私募股权母基金遴选子基金管理人指标体系研究

李 萱

（作者单位：北京中关村资本基金管理有限公司）

一、基本理论概述

（一）私募股权母基金定义及特点

私募股权母基金（以下简称“母基金”）是指以私募股权投资基金和创业投资基金为主要投资标的，对项目标的公司进行间接投资的基金。由于母基金投资组合多元化，投资风险得以分散，投资人的投资回报较直投基金更为稳健[1]。

（二）私募股权母基金的投资策略

目前市场中母基金的投资对象主要包括三类：新设立的直投基金、直接投资项目和二手基金份额或已设立基金的扩募份额[2]。上述三类投资标的中，直投项目占比一般不超过总投资金额的30%。新设立的直投基金是最主要的投资对象，因此遴选子基金管理人是母基金管理人最重要的工作，也是决定母基金业绩的最重要因素。

（三）设计遴选子基金管理人指标体系的必要性

根据中国证券投资基金业协会公布的《私募基金管理人登记及产品备案月报》，截至2023 年7 月末，存续私募股权、创业投资基金管理人13 135 家。母基金管理人需要建立一套科学专业的私募基金管理人评价体系，以便从市场上众多的管理人中遴选出其中的佼佼者。

二、遴选子基金管理人指标体系

遴选子基金管理人需要综合考虑其规范性和管理能力，并从这两方面出发制定具体指标体系。由于各母基金管理人对子基金管理人的规范性和管理能力的具体要求各有侧重，例如产业导向型母基金更注重子基金管理人对特定产业的投资能力或帮助被投企业产业落地的投后管理能力，而财务投资型母基金更看重子基金管理人的投资回报业绩。因此本文仅对指标体系中的具体指标提出建议，而不对各指标的权重和分值提出确定意见。

（一）规范性指标

2023 年7 月3 日，国务院令第762 号公布《私募投资基金监督管理条例》，自2023 年9 月1 日起施行。该监管条例在登记备案、资金募集、投资运作、风险检测、现场检查等方面对基金管理人运营的合规性提出了较以往更高的要求。规范运营是母基金管理人对子基金管理人的门槛类要求，因此需要设置规范类指标以衡量子基金管理人规范运营情况，且应将规范类指标设置为否决性指标和调节性指标两类。

1.否决性指标

对于否决性指标，子基金管理人如出现该指标中所列情形，则管理人直接被否决。

（1）登记备案：子基金管理人未按规定完成基金业协会管理人登记或其管理的私募股权投资基金未按规定完成基金业协会基金产品备案。

（2）失信行为：子基金管理人因基金管理相关事由被诉且败诉、被列为失信被执行人或在“信用中国”网站被列为严重失信人、引发重大负面舆情或群体性事件。

2.调节性指标

对于调节性指标，管理人如不满足该指标应调减管理人得分。

（1）管理制度：子基金管理人应制定完备的内部管理制度，包括但不限于基金募集制度、投资管理制度、关联交易与利益冲突管理制度、信息披露与报送制度、基金估值制度等。除需要关注管理人是否制定了上述制度之外，还要关注制度内容是否完善、制度印发是否经过相关审核审批程序以及管理人是否严格执行制度。

（2）管理人基本治理结构：子基金管理人应在公司章程或合伙协议中明确其基本治理架构和各决策层级的权限；党的组织、股东（大）会、董事会、监事会、合伙人会议等各机构应正常履职。还需要关注子基金管理人的合伙人中是否有特别强势的合伙人，导致其治理架构失效，在决策中出现“一言堂”[3]。

（3）关联交易与利益冲突管理。①关联交易管理：子基金管理人不得通过关联交易进行利益输送，关联交易应做到程序完备、条件公允、信息披露充分及时。母基金管理人应关注子基金管理人在历史基金管理过程中对关联交易的处理是否严格按照相关制度规定执行决策程序，以及是否存在通过构建交易结构掩饰关联交易的行为。②利益冲突管理：子基金管理人对投资机会分配、不同基金之间共同投资等存在潜在利益冲突的情形，应做到以投资者利益优先并公平对待不同投资者。母基金管理人应关注子基金管理人在历史基金管理过程中是否发生过其管理的不同基金投资于同一项目的情况，及其对投资额度在不同基金间分配的原则是否合理及具有一贯性。

（4）信息披露与报送：子基金管理人对监管机构和基金有限合伙人均负有信息披露的义务，应按规定制作、发送并保存信息披露报告。信息披露报告内容应及时、完整、真实。母基金管理人应关注子基金管理人在历史基金管理过程中完成信息披露工作的质量和时效性。信息披露的内容应包括基金投资项目情况（含项目的业务发展情况、财务情况、后续融资进展等）、基金财务报表/审计报告、资金托管报告、合伙人资本账户等。上述信息披露的内容应严格按照监管要求/合伙协议中约定的时间向监管机构/各优先合伙人报送。

（5）自律与行政处罚：对于运营存在合规性问题的基金管理人，中国证监会及其派出机构采取行政监管措施、行政处罚或市场禁入措施；基金业协会进行违规违纪处理，并将处理结果公示。母基金管理人应通过公开信息查询子基金管理人、其实际控制人、控股股东或从业人员是否受到过上述处罚，并根据处罚的原因、具体处罚措施及被处罚后的整改情况对其合规运营情况进行评价。

（二）管理能力指标

管理能力指标是衡量子基金管理人管理能力高低的各项指标，该指标是构成性指标，即通过对各具体指标进行打分，得出管理人管理能力分值。

1.团队配备

考察子基金管理人团队的齐备性、专业性和稳定性。一是前中后台人员配置的完整程度，独立完成基金募投管退全流程管理的人才配置程度；二是管理人的团队成员的专业性和胜任能力，其中合伙人的成功投资项目数量越多、合规风控负责人的经验越丰富，该项得分越高；三是管理人团队的稳定性，各合伙人共事时间较长，投资团队离职率较低等是团队稳定性较强的表现。衡量团队配备时还要关注团队成员尤其是合伙人是否为全职员工，以判断其是否将主要精力用于基金管理。

2.团队激励

考察子基金管理人是否制定了符合市场化原则的激励约束制度。目前行业内较为常见的激励约束机制包括员工持股、业绩报酬奖励机制和跟投机制，母基金管理人应从激励机制覆盖的员工范围、激励金额的比例和激励约束机制的应用效果等方面来综合评价团队激励的合理性。

3.基金管理经验

子基金管理人的基金综合管理经验主要体现在展业年限和累计管理规模两个指标中。需要注意的是，累计管理规模需要使用基金的实缴规模而非认缴规模。此外，还有一些指标可用以判断子基金管理人的单项经验，如专业投资者占比及单一有限合伙人出资金额可用于判断其募资能力；基金是否出现非现金分配及能否正常清算可用于判断其退出能力。

（三）管理绩效指标

管理绩效指标是衡量子基金管理人管理业绩优劣的指标，该指标是构成性指标。

1.基金业绩

目前行业内通用的基金业绩指标是DPI、TVPI和IRR。母基金管理人应将子基金管理人所管理的已进入退出期的全部基金（含已清算基金）纳入业绩统计的范围，先计算各基金的业绩指标值，再按照各基金的实缴规模进行加权平均，得出子基金管理人的综合业绩指标。需要注意的是，计算各基金的DPI、TVPI和IRR时，均是站在投资者的角度，即计算投资者累计实缴出资金额与其累计实际收回金额的比值（DPI）；计算累计已向投资者分配的金额与基金资产净值之和除以投资者累计向基金实缴出资的金额（TVPI）；以合伙人实缴时间和金额、收到分配的时间和金额，结合业绩评价基准日基金资产净值计算内部报酬率（IRR）。

2.社会价值

政府引导基金一般对基金投资效果的要求是“双维目标”，即既要实现较好的业绩，又要实现一定的社会价值。故政府引导基金管理人还应关注子基金管理人投资项目中产业和地区分布是否与其需求匹配。

三、遴选子基金管理人指标体系的应用场景

（一）母基金投资前

在母基金对子基金投资前，遴选子基金管理人的指标体系可用于决策是否投资于某个基金管理人发起设立的基金，以及用于作为投资额度的参考。母基金管理人在遴选子基金管理人之前，应首先制定母基金整体投资策略，确定新设子基金、直投项目和二手基金份额三类投资标的的投资金额占比；其次，确定拟投资的各新设子基金的投资领域、投资阶段分布；最后，在符合母基金前述要求的新设子基金中，运用子基金管理人遴选指标体系，并对各指标赋予权重后得出子基金管理人的得分。分别设置合格、良好和优秀分数线，达到合格线的管理人可成为母基金的投资对象，达到良好和优秀分数线的管理人可相应获得相对更高的投资额度（投资额度可设定为具体金额，也可设定为母基金在子基金中的认缴比例）。

（二）母基金投资中

在母基金与子基金签订合伙协议时，可在协议中约定要求子基金管理人在母基金投资的子基金存续期间不得出现遴选子基金管理人的指标体系中否决性指标所列情形，否则母基金有权拒绝继续实缴出资，并要求将已出资份额进行转让或由子基金管理人按照约定价格进行回购。

（三）母基金投资后

在母基金对子基金投资后，母基金管理人可以应用遴选子基金管理人的指标体系对子基金管理人定期打分，以便动态监测其发展情况，并将打分结果作为母基金是否参与该子基金管理人发起设立的后续基金的参考。

四、遴选子基金管理人指标体系的应用注意事项

（一）信息真实性是指标体系运用的基础

遴选子基金管理人指标体系中涉及的信息和数据务必要真实，这样对各项指标进行打分才有意义。为保证基础信息和数据的真实性，需要开展业务、法律和财务三类尽调。业务尽调主要通过对子基金管理人的团队成员、以往投资企业、以往投资人等进行访谈，了解团队的能力，并对各方信息进行交叉验核；法律尽调主要是对子基金管理人的运营合规性、制度完备性等进行调查；财务尽调主要是对子基金管理人以往业绩的真实性进行复核，包括检查已退出项目回款的银行凭证、未退出项目公允价值确定的依据等。

（二）指标体系要动态调整

从政策环境看，私募基金面对的法律法规、行业自律要求等持续变化；从经济环境看，整体经济形势的景气度也存在较大波动；从竞争环境看，私募基金管理人募资越来越难，竞争更加激烈。因此，母基金管理人在利用指标体系遴选管理人时，不能将具体指标和对应指标权重完全固化，而应该根据各种环境的变化与指标适用的结果有效性对指标体系进行必要的调整和完善。

（三）考虑子基金管理人与母基金的投资需求匹配度

母基金管理人遴选子基金管理人的目的，是遴选出能够帮助母基金实现其设立目的的子基金。子基金管理人遴选指标框架关注的运营规范性、管理能力和管理绩效是评价子基金管理人自身综合能力的工具，并没有考虑到其专业能力与母基金需求的匹配程度，如子基金管理人投资擅长的行业领域不是母基金拟布局的产业领域；子基金管理人擅长投资处于成长期的企业，但母基金设立目的是支持原始创新的初创企业；子基金管理人的资源区域分布与母基金的拟投区域差异较大等。因此，母基金管理人遴选子基金管理人时，除关注其本身是否优秀外，还应关注其与母基金需求的匹配程度。另外，还需注意对子基金投资的集中度，避免对某一子基金产生过度依赖，导致母基金通过分散投资降低风险的效果受到影响[4]。

五、结语

遴选子基金管理人是母基金管理人的核心能力，通过设置科学合理的遴选指标框架，并根据母基金不同的设立目标对各指标设置适宜的指标权重，可以对子基金管理人进行打分。在考虑子基金管理人与母基金的投资需求匹配度的前提下，通过业务、法律和财务尽调保障指标所需信息和数据的真实性，并根据指标体系运用结果对其进行动态调整及优化，可以提高打分结果的准确性。该打分结果既可以作为投资决策的依据，也可以作为投后管理的工具，以及后续投资标的选择的参考。