高管过度自信会影响股价崩盘风险吗？——基于并购溢价的实证研究

任宗强，陈婷，李如秒

（1.温州大学商学院，浙江温州 325035；2.浙江金融职业学院金融管理学院，浙江杭州 310018）

引言

近年来，随着我国股票市场的快速发展，企业股价“暴涨暴跌”现象屡屡发生，严重影响了资本市场平稳运转和实体经济健康发展。因此，维护资本市场秩序、寻求股价波动过大的影响因素以及防范股价崩盘风险等逐渐成为学术界关注的热点话题。当前，学者们主要从企业信息透明度[1]、股权激励[2]、会计政策稳健性[3]、分析师预测偏差[4]、机构投资者[5]等方面研究股价崩盘风险，且大多是在“理性经济人”假设的基础上展开。但随着行为金融学的发展，不少研究开始以有限理性和非理性假设替代以往的理性假设，并认为“高管受个人特质的影响会做出非理性决策”[6]。过度自信作为企业高管较为明显的个人特质之一[7]，往往会使其做出非理性的投资行为并隐藏投资过程中的负面信息[2-3]，这对于股价崩盘风险的产生是否具有一定程度的影响？这种影响的作用机制是什么？并购溢价在高管过度自信与股价崩盘风险关系中的作用又如何？这些问题尚缺乏深入研究。鉴于此，本文以我国A 股上市公司2010—2020 年数据为研究样本，将高管过度自信、并购溢价和股价崩盘风险纳入统一的分析框架，探讨高管非理性心理和非理性行为的经济后果，并挖掘其背后机理。

一、理论分析与研究假设

（一）高管过度自信与股价崩盘风险

随着心理学的不断发展，许多研究发现过度自信是人类普遍存在的心理特征（Weinstein，1980[7]；Alicke，1985[8]），且高管相较于普通大众具有更高的过度自信倾向。受过度自信等非理性因素的影响，管理者具有风险偏好的特征（余明桂等，2013[9]），特别是在高度不确定和极其复杂的现实决策环境中，不理性决策可能会导致企业陷入流动性不足等经营困境，从而加大企业股价崩盘的风险。根据行为金融学理论，过度自信的管理者在项目成功时往往会夸大自己的作用，而在项目失败时又往往会低估自己的责任，倾向于将失败归因于外部因素或认为是“运气不好”的结果（Malmendier和Tate，2005[10]）。在决策时，过度自信的管理者通常对未来事件过度乐观，他们会选择性地隐瞒经营活动中的负面信息，且无法及时发现和解决企业危机，最终导致企业风险不断囤积（Graham 等，2013[11]）。当企业累积的负面信息达到一定阈值并集中爆发时（Kim 等，2011[2]），企业股价将大幅下跌乃至崩盘。

从信息不对称的角度来看，在所有权和管理权分离制度下，股东不参与企业的实际运营，各项事务由高管直接管理，他们掌握信息更加充分，往往处于信息优势地位。在企业经营过程中，管理层出于自身利益和效用最大化的动机，往往会采取一些有利于自身利益的行为，刻意隐瞒经营过程中的负面信息，外部投资者难以获取企业的真实信息或验明管理层的行为本质。当所掩盖的负面信息超过一定阈值，市场中不断膨胀的股价泡沫必将会破裂，从而形成更大的股价崩盘风险。基于上述分析，本文提出假设1。

H1：高管过度自信对企业股价崩盘风险具有正向影响。

（二）高管过度自信与并购溢价

作为企业寻求未来发展的重要方式之一，并购逐渐成为各类企业提升核心竞争力的有效途径。在通常情况下，并购溢价是指并购企业支付的成本高于被并购企业资产价值的那部分差额（雷玉，2007[12]）。

对于企业为何会采取高溢价并购的行为，许多学者从过度自信的角度进行了分析。根据过度自信理论，高层管理者在决策过程中往往高估自身的判断分析能力、信息获取能力和预测能力（耿溪谣，2022[13]），对企业未来价值和决策结果过于乐观，在并购过程中倾向于支付过高溢价（Roll，1986[14]）。同时，在企业经营过程中，过度自信的管理者易于采取激进的财务战略，即使知晓并购项目不具备投资价值甚至可能会给企业带来损失，却依然选择高溢价并购（Roll，1986[14]）。不仅如此，过度自信的管理者往往频繁采取并购行为（施继坤等，2014[15]），并认为目标企业的价值被市场低估，从而愿意支付过高的并购溢价（潘爱玲等，2018[16]）。而在面对公司并购的经济后果时，过度自信的管理者又会表现出强烈的自我归因偏差，他们倾向于将失败归因于外部因素或其他不可控因素（Odean，1998[17]），不能理性分析经营失败的原因，对于并购项目的负面信息不予重视也无意披露，致使价值减损项目长期存在，严重损害企业利益，甚至令企业陷入财务困境（姜付秀等，2009[18]）。基于上述分析，本文提出假设2。

H2：高管过度自信会提高企业并购溢价水平。

（三）并购溢价的中介作用

传统金融文献大多以“理性经济人”假设为前提，然而在现实活动中，个体的决策行为还会受到非理性认知偏差的影响。高管作为企业经营活动的主要负责人，在决策过程中容易受到过度自信等非理性心理的影响，往往易于高估并购后的预期收益，低估并购的潜在风险，从而对目标企业支付过高水平的溢价。

对处于成长期的企业而言，并购活动不仅可以快速实现规模经济，提升企业价值，还能助力企业获取高技术和高利益。相对于普通管理者，过度自信的管理者对自身能力拥有更大的信心，也更无惧于挑战高风险，他们往往具有过度投资的倾向，更加热衷于并购决策。但是，企业频繁以较高溢价进行并购活动必然导致并购成本抬高，并购溢价泡沫增大，企业股价崩盘风险加剧。一方面，当非理性决策的不良后果逐渐显现，过度自信的管理者难以自我反省，无法及时矫正过度自信的心理偏差（王洋，2020[19]）；另一方面，高管为了维护自身利益，不会盲目地向外界传递投资损失等不利信息。由此可见，频繁的高溢价并购行为会导致企业股价被高估，且由于企业内部的负面信息没有被及时披露并不断累积，股价被高估的程度会随之放大（周韬，2017[20]），股价崩盘风险也会随之增加。

总体来看，并购溢价既是增加股价崩盘风险的前因，也是高管过度自信引起的经济后果，因此可以作为高管过度自信与股价崩盘风险关系中的“桥梁”，发挥中介作用。基于上述分析，本文提出假设3。

H3：并购溢价在高管过度自信对股价崩盘风险的影响中起中介作用。

（四）不同产权性质下高管过度自信对股价崩盘风险的影响

不同的产权性质使高管在决策过程中受到的制约程度不同，致使管理者心理特征对其决策的影响程度也有所差异。国有企业通常比非国有企业具有更强的政治属性，中央和地方政府对这类企业的经营活动具有更大的影响，相较于过度自信心理的影响，管理者在进行企业决策时更多地受到政府部门的直接干预（潘爱玲等，2018[16]），从而使其在决策中的风险偏好受到抑制，并进一步降低国有企业采取高溢价并购行为的可能性。同时，国有上市公司管理层在晋升过程中通常会受到较为严格的约束和考核，升职激励和监管压力促使其更加严格地遵守会计准则和相关法律，从而提高公司的会计稳健性（李丹蒙等，2018[21]）。较高的会计稳健性有助于企业识别潜在价值较低的投资项目，减少高溢价并购行为的产生，降低高管过度自信对股价崩盘风险的影响。

与国有企业不同，非国有企业拥有更高的决策自主权和更小的监管压力，这类企业的高层管理者在进行决策时会更多地受到过度自信心理的影响，更有可能采取高溢价并购行为，进而加剧企业股价崩盘的风险。基于上述分析，本文提出假设4。

H4：相较于国有企业，非国有企业的高管过度自信对股价崩盘风险的影响作用更为显著。

二、研究设计

（一）数据来源

本文选取2010—2020 年沪深A 股上市公司为研究对象，数据主要来源于国泰安（CSMAR），并以同花顺（iFinD）和万得（Wind）的数据作为核对和补充。本文对原始数据进行了如下筛选：剔除ST、*ST 和PT 等特殊交易状态的企业样本，剔除金融行业样本，剔除数据不完整的样本，剔除交易周数少于30 的样本。此外，本文还对主要变量进行了1%和99%的Winsorize 处理。经过以上处理，本文最终获得样本数量为5333 个，涉及1962家上市公司。

（二）变量定义

1.解释变量：高管过度自信（Ovc）

目前，国内外学者对高管过度自信的衡量方法主要有管理层持股比例（李丹蒙等，2018[21]）、CEO 相对薪酬（胡国柳和李少华，2013[22]）、企业历史业绩（Hayward 和Hambrick，1997[23]）、高管个人特征（章细贞和张欣，2014[24]）、预测收益率变动（余明桂等，2013[9]；姜付秀等，2009[18]）等。高管过度自信主要是指管理者在进行企业决策时产生的认知偏差，因此本文借鉴姜付秀等（2009）[18]的研究方法，采用预测收益率偏差来衡量高管是否存在过度自信，即判断企业预期业绩与实际业绩是否相符。当预期业绩存在高估偏差时，则认为高管存在过度自信，赋值为1，否则为0。

2.被解释变量：股价崩盘风险（Crashrisk）

参考Kim 等（2011）[2]和许年行等（2012）[25]的研究方法，使用负收益偏态系数（Ncskew）和收益上下波动比率（Duvol）来衡量股价崩盘风险，Ncskew和Duvol均根据流动市值加权平均法计算得出，具体计算过程如下。

首先，使用周个股回报率和周市场回报率进行回归，如式（1）所示。其中， Ri,t为每年度股票i 在第t 周的收益率，Rm,t为市场上第t 周所有A股经流通市值加权后的平均收益率，εi,t为残差。

其次，通过残差计算得到个股i 的周特质收益率Wi,t，如式（2）所示。

最后，构建股价崩盘风险的两个指标，分别是负收益偏态系数（Ncskew）和收益上下波动比率（Duvol）。式（3）和式（4）中，n 为股票i 每年度的交易周数，nu和nd分别代表高于和低于年平均收益率的周数。

3.中介变量：并购溢价（Premium）

并购溢价的指标计算方法主要有目标公司股票市场价值（市场价值法）和净资产账面价值（账面价值法）两种。国外研究较多应用“市场价值法”，这种方法更适合于较为成熟的资本市场环境。而目前我国资本市场环境复杂，如市场投资者盲目跟风、资本市场制度法规不完善、壳资源稀缺等，难以获得企业公开交易的股价数据，且我国企业并购定价大多以净资产为基础，因此，相较于“市场价值法”，我国市场更适合采用“账面价值法”来衡量并购溢价（姜英兵，2014[26]；陈仕华和李维安，2016[27]）。尽管与股票市场价值相比，净资产账面价值不是一个完美的衡量指标，但在我国市场条件受限的情况下，此方法更为适用和可靠。基于此，本文以式（5）计算并购溢价。

4.控制变量

借鉴已有相关文献（Kim 等，2011[2]；江轩宇和许年行，2015[28]；曹丰等，2015[29]），结合本文研究，采用股票波动收益率（Sigma）、企业规模（Size）、资产回报率（Roa）、净资产收益率（Roe）、财务杠杆（Lev）、账市比（Bm）、企业年龄（Age）、月均超额换手率（Dturn）、第一大股东持股比例（Top1）等指标作为控制变量。为了尽量避免行业和年份差异的影响，本文加入行业（Ind）和年份（Year）虚拟变量进行固定效应控制。各变量定义如表1所示。

表1 变量定义

（三）模型构建

为验证假设，本文借鉴花贵如等（2011）[30]、温忠麟和叶宝娟（2014）[31]的中介效应检验方法来构建模型，如式（6）、式（7）和式（8）所示。

本文采用混合回归模型对假设进行检验，并控制行业和年度效应。首先，本文通过式（6）来检验假设1，若系数α1显著为正，说明高管过度自信正向影响股价崩盘风险，假设1成立。其次，检验式（7）中β1的显著性，若显著为正，说明高管过度自信正向促进企业并购溢价的产生，假设2成立。最后，对式（8）中的μ1和μ2进行检验，若二者同时显著为正且其系数小于式（6）中α1的系数，说明并购溢价在高管过度自信与股价崩盘之间起中介效应。若μ2显著，则表示并购溢价起部分中介效应；若μ2不显著，则表示并购溢价起完全中介效应。

三、实证分析

（一）描述性统计

由描述性统计结果（表2）可知：负收益偏态系数（Ncskew）的最大值和最小值分别为4.8016和-4.7079，收益上下波动比率（Duvol）的最大值和最小值分别为2.4284 和-2.7844，可见股价崩盘风险在不同企业间的表现各异，且均值分别为-0.3463和-0.2310，表明我国市场股价具有向下波动的趋势并存在股价崩盘的可能性，应不断加强风险控制；过度自信（Ovc） 的标准差为0.2915，表明不同企业的高管过度自信程度有所差异，且最小值和中位数均为0，表明样本中有超过一半的管理者不存在过度自信倾向；并购溢价（Prem）的均值为2.0495，最大值和最小值分别为49.8048和-0.9998，说明我国企业并购溢价行为普遍存在且整体水平相对较高，但不同企业的并购事件和并购溢价存在较大差异；股票波动收益率（Sigma）的最大值和最小值之间的差距较大，均值为0.0646，说明企业股票之间的收益率波动较大，市场对企业的未来业绩具有较大的不确定性；资产回报率（Roa）最大值和最小值分别为0.2539和-0.3982，说明我国不同企业间的利润差别较大，资产回报率有所差异；净资产收益率（Roe）最大值和最小值分别为0.406和-1.0721，可见不同企业间的盈利能力差别较大；财务杠杆（Lev）均值为0.4901，最大值和最小值分别为0.9246 和0.0298，说明我国企业长期负债比率差别较大，整体水平相对较低；其他控制变量的分布与现有研究基本一致。通过对各个变量的描述性分析可知，本文的统计结果比较符合我国市场的实际情况，且各项指标均在合理范围内。

表2 描述性统计结果

（二）相关性分析

本文进行了Pearson 相关性分析，结果如表3所示。股价崩盘风险的两个衡量指标（Ncskew 和Duvol）均在1%的水平下显著正相关且回归系数为0.876，可见二者具有较好的一致性。高管过度自信（Ovc）不论是与负收益偏态系数（Ncskew）和收益上下波动比率（Duvol） 还是与并购溢价（Prem）的相关系数均呈现显著的正相关性，与假设1 和假设2 相吻合。除了净资产收益率（Roe）和资产回报率（Roa）的相关系数为0.867、账市比（Bm）和企业规模（Size）的相关系数为0.640、账市比（Bm） 和财务杠杆（Lev） 的相关系数为0.558，其余变量的相关系数均低于0.5，表明模型构建良好。本文还通过方差膨胀因子（VIF）进一步检验，结果显示各变量的VIF值均低于10，可见模型基本不存在多重共线性问题。

表3 主要变量的相关性系数

（三）回归分析

为了验证高管过度自信与股价崩盘风险之间的关系，本文通过式（6）进行回归分析，结果如表4所示。列（1）和列（4）是不加入任何变量也不控制年度和行业效应的回归结果，可见高管过度自信（Ovc）与负收益偏态系数（Ncskew）和收益上下波动比率（Duvol）均在1%的水平上显著相关，且回归系数分别为0.123 和0.079。列（2）和列（5）是不加入任何变量但控制了行业和年度效应的回归结果，高管过度自信（Ovc）的回归系数分别为0.154 和0.095，且至少在5%的水平上显著相关。列（3）和列（6）是在控制了行业和年度效应的同时进一步控制了其他变量的回归结果，高管过度自信（Ovc）的回归系数分别为0.089 和0.058，且均在5%的水平上显著相关。

表4 高管过度自信与股价崩盘风险

综上所述，不论是以负收益偏态系数（Ncskew）还是以收益上下波动比率（Duvol）作为衡量指标，也不论是否控制其他变量，高管过度自信与股价崩盘风险始终显著正相关，说明二者关系较为稳健，受其他变量影响较小，从而证实了假设1。在控制变量中，股票波动率（Sigma）、资产回报率（Roa）等均通过了显著性检验。其中：资产回报率（Roa）与股价崩盘风险呈正相关性，说明企业收益率越高，企业未来发生股价崩盘风险的可能性越大；而股票波动率（Sigma）、净资产收益率（Roe）、账市比（Bm）与股价崩盘风险之间存在负相关关系。可见，本文控制变量的选取与现有研究较为相符（Kim 等，2011[2]；江轩宇和许年行，2015[28]），表明了实证设计的合理性。

为了验证高管过度自信与并购溢价之间的关系，本文通过式（7）进行回归分析，结果如表5所示。列（1）和列（2）是在考虑是否对变量进行控制以及是否固定行业和年度效应的情况下进行回归分析的结果，可见高管过度自信对并购溢价始终在1%的水平上具有显著影响，且相关系数分别为0.792和0.685，说明高管过度自信正向影响企业的并购溢价水平，从而证实了假设2。在控制变量中，股票波动率（Sigma）、财务杠杆（Lev）、企业年龄（Age）、第一大股东持股比例（Top1）均与并购溢价在1%的水平上显著相关。这表明：股票波动越大，企业并购溢价水平越高；当企业投资利润率小于负债利息率时，财务杠杆（Lev）对企业并购溢价将发挥负面作用；企业年龄（Age）越大，发生并购溢价的可能性越小；第一大股东持股比例（Top1）负向影响企业并购溢价水平。

本文借鉴温忠麟和叶宝娟（2014）[31]的逐步回归方法检验并购溢价的中介效应，结果如表6 所示。首先，列（1）和列（2）是通过式（6）得出的回归结果，回归系数均在5%的水平上显著正相关，由此通过了中介效应的第一步检验。其次，列（3）是通过式（7）得出的回归结果，检验了高管过度自信对并购溢价的影响作用，回归系数在1%的水平上显著正相关，由此通过了中介效应的第二步检验。再次，列（4）和列（5）是通过式（8）得出的回归结果，检验了高管过度自信和并购溢价对股价崩盘风险的影响作用，回归系数分别在1%和5%的水平上显著正相关，可见并购溢价发挥了中介效应。最后，回归系数α1、β1和μ1的符号均为正，且列（1）和列（2）高管过度自信的回归系数均大于列（4）和列（5），由此通过了中介效应的第三步检验。综合上述分析，本文构建的模型均通过了中介效应的回归检验，从而证实了假设3。实证结果表明，高管过度自信程度越高，企业越有可能进行非效率投资，且并购溢价水平越高，越有可能引发企业未来股价崩盘的风险。

（四）稳健性检验

Sobel 中介效应检验的结果如表7 所示。Sobel检验的系数分别为0.007 和0.004，且至少在5%的水平上显著，可见中介效应成立。间接效应的系数分别为0.007 和0.004，Z 值分别为2.684 和2.551，且均在5%的水平上显著，说明并购溢价对股价崩盘风险发挥了部分中介作用。

表7 Sobel中介效应检验

（五）进一步分析

为了探究不同产权性质下高管过度自信对股价崩盘风险的影响机制，本文根据上市企业实际控制人的不同性质，将样本分为非国有企业（Panel A）和国有企业（Panel B）两组，并分别使用式（6）、式（7）和式（8）进行回归分析，结果如表8 所示。Panel A 中列（1）和列（2）均在1%的水平上显著，系数分别为0.131和0.080，可见在非国有企业样本中，高管过度自信对股价崩盘风险具有显著的正向促进作用，且并购溢价发挥的中介效应显著。Panel B 中列（1）和列（2）均未通过显著性水平检验，说明在国有企业样本中，高管过度自信对股价崩盘风险的影响作用并不显著，而高管过度自信与并购溢价的相关系数为0.433，远远低于非国有企业0.641 的相关系数，表明国有企业高管过度自信对并购溢价具有一定程度的正向影响作用，但这种影响作用远远不及非国有企业。

表8 区分产权性质的回归结果

综上分析可知，非国有企业高管过度自信对股价崩盘风险的影响作用显著高于国有企业，从而证实了假设4。国有企业高层管理者的决策自主权相对有限，企业的经营决策更多是由中央和地方政府来决定，高管过度自信心理对决策行为的影响较小。同时，国有企业相较于非国有企业受到的监管压力更大，高层管理者往往更加恪守相关法规和行业规范，在投资决策时更加谨慎和理性，进而减少高管过度自信引发的非效率并购行为，从而降低企业股价崩盘风险发生的可能性。相反，在决策过程中，非国有企业的高层管理者往往拥有较大的自主权，受过度自信心理的影响通常会采取高溢价并购行为，从而大大提升企业股价崩盘风险发生的可能性。

四、研究结论与启示

本文从股价崩盘风险的非理性前因出发，引入“并购溢价”这一中介变量，对高管过度自信与股价崩盘风险之间的作用机制进行了探究，并得出以下结论：第一，高管由于普遍存在过度自信心理，往往对投资收益预期过于乐观而忽视潜在风险，引发非效率投资行为，从而提升企业未来股价崩盘风险发生的可能性；第二，并购溢价在高管过度自信与股价崩盘风险的关系中发挥部分中介效应，过度自信的高管更热衷于并购决策并在此过程中倾向于实施过度支付，致使企业溢价规模不断扩大，产生大量的股价泡沫，为企业股价崩盘风险埋下“地雷”；第三，高管过度自信对企业未来股价崩盘风险的影响机制在非国有企业中表现更为强烈，在国有企业中则表现较弱。

在企业现实经营活动中，为了降低高管过度自信对企业未来股价崩盘风险的影响作用，可以从以下四个方面着力：一是减少高管过度自信。引入更多利益相关者参与决策过程，例如增加独立董事、建立有效的董事会监督机制等，对高管的决策行为进行监督和评估，减少高管过度自信所引起的不理性行为，从而降低对企业股价崩盘风险的影响。二是完善信息披露机制。提高信息披露质量，使投资者充分了解企业相关信息，更及时、准确地评估企业风险和潜在问题，减少对高管过度自信的盲目依赖。三是抑制并购溢价。加强对高管的决策监督，采取稳健的并购策略，制定明确的评估准则和风险控制机制，抑制高管在并购过程中支付过高溢价，减少高管过度自信所导致的股价泡沫，维护企业稳定和可持续发展。四是加强风险管理。对非国有企业采取更为严格的风险管理措施，加强内部审计和风险评估，建立有效的风险监测和预警机制，对高管的决策行为进行更严格的监督和评估，确保决策过程更加透明、合理。尽管在国有企业中高管过度自信对企业未来股价崩盘风险的影响机制相对较弱，但仍应保持警惕，可以通过引入市场化的激励机制来激发高管的积极性和责任感，并降低过度自信的可能性。

本文还存在以下局限性：首先，本文采用“预测收益率变动法”来衡量企业高管是否存在过度自信，尽管该测量方法相对成熟，但考虑到企业经营中可能存在不可抗拒的外力所导致的业绩落差，其适用性还有待进一步深入研究和检验；其次，企业股价崩盘现象受多种因素影响，本文仅对部分变量进行了控制，未能进行全面论述；最后，本文主要关注高管过度自信对企业股价崩盘风险的影响作用，而对其他心理特征可能产生的影响作用研究不足，后续可做更多探索。