾声，有望在2024年进入降息通道，从而刺激全球的铜消费需求。高盛认为，实际利率与美元指数或逐步回落，这会降低借贷成本，刺激经济活动，从而增加对工业金属的需求，进一步支撑铜价上涨。

结构上，全球铜终端应用主要在建筑领域、基础设施、工业制造、交通等终端领域，涉及的领域主要包含电力电子、家用电器、建筑材料和汽车等。

以国内为例，2022年中国终端行业耗铜量1456万吨，同比增速为1.2%，下游需求最高的板块是电力（46%）、其次是建筑（14.2%）、交通运输（12.3%）和家电（8.2%）。

2016年后建筑领域用铜随着房地产竣工面积减少小幅下滑，新能源汽车、光伏等新能源行业铜消费快速增长，一定程度上抑制了基础设施领域及交通领域总体铜消费总量的下滑。新能源铜主要集中在光伏、新能源车、风电和充电桩中，2020-2023年新能源铜消费的年均增长率高达34%，其在铜需求中的占比也从2015年的3%上升到2023年的14%。

据五矿证券的測算，新能源2023年用铜数量大约为770万吨，占全球精炼铜需求的27%，较2015年有显著上升。

短期看，2021年下半年以来地产新开工数据较差，引发市场对于2024年竣工端铜消费下滑担忧。国金证券认为，2024年乐观、基准、悲观情形下，地产用铜分别增长4万、-7万、-17万吨，风电、光伏、新能源车等新兴领域用铜分别增长49万、38万、28万吨，新兴领域的需求量足以抵消地产需求减量。

此外，中国政府启动了设备更新、消费品以旧换新计划，这将提振以铜为代表的上游原材料的消费预期。东方证券认为，当前朱格拉周期及库存周期均处于低位，相关政策的出台和部署一方面促进整体的消费意愿，另一方面会促进投资和产业升级。复盘历史，铜铝一般与库存周期同向，价格弹性不容忽视。

分化的产业链

铜价的持续上升最先受益的是铜矿开采企业。

中国是全球最大的铜消费国，但国内铜矿资源较少，铜矿供需矛盾突出，铜矿砂及精矿进口数量较大，在国内铜精矿产量仅200万吨出头的情况下，2023年中国铜矿砂及其精矿进口数量为2754万吨，进口金额为601.08亿美元，进口铜矿消耗的比重超过80%，中国在铜原材料方面高度依赖国际市场。

目前，全球看，铜矿开采主要集中在智力、巴拿马等南美洲国家及刚果金等非洲国家，这些资源多被跨国企业控制。

国际铜业研究组织（ICGS）数据显示，2022年全球前五大铜企分别为智利国家铜业、美国自由港、必和必拓、嘉能可及美国南方铜业，该年这些公司的矿产铜产量分别为155.3万吨、152.6万吨、113.2万吨、106万吨和89.5万吨。

近年来，随着中国企业加强对全球铜资源的并购，中国企业在海外也掌握了一定的资源，能够更多分享铜价上涨的收益。

作为国内铜矿龙头，紫金矿业凭借这些年的并购逐渐获得了更多的铜矿资源。

2015年12月，紫金矿业以4.12亿美元获得卡莫阿控股（持有刚果金卡莫阿-卡库拉铜矿80%权益）49.5%的股份，目前，紫金矿业拥有卡莫阿铜矿约45%权益；通过2018年和2019年的两次收购，紫金矿业又获得丘卡卢-佩吉铜金矿100%股权，并成立塞尔维亚紫金矿业公司，该矿的上部矿于2021年10月正式投产；2020年，紫金矿业以38.83亿元收购西藏巨龙矿业50.1%股权。至此，本世纪新发现的五大铜矿，其中三家均有紫金矿业的身影。

紫金矿业的铜资源保有量已经从2008年的964万吨增加至目前的7500万吨，增加了8倍，占了中国铜资源储量的一半，位列全球第8位。据其产量数据，公司2022年及2023年的矿山产铜分别为91万吨和101万吨，海通证券曾估计，2023年紫金矿业超过美国南方铜业位列全球第五。

在持续并购铜矿投产及铜价上涨下，紫金矿业也受益不少。据其业绩预告，预计2023年归母净利润和扣非净利润分别为211亿元和213亿元，同比分别增长5.28%和9.06%。比较看，公司四季度扣非净利润加速增长，除了黄金价格上涨外，铜价上涨也是一个因素。

除了紫金矿业外，A股上市公司中铜陵有色、洛阳钼业、金诚信等均在海外布局了铜矿，港股的五矿资源也拥有两处海外铜矿。

不过，中游铜冶炼子行业的好转尚需时日。

2022年年底，全球铜冶炼产能合计为2370.3万吨，亚洲占据明显优势，其铜冶炼产能为1459万吨，在全球占比接近60%，其中中国铜冶炼产能为914万吨，在全球占比37%。

SMM统计显示，2023年国内铜粗炼产能新增73万吨至1038万吨，2024年预计新增产能94万吨，两年预计新增164万吨，年化增速高达8%，且2023年有58万吨产能于四季度投产，2024年又有36万吨集中在一季度。

新增产能大、投放时间集中，造成国内市场对于铜精矿的需求快速增长，叠加冬储的影响，2023年四季度国内铜精矿进口量同比增长13.4%。

不过，由于多数铜冶炼企业原材料依赖进口，缺乏话语权，一般而言，铜冶炼现货TC价格和铜精矿的供应缺口呈正比，TC价格越低，说明铜精矿越短缺。当下铜精矿TC为15.29美元/吨，较2023年9月时94美元/吨的高点已大幅下跌近84%，为近十年低点。在近期的价格水平下，冶炼厂亏损逐渐加剧。若冶炼厂采购现货铜精矿来生产，目前亏损1400元/吨。

生意社认为，铜精矿加工费持续下跌是因为国内铜冶炼厂粗炼产能扩张速度大于铜精矿的供应速度，预计加工费还会继续走低，甚至可能出现负值。

当然，随着限产的推进，铜冶炼企业的利润有望企稳回升，可能会回归正常的利润水平，但尚待时日。华泰证券认为，减产行为或非长久之计，TC低位运行或是常态，产业链向纵深或横向延伸均为冶铜炼厂的长久破局之策。通过纵向延伸，向上布局矿端，减少原材料供应的不稳定性，或向下发力具备较高壁垒的加工产业，进而拥抱战略性新兴产业、“泛新能源”等高成长赛道；通过横向延伸，提高企业自身的成本竞争力，例如从金属回收率、规模经济来扩大加工利润空间等。

新能源用铜在光伏、充电桩、风电和新能源汽车零部件的增量主要来自铜管、铜杠、铜线的增量，产品更多为现有的传统铜加工覆盖的区域，而锂电池铜箔对于铜箔产品的要求不同于传统的铜箔，2018年前后传统铜箔厂商主营产品完成了向高性能铜箔的转型，在新能源快速发展下，下游的铜箔企业也值得关注。华安证券预计，2025年全球锂电池出货量达2227GWh，对应锂铜箔市场规模为1076亿元。