融创化债 头部房企如何纾困？

杜冬东

2021 年开始，融创中国已通过配股募资120 亿港元，出售资产套现240 多亿元，以缓解流动性压力。但困局到来的速度，仍远超孙宏斌的预料。

2022 年3 月债务违约，引发连锁反应，导致融创中国被银行抽贷，信托、债券等债权人提前追偿债务，其需要应对的到期债务越来越多。债务重组成为融创中国困境重生的首要课题。

基于债务的复杂性，融创中国秉持“先内后外”的处理顺序。经与债权人沟通博弈，其151.67 亿元境内到期债务获得展期，且获得了保持原利率水平不变、债券本金部分分期摊销等支持。融创中国境外债务重组涉及约102.3 亿美元，其中57.04 亿美元获得展期，另外45.25 亿美元获准债转股。若后者全部转股，融创中国有望大幅降债，但孙宏斌的持股也将降至29.98%以下。融创中国也由此成为国内第一家完成境内外债务重组的头部房企，且是2023年第三家股票复牌的内房股。

债务重组的同时，融创中国也在尽力筹资保交楼。在上海董家渡项目中，其打造了“AMC+银行+房企”的保交楼模式：引入AMC及信托机构，以股权形式入主项目；引入商业银行负责贷款发放；融创中国继续操盘，且在融资全部偿还后，可回购项目股权。2023年，融创中国在全国101 个城市实现279 个项目、31 万套房屋交付，交付面积3587万平方米，位居行业前列。

融创中国出险后，稳地产的利好政策，为其化解风险创造了良好环境。而土地储备多在国内一二线城市，资产质地较好，是其债务重组、项目交付的基石所在。同时，融创中国管理层没有“躺平”，努力化债自救的态度获得了债权人的认同。头部房企如何尽快纾困上岸，也期待有更多案例。

稳经济离不开稳地产。龙年开春，不断有地产“政策礼包”释放利好。

需求端，2024年2月20日，贷款市场报价利率（LPR）报价出炉，1 年期LPR维持在3.45%，但5 年期以上LPR从4.2%下调至3.95%，非对称降息幅度之大，远超预期。在此之前，四个一线城市相继松绑了限购政策。1月27日，广州放松120平方米以上住宅限购，上海则放开外环外非沪籍单身限购，北京于2 月6 日放松通州区“双限”政策，深圳也紧随着松绑政策。

供给端，打通房企资金链、促进项目保交楼的举措也在穩步落地。1月24日，经营性物业贷款新规出台，以扩大商业性房地产范畴、拓宽资金用途，助力房企盘活存量资产。同时，各城市积极建立房地产融资协调机制，推动房企和金融机构精准对接。截至2 月20 日，214 个城市已分批提出可以给予融资支持的房地产项目“白名单”并推送给商业银行，共涉及5349个项目，已有57个城市的162个项目获得银行融资共294.3亿元。

密集出台的政策组合拳中，房企自身也在推进风险处置，改善资产负债。

其中，融创中国（01918.HK）于2023 年11 月完成900 多亿元的境内外债务重组，成为国内第一家完成境内外债务重组所有流程的头部房企。在此之前的4月，其已成为2023年第三家股票复牌的内房股，透出解困的曙光。

表1：融创中国港股停复牌前后的重大事件概况

资料来源：融创中国公告、同花顺iFinD

尽管融创中国至今仍难言“轻舟已过万重山”，但其历时500多天的债务重组、资产盘活经历，也为房地产行业提供了一个纾解债务风险的样本。

债务困局：错失最佳窗口期

融创中国陷入困境，标志性时点是2022年3月。

当时，其首次向外界公告债务违约，“面临阶段性的资金压力”“债券出现展期”。由于当月未能刊发年报，融创中国股票于4 月1 日开始停牌。2022 年7 月和9 月，其又相继被剔除出港股通、被投资者提出清盘呈请，跌落至谷底（表1）。

困局的到来，并非没有先兆。

2020年8月出台的房地产“三道红线”政策要求，房企剔除预收款项后资产负债率不超过70%、净负债率不超过100%、现金短债比大于1。而融创中国三线全踩，落入红档。2020年中报显示，其资产负债率为86.56%、净负债率高达149%、现金短债比为0.6。

债务风险高企，与融创中国的激进扩张不无关系。对于孙宏斌和融创中国，市场给予的一大标签是“狼性”。

孙宏斌的“狼性”风格，曾在其创办的顺驰中国身上显露无疑。2006年，顺驰中国资金链断裂，其55%的股权被路劲基建以12.7亿元收购，2007年，路劲基建再以13亿港元收购余下的近40%股权，孙宏斌仅保留5.26%股权。此后，他把精力集中于2003年成立的融创中国。2010年10月，融创中国在港交所上市，2014年合同销售金额达到658.5亿元，首次跻身全国房企销售排行Top10，2017年又杀进Top4。

除了地产开发主业，融创中国还布局了物业管理、冰雪运营管理、文旅、文化等板块。2020 年，其分拆从事物业管理的融创服务（01516.HK）在香港上市。2023 年冬天出圈的哈尔滨冰雪大世界，二股东也是融创中国。融创中国旗下的滑雪场品牌热雪奇迹，也被传谋求上市。

表2：2015—2023年融创中国的债务与销售规模变化（单位：亿元）

数据来源：同花顺iFinD

表3：融创中国近年股份配售情况

数据来源：融创中国公告、同花顺iFinD

无论地产还是文旅，并购都是融创中国扩张的撒手锏。其于2015年至2016 年10 月进行的10 笔大型收购，合计金额为291.8 亿元，涉及绿城中国（03900.HK）、佳兆业集团（01638.HK）、中渝置地（01224.HK）、西安天朗、江苏四方、武汉美联、莱蒙国际（03688.HK）等公司旗下资产。

值得一提的是，2017年7月，融创中国公告，拟以295.75亿元从万达商业手中收购13个万达文旅城的项目股权，并拟作价335.95亿元收购万达旗下的76个酒店，交易总额合计631.7亿元。这一交易中，作为买方的融创中国2016年末净负债率高达121%，远超卖方万达商业的负债率70%，为市场所关注。

依靠并购扩张，融创中国的销售规模一路飞升，2018年之后，其已稳居房地产行业前五名。数据显示，2015年至2020年，融创中国的营业收入、销售规模分别增长10.02倍、7.83倍。但另一边，其同期负债规模暴涨9.68倍，资产负债率一直高达83%以上（表2）。

2020 年踩中三道红线后，减负债、降杠杆，成为孙宏斌的第一要务。

配股募资：两年拿到约120亿港元，孙宏斌持股降低3.5%

为改善公司流动性，2021 年11月，孙宏斌宣布个人拿出4.5 亿美元自有资金，给予公司无息贷款。

同月，融创中国、融创服务通过配售股份，募集资金降杠杆。前者以15.18港元/股配售3.35亿股，募资约50.85 亿港元。后者以14.75 港元/股配售1.58亿股，募资约23.31亿港元。

2022年1月13日，融创中国又以10 港元/股配售了4.52 亿股，成功募集45.2亿港元。

按此计算，“融创系”通过配股募集了119.36 亿港元。融创中国表示，其中“50%用于一般运营资金，另50%将用于偿还贷款”。

自2010年IPO以来，融创中国先后完成了7次配股（表3）。每一次配股都代表了不同阶段的资金状态。2016年9月配售的4.53亿股被孙宏斌认购，原因是设置“防火墙”，避免“野蛮人”入侵。2017 年，两次大额配股，亦为缓解现金流紧张。2020年，融创中国配售近80亿港元股票，打破了前一年的内房股配股融资纪录。

这些配股融资，主要目的都在于“降负债”，本质上都是融创中国在为过去的收购行为埋单。

在近年房企“融资难”的背景下，配股在圈内颇为流行。旭辉控股集团（00884.HK）、新城控股（601155）、龙光集团（03380.HK）、世茂集团（00813.HK）纷纷配股融资，且配售价普遍折价明显。

融创中国的配股价格也均有不同程度的折让。2021 年11 月，其配售股价相较于前一日收盘价折价10.9%，两个月之后的配售更大幅折让15.3%。加之增发新股会摊薄现有股东手中的股本，配售会引发公司股价在一段时间内承压。

孙宏斌对于控制权一向颇为在意。但2022年1月的配售认购完成后，孙宏斌及其一致行动人的持股比例由约42.25%降至38.75%。选择让步摊薄持股比例，折射出孙宏斌内心对降负债的坚定，也许还有火烧眉毛的“不得已”。

出售资产：处置非主业项目，套现240多亿元

表4：融创中国近年处置的资产项目

资料来源：融创中国公告、公开资料，新财富整理

表5：融创中国近年待售的文旅会展类资产项目

资料来源：融创中国公告、观点指数

配股融资之外，为应对紧张的流动性，2021 年上半年，融创中国就开始频繁出售资产、退出联营合营项目，包括抛售西双版纳环球世纪会展旅游公司、上海虹桥商务区写字楼、昆明融创文旅城二期以及杭州核心地段酒店及写字楼等项目。此外，融創中国通过减持贝壳（BEKE.N）股份，且将旗下商管板块资产转售给融创服务，获得18亿元现金。

据新财富不完全统计，融创中国最近3 年出售的资产超过248 亿元，且其处置动作仍在持续（表4）。

如前所述，融创中国前期高调进军了文旅行业。在2017年收购万达文旅及酒店项目的“世纪大交易”之后，融创中国于2018年组建了融创文旅集团，并在2019年将万达文旅改为融创文旅。2023上半年，融创文旅城建设及运营业务收入达27.2亿元，占融创中国总收入的4.7%。

2019 年，融创中国又杀入会展领域，以约152.7 亿元买下了环球世纪、时代环球各51%股权，同时将“成都环球世纪会展旅游集团有限公司”更名为“环球融创会展文旅集团有限公司”。通过这一大宗收购，融创中国一举成为全国最大的会展项目持有及运营商，以及国内洲际酒店最大的运营商。

现金流紧张之下，融创中国又率先将这些前期投入重、回报周期长的项目摆上了货架。

2023年，“进淄赶烤”“尔滨走红”频上热搜，文旅市场热度高涨，融创中国的打折力度也给得很足。不过，由于投资者总体仍比较谨慎，具备实力接盘的企业也不多，其中不乏资产流拍等情形（表5）。接下来，融创中国或抛售更多文旅资产，但套现难度可想而知。

在A股市场，除了泰禾集团（000732，已退市）、金科股份（000656）相对频繁转让旗下项目，住宅类开发商处置资产较少。从iFinD数据比较看，融创中国的资产处置规模仍然位居头部房企的领先水平。

配股、出售资产等多举措筹资下，2021 年，融创中国三项指标降至黄档，但其债务仍不断堆叠，从2020年底的9305.75 亿元，上升到2021 年底的10518.81亿元高点。

截至2022 年底，融创中国到期未还的债务规模有808.9 亿元，且其导致约855亿元的债务也触发交叉违约或被要求提前还款。尽管融创中国旗下可出售的资产相对丰富，但借此套现240多亿元资产，加上配股募资120亿港元，远不足以覆盖未还债务。

回头来看，融创中国出险后，并不急于“割肉”，而是试图保留核心的优质地块、住宅类项目，希望仅靠转让商业、酒店、文旅、车位、持有的金融机构股权等非主业资产来拖到楼市回暖翻身。

但市场拐点预期落空，非优质资产的转让价格偏低、达成交易的难度较大，也导致其错过了尽早“降杠杆”的最佳窗口期，加大了公司扭亏难度。

在2023年3月29日的境外债务重组电话说明会上，孙宏斌反思道，“原本我们是按照‘三道红线的要求控制发展节奏，降低杠杆，也有一个比较好的开始，当时我们的自我感觉还是不错的，但是现在回过头来看，还是不够坚决，虽然也强调稳健和利润，但是追求规模的惯性让我们在投资上过于乐观和激进”。

其行政总裁汪孟德则称，融创中国不低价处置核心资产，是为保护价值。“如果没有整体的解决方案，低价变卖核心资产将严重影响我们长期的交付和债务清偿问题的解决。”

融创中国跌至谷底后，作为公司董事会主席的孙宏斌，也走上了一条化债苦旅。

债务重组：化债超过780亿元

孙宏斌自言降杠杆“不够坚决”，或许因为，困局到来的速度，远超他的预料。

融创中国2022 年3 月的债务违约引发连锁反应，导致银行抽贷，信托、债券等债权人提前追偿债务，其需要应对的到期债务越来越多。

2023年8月30日数据显示，融创中国到期未偿付借贷本金由2022年底的1005.2 亿元增长至约1292.3 亿元，并导致可能被要求提前还款的借贷总额本金由同期约835.5亿元增至860.2亿元。

表6：2019—2023年融创中国的主要债务指标变化（单位：亿元）

?数据来源：同花顺iFinD

同时，由于债权人提前追债，导致一些长期借款转为短期借款，其长短债之比发生逆转。数据显示，融创中国的短期借款从2020年的916.07亿元最低值，暴涨至2021 年的2351.47亿元，于2022 年达到2534.76 亿元（表6）。同期，其长期负债规模则由2118.31亿元跌至2021年的865.58亿元，2022 年则更缩减至449.43 亿元。短债规模达到长期债务的近6倍。在下游需求下滑、房子销售不畅时，要应付激增的短债，无疑难上加难。

这一连锁反应至今仍在持续。天眼查显示，仅2024 年1 月，融创新增21条被执行人信息，执行标的合计6.5亿余元。金融机构正陆续对这些债务抵押物做处置，司法拍卖是其中一个渠道。

应对债务，成为融创中国困境重生的首要课题。

给出一个有诚意的债务重组方案，则是获得投资人谅解、解决压在头顶的债务问题的关键一步。

境内债务：以展期为主，化解150亿元

2022 年11 月，融创中国提出了初步的境内债重组方案。其成为富力地产（02777.HK）、龙光集团之后第3家进行境内债重组的房企。数据显示，该方案涉及10只存续债券及ABS，规模约为151.67亿元。

综合来看，融创中国应对境内债务的核心策略是以时间换空间?对到期债务进行展期。

此后，经过多方激烈博弈，2023年1月，融创中国公布了新一版方案，采取了“前小后大”的方式，并針对此前已展期及未展期的债务设置了不同的还款方案（表7）。其中看点有三。

一是新版方案对于前期支持债务展期的投资者，给予的现金回款速度和比例均更高（表8）。例如，此前已经展期的债务，仅6个月还款即可覆盖15%本金，未展期债务需要12个月才可以覆盖15%本金。这相当于激励更多的债权人接受债务展期。

二是新增小额优先兑付的安排。

由于小额债券投资人的风险承担能力更弱，在过往企业债务重整时，一般会单独设计小额债权兑付方案。比如，康美药业（600518，已退市）全额现金清偿50万元以下的债权，海航集团全额清偿10万元以下的债权。不过此前，华夏幸福（600340）、富力地产的境内债重组方案，均未设置小额优先兑付条款。融创中国此举打破地产圈的惯例，做了让步。

三是增加了多个项目作为增信措施，以流动性较低的文旅项目为主，基本上没有住宅项目。

总体来看，融创中国的境内债重组方案基本遵循了行业惯例：一是债务到期期限平均延长了3 至4 年；二是保持原利率水平不变，且展期后1至2年内支持实物支付利息；三是债券本金部分均支持分期摊销；四是未削减本金金额，且支持小额支付；五是额外追加增信措施。

不一样的是，富力地产、龙光集团的债务重组以展期为主，而融创中国的方案相对更为多元、更具创新性。

客观而言，150亿元境内债的成功重组，一定程度缓解了融创中国未来3至4年的流动性压力，使之能够进而推动境外债重组的落地。

境外债务：展期与债转股，化解622亿元

不同于境内债务，融创中国境外债务的重组明显难度更高。

其规模更大，债权人结构更多元且分布全球，2019个债权主体涵盖了长期基金、对冲基金、商业银行以及个人投资者，且涉及的境外法条、票据发行的要求不同等。这一背景下，融创中国既要对所有债权人一视同仁，又必须考虑其不同的诉求，提供留债展期、可转债、强制可转债、融创服务换股等多种灵活选择。

这决定了融创中国的债务重组“先境内、后境外”的顺序。

2022年12月9日，融创中国公告称，已与总额90.48 亿美元的优先票据及其他境外债务持有人及其顾问沟通，提出了初步的重组方案，拟以部分债转股、部分新发票据的方式解决债务问题。

经过调整后，融创中国于2023年3月29日出炉了新版的重组方案。

其一是，将10 亿美元的现有债券，置换成新9年期的等额债券，每6个月付息一次，本金到期后一次性偿还。该债券在重组生效后的前12个月，可以按20港元/股置换成融创中国股票，相当于融创中国停牌前市价的2.2折；也可以换成融创服务的股票，但是100元的最高转股价仅有18元。

对比来看，若将债券转股，变现容易，但是打折厉害；若持有新债券，不仅没有本金损失，还可照旧拿利息，但未来9年债权人要与融创中国共进退，期间的不确定性甚多。

其二是，将17.5 亿美元现有债券，换成5年零息的等额债券。也就是说，5年后，债权人可100%拿回本金。这些债券也可以转换成股票：其中的25%，在重组生效后的5年内可按10港元/股转股，剩下部分按置换通知日前90个交易日的交易量加权平均价设定转股价，最低4.58港元/股。

粗略理解，不论债转股，还是置换票据，债权人要么接受眼下的高折扣，要么需要至少5 年或9 年的等待来锁定全额。尽管如此，在当前的市场环境下，债权人总算是看到了希望。因此，这一重组方案当是多方博弈的结果，融创中国与相关债权人均做了不同程度的妥协。

最终，2023年9月18日，融创中国境外债务重组获得高票通过，共有2019名债权人投票，债权人数通过率为99.75%，债务总额通过率为98.3%。该方案于2023年11月20日正式生效。

根据落地方案，融创中国重组涉及的境外债务本金累计约102.3亿美元。这些债务可转换为：可转债10亿美元、强制可转债27.5亿美元、融创服务股份7.75 亿美元以及新票据57.04亿美元。

这意味着，其原有57.04 亿美元债务获展期，剩余45.25 亿美元为可转股部分。倘若后者全部转股，相当于直接降债45.25 亿美元，这占其境外债务的44.2%。这实实在在降低了融创中国的杠杆。

这次债务重组中，孙宏斌以与其他债权人相同的条件，带头将借款转为强制可转债。

2023年12月6日，融创中国公告强制可转换债券第一次转换结果，“已收到本金总额约19.04亿美元的转换通知，占初始发行额约69.23%”。按照6港元/股转换价计，融创中国已向转换持有人发行了约24.75 亿股，相当于公告日已发行股本的29.49%。自此，孙宏斌在融创中国的持股比例从38.3%进一步下降至29.98%。

表7：融创中国境内债务重组的前后两版方案要點对比

资料来源：融创中国公告

表8：融创中国境内债券展期方案

资料来源：融创中国公告

根据公告，在2024年5月31日后，或许还将有第二期的债转股，届时，融创中国的股本数量将在83.93亿股的基础上进一步增加，孙宏斌的持股比例或再度被稀释。面对持续下行的股价以及被稀释的股权，融创中国短期内继续配股融资的概率大大降低。

粗略来看，融创中国的有息债务总规模仅约3125.69 亿元（2023 年中报），主要以短期有息负债为主，约占流动负债规模的30%左右。前述境内外债务重组已应付其中约3成规模。

2022年至今，境外债券违约的房企超过40家，融创中国是第一个完成债务重组全部流程的大型房企。其重组涉及本息百亿美元，规模大、效率高，耗时仅18个月，且实现行业最大比例（44.2%）境外公开债的降债，示范效应不言而喻。

业内传言，碧桂园（02007.HK）实控人杨惠妍2023年曾在北京拜会孙宏斌。2024年2月28日，碧桂园也被投资者提出清盘呈请。未知二人此前是否交流过债务重组经验。

2023年9月，中国奥园（03883.HK）存续的12只境内标准化公开债务产品全部实现整体展期。2024年1月12日，该公司披露，其境外债务重组计划获得法院批准，股东特别大会表决通过了发行强制可转换债等相关议案。

2024年1月12日，龙光集团披露境外债务重组重大进展，其提供了4个选项供境外债权人选择，与融创中国方案颇有相似之处。

后续，或有更多出险房企跟进，以债务展期或债转股等方式削减债务。

保交楼：“AMC+银行+房企”模式盘活项目

融创中国债务重组的成功，与其保交楼的顺利推进不无关系。

这一过程中，融创中国通过各种方式找钱，引进合作方共同盘活项目。其保交楼的模式可总结为“AMC+银行+房企”合作模式，核心是以“股权+债权”为旗下优质项目引入启动资金，用于纾困。上海董家渡项目是其代表性案例之一。

董家渡模式

董家渡项目是上海外滩最后一宗待开发土地，位于黄浦区核心位置，紧邻黄浦江、豫园，周边环绕外滩、人民广场、南京路等，区位优越，配套成熟，潜力毋庸置疑，是名副其实的受压资产。

董家渡项目原属泛海控股（000046，已退市），2018年，泛海控股出现债务危机后，卢志强将其抛售。2019年，融创中国收购了董家渡项目公司?泛海建设控股有限公司的全部股权，交易总对价为148.87亿元。

董家渡项目共包含10号、12号、14号三个地块，共计约12万平方米，主要用途为住宅和商用。在与泛海控股交易之时，董家渡项目拆完了10号地块，融创中国还需继续支付12号、14号地块的拆迁费用。

融创中国接手后，在该区域开发了豪宅“融创外滩壹号院”。该项目于2019 年7 月、9 月两次开盘，共售出440 多套，均价12.1 万元/平方米，套均总价约4000万元，一期总销售额超150亿元。

董家渡项目的总建筑面积约68.8万平方米，未售部分对应货值超过500亿元。2022年初，12号地块已完成拆迁净地，项目开工。而到2022年6月，14号地块三期的二轮征询签约进度达到99.9%。其后期拆迁预估需要投入百亿量级的资金，深处困厄中的融创中国，不足以支撑这一巨大投入。

2022年，融创中国有意将这一项目卖给信达地产，但后续杳无音讯。据传，信达地产开出了“骨折价”，两方最终没谈拢。

同年12 月，融创中国将泛海建设控股有限公司89.678%的股权，以80.5 亿元转让给中信信托、芜湖华融资本创誉投资中心。转让完成后，后两者的持股比例分别为64.678%、25%，融创中国的持股降至10.322%。

芜湖华融资本创誉投资中心的背后，站着国内四大资产管理公司（AMC）之一的中国华融（现已更名为“中国中信金融资产”）。该次交易，是中国华融、中信信托以“股权+债权”方式介入项目。根据合作协议，中国华融和中信信托又引入了浦发银行、上海银行、上海农商行、交通银行、兴业银行、北京银行6家银行组成的银团，为项目发放拆迁贷款，保障其重整盘活。

该股权设计为信托收益权方式，新增融资总量超120亿元。融创中国继续操盘董家渡项目，并保留使用其品牌。退出时，AMC和银行的融资享有优先权，而融创中国股权为劣后级，并有机会在未来融资全部偿还后回购项目公司股权。因此，这一方案相当于以项目进行股权融资。

借力AMC和多渠道资金：交付279个项目、31万套房屋

房地产市场风险的化解中，整个房企的风险或存在不可控因素，相比之下，优质项目的化险效果更具确定性。

通过出让项目股权，借力AMC及金融机构资金盘活项目的路径成型之后，融创中国开始将董家渡模式进行复制，以加快保交楼进度。

公开资料显示，2022年12月，融创中国与东方资产就武汉桃花源项目达成融资合作。根据合作协议，该项目融资总规模33.11 亿元，所注入资金用于化解原有债务及支持项目的整体开发建设。

同月，融创中国与陕西金融资产管理股份有限公司就咸阳森屿城项目达成融资合作，这是国内第一单地方AMC对地产项目纾困的落地案例。

截至2023年中期，融創中国与中国华融、信达资产、长城资产等AMC的合作规模超过240亿元。在AMC的支持下，其上海外滩壹号院、武汉桃花源、西安曲江印、咸阳森屿城等多个重点项目陆续盘活。

目前，类似的项目盘活仍在继续推进。根据公告，2023 年11 月21 日，融创中国就上海亚龙项目与中国华融达成融资合作。后者向项目公司提供34.8亿元借款，期限不超过3年。

汪孟德称：“因为项目质量和区位优势，我们是各大AMC重点的合作对象。”2023 年末，融创中国的权益土地储备约为1.22亿平方米，货值约为1.39万亿元，其超过70%的土地储备分布在一二线城市，这些地区的新房销售韧性较强。其中的优质资产，经得起AMC苛刻眼光的挑选，这是金融机构参与纾困的市场化基础。

事实上，融创中国拥有的优质资产，也是其债务获得展期的基石。例如，在上海，一个项目就可贡献百亿量级的销售额，这增加了债权人对公司恢复正常经营的信心。

政策的东风同样不可忽视。2022年7月28日，中央政治局会议提出“保交楼、稳民生”。随后，多地政府牵头，联动地方AMC、地方国企等多种形式的国有资本成立纾困基金，通过项目收并购等方式，对问题楼盘进行解困。

当年第三季度开始，各地纾困基金纷纷入场。2022年8月，河南出台了房地产纾困基金设立运作方案，暂定规模100亿元。这是首个落地的地方性地产纾困基金。

融创中国也通过申请纾困基金及专项借款配套融资，推动项目的复工复产。数据显示，2022年，融创中国在天津、重庆、哈尔滨、沈阳、济南等20个城市的近70个项目，获批总数超100亿元的纾困基金。其官微披露，截至2023上半年，其第一批次及第二批次保交楼纾困基金已落地约190亿元。

资金保障下，融创中国称，2023年，其在全国101 个城市实现279 个项目交付，合计交付31万套房屋，交付面积3587万平方米，交付套数、交付面积均位列亿翰智库2023年交付榜单第3位。

2024年2月，首批房地产项目融资“白名单”发布，融创中国第一批入围项目有90多个。随着新的融资落地，其保交楼工作有望进一步得到推进。

多重金融支持与政策助推

无论融创中国的债务重组，还是项目盘活，与政策的助推不无关系。

自大型房企出险开始，监管部门和地方政府即开始督促企业积极化解债务风险。2021年12月至2022年上半年，政策以鼓励优质房企并购困难企业的优质项目为主。2022年1月开始，金融监管部门相继召集多家全国性AMC开会，AMC纾困地产的序幕逐步拉开。

2022年四季度开始，政策逐步转向改善行业融资环境，防止风险蔓延。2022年11月，央行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》。这份被称为“金融16条”的文件提出，“鼓励债券发行人与持有人提前沟通，通过协商展期、置换等安排，主动化解风险”，并明确鼓励银行、AMC和信托下场增资，全面输血房地产市场。

此后，政府相继出台房企融资“白名单”、三个“不低于”等积极举措，同时，在债券、股权等渠道均继续支持房企融资，稳融资“三支箭”银行信贷、债券融资、股权融资，以及第四支箭“内保外贷”、央地合作等持续落地，房企融资环境日趋宽松。

梳理政策脉络可见，其逐步从以AMC、信托等金融机构以及央国企并购、保交楼专款专用为主导的“保项目”，延伸到了融资力度不断增强后的“稳主体”。

融创中国在推动债务重组的同时，也在尽力筹资保项目交付。

2024年，政策更从主体到项目，全面发力“稳地产”。1月12日，住建部、国家金融监督管理总局联合下发《关于建立城市房地产融资协调机制的通知》，1月26日、2月6日，两部门相继召开会议部署落实。协调机制下，各地分批提出了地产项目“白名单”并推送给商业银行。综合公开数据，截至2月20日，中国银行、工商银行、农业银行、建设银行、邮储银行、交通银行国有六大行至少获取、对接超过8200个项目。

政策的催化下，行业的保交楼模式日趋多样化。在融创中国“AMC+银团”之外，业内还出现“AMC+代建”等项目纾困模式。

2023 年7 月，绿城中国、绿城管理（09979.HK）分别与长城资产、长城国富置业签署战略合作协议。据介绍，各方将就武汉“当代天誉”项目达成代建合作。这一项目由长城资产与武汉当代科技产业集团合作建设，后者出险之后，为盘活该项目，长城资产选择与绿城合作。

同月，华夏幸福与地方性AMC浙商资产签署了战略合作协议。双方就各自存量业务、“AMC+保交楼”业务开展战略合作，合作内容包括不限于共同设立特殊资产基金、联合建立共同品牌、盘活问题楼盘以及为政府和社会提供“保交楼”的系统解决方案等。

AMC在项目层面参与房企资产盘活，主要是通过“出资+开发”的模式，由AMC负责出资和不良资产的处置与重组，操盘方负责再开发与运营。操盘方可以是AMC旗下地产开发公司，也可以是头部房企、原出险房企或第三方代建企业。

当然，AMC纾困房地产项目，需要遵循“市场化、法治化”的原则。房企拿得出优质项目，盘活后能带来收益，是达成交易的重要前提。

政策鼓励下，AMC出手越来越频密。数据显示，2023年上半年，四大AMC收购不良资产包的规模和数量均有显著增加。其中，中国华融新增收购不良债权资产规模近500亿元，同比增长84% ；中国信达新增收购经营类不良资产265.56亿元，同比增长1.52% ；长城资产收购金融不良资产项目56个，收购债权本金133.09亿元。

值得一提的是，信托公司也不断接盘地产项目。在融创中国上海董家渡项目中，也有信托公司的身影。

过去，信托作为“影子银行”，曾为房地产行业的高速发展大量输血。房企债务违约，连带信托公司也踩雷不断，地产信托成信托行业的“违约大户”。如今，在参与行业纾困中，很多信托公司是承债式的收购，接盘项目多为融资关联企业。信托公司亲自下场盘活项目，以期实现退出，保全投资人权益。

有业内人士称，地产信托可以发挥信托主动管理、股债结合、操作灵活的优势，协助房企“保交楼”，同时开辟资产管理、REITs服务等新的涉房金融业务，推动现有项目难以退出的信托资产的置换退出和风险化解。而AMC在处置不良资产方面有着丰富经验，与信托公司合作，有望进一步提高地产项目的盘活效率。

股票复牌：疏通流动性，改善市场信心

融创中国落入困境之后，化债、交付、销售是压在其身上的三座大山，也是决定其股票复牌及经营重回正轨的关键所系。

伴随化债、交付工程的推进，2023年4月13日，融创中国宣告恢复股票交易。

复牌当日，其股价低开低走，开盘下跌57.86%，报1.93 港元/股，总市值105亿港元。而停牌前，其股价为4.58 港元/股，总市值250 亿港元。以此计算，其市值蒸发约145亿港元。

尽管股价下挫，但融创中国在短时间内迅速“闯关”走到复牌已属不易。其也是继佳兆业集团、景瑞控股（01862.HK）之后，2023 年内地出险房企中第3家宣告股票复牌的企业。

2023年3月10日，佳兆业集团成为当年首家复牌的出险房企。其成功引入了中信集团、招商蛇口（001979）、长城资产等央企和AMC，借力多条纾困路径及有效盘活资产，公司经营逐步回归良性轨道。

股票复牌的三道坎

港交所《上市规则》规定，如果上市公司持续停牌18个月，交易所便有权将其除牌。融创中国完成复牌，需要满足三项条件。

一是刊发所有尚未公布的财务业绩及处理任何审核修订。

触发融创中国停牌的最直接因素，是其此前未按时发布财务业绩。在近年复杂的行业环境里，要讓审计机构在业绩报告上签字并非易事。此前，核数师立信德豪对融创中国2022年年报给出的是“无法作出意见”。

由于出险房企普遍存在大量潜在坏账，复杂的债务关系及表外负债、违规担保梳理不清、财务影响难以测算，经营上面临的高度不确定性，不少审计机构都不愿冒险签字。因此，唯有历史遗留问题及自救举措获得审计机构的认同，才可能顺利通关。

随着债务重组的成功、保交楼推进，2022 年12 月、2023 年3 月底，融创中国相继发布了2021年度业绩和2022年中期及全年业绩。

二是，港交所《上市规则》第13.24条规定，“股票发行人须有足够的业务运作并且拥有相当价值的资产支持其营运，其证券才得以继续上市”。

iFinD数据显示，融创中国2021年至2023 年中期的净资产规模分别为1246.74 亿元、864.03 亿元、672.32亿元，尽管逐期下滑，但尚未陷入资不抵债的境地。融创中国也向港交所提交了公司符合该项规定的相关证明。

三是，要撤销或驳回针对企业的清盘呈请，并解除清盘人的委任。

早在2022年9月，融创中国收到债权人陈淮军向香港高等法院提出清盘的呈请，涉及本金2200万美元及应计利息。债务重组的成功，意味着融创中国相关的清盘呈请自然被消除。其复牌障碍也得以扫除。

从某种意义上说，股票复牌是融创中国化债、交付、销售取得实质性进展的结果。

困境重生的关键一环

在融创中国复牌同日，新力控股（02103.HK，已退市）的上市地位被取消，后者成为首个被港交所摘牌的出险房企。

过去几年，市场的持续调整中，一些房企从最初的债务问题变成了经营问题，进而冲击其上市地位。不同境遇的出险房企对待上市的态度也逐渐分化。

一些债务压力较大的小房企，管理层不再执着于上市地位，陆续进入退市环节。如港股的新力控股、祥生控股（02599.HK）、大发地产（06111.HK），A股的蓝光发展（600466，已退市）等，其在停牌之后未有任何护盘举措。

2017―2019年的内房股上市高峰过后，房企融资逐步趋近冰冻状态，上市平台也逐渐失去了融资功能。另一方面，公司还需满足信息披露要求，经受市值巨震考验，对一些公司而言，上市地位反而变成一种“累赘”，退市甚至还可节省审计费用。

但于融创中国而言，倘若退市，不仅企业的融资渠道、品牌形象都会受损，存量债务的化解难度也会加大。而股票复牌，可以直接带动股票流动性的恢复，提振各方预期，奠定公司后续通过发行股票和债券，偿还债务或进行重组的基础。从某种意义上说，股票复盘不仅是融创中国经营恢复的标志性事件，也是其困境重生的关键一步。

在这一过程中，孙宏斌等管理层“不躺平”的态度，也起到了至关重要作用。重组债务、恢复经营，均需要管理层积极与各大债权人、地方政府、监管层展开协调。孙宏斌一直约谈各路债主，其化债自救的态度，获得了债权人的认同。

可以说，融创中国从至暗时刻到浴血重生，得益于政策推动、地方专班指导、债权人理解、金融机构支持、管理层努力的共同作用。

提振销售，下一场硬仗？

融创中国的资产处置仍在推进。2024年2月9日，其公告称，将以39.74亿元的价格，出售间接拥有的四川三岔湖长岛国际旅游度假中心有限公司70%股权。

但资产处置、债务重组都不过是时间换空间的缓兵之计。从根本上说，唯有销售去化，带来实际利润、改善资产负债率，才能根本上扭转融创中国的处境。

表9：融创中国近两年的销售数据对比

数据来源：融创中国公告

数据显示，2023年，融创中国累计实现合同销售金额约847.7 亿元，同比降幅约49.94%，累计合同销售面积约607.6 万平方米，同比降幅约52.7%。

行业数据是，2023年，Top100房企累计实现权益销售金额4.01 万亿元，同比仅下降20%。若以全口径销售额来看，融创中国排在克而瑞销售排行榜第17位，而在2021年，其位居榜单第5名。

2024 年1 月，融创中国的合同销售金额约37.6 亿元，同比减少47.99% ；合同销售面积约32.5万平方米，合同销售均价约11570元/平方米，其销售颓势仍然未能逆转（表9）。

分析来看，融创中国2023 年上半年实现收入总额约为584.7 亿元，较2022 年同期增加20.5%。2023 年融创中国的合同销售均价13950 元/平方米，仍然高于2022年的13180元/平方米，这或意味着，其2023年的销售下滑主要来自下半年的变动。

如今看来，融创中国近年的主要精力已聚焦于应对债务和纾困交付，2023年并未新增土地储备。

债务压顶之下，融创中国早已锋芒不再，其投资与销售步伐大大压缩，由进攻转防守。

同时，公开资料显示，2023年出台的地方调控政策超过800条，這些政策涉及认房不认贷、限价、以旧换新、贷款利率、首付比例、普宅标准、房票安置等不同种类。截至2024年2月初，北上广深均不同程度放松限购。业内普遍认为，目前的房地产政策环境已经趋近历史最宽松状态。但总体来看，楼市交易仍然偏淡，民营房企对拿地、城市更新也保持谨慎态度。

不过，融创中国手中仍有大量存货，可供后期较长时间的开发。2023年中报数据显示，融创中国及其合联营公司总土地储备约为1.86 亿平方米，总土地储备货值约为2.09万亿元，其中权益土地储备约为1.22 亿平方米，权益土地储备货值约为1.39万亿元。这些储备能转化为怎样的销售额，值得观察。

尽管融创中国以债务展期、债转股及资产处置等手段获得喘息机会，但存量债务规模仍然较大。截至2023年6月底，其未经审核资产总额约1.07万亿元，负债总额约1万亿元，资产负债率达93.7%。

房地产市场全面回暖仍需时日，融创中国重生，或还要再打一场销售硬仗。

更进一步看，在房地产市场供求关系发生重大变化的新形势下，融创中国作为头部房企，如何寻找平衡点、构建新模式，亦需在风险缓释之后持续探索。