投资者平台信息交互能降低股价崩盘风险吗？——来自股吧论坛的证据

文梦茹

（暨南大学 经济学院，广东 广州 510632）

一、引言

股价崩盘具有隐蔽性强、传染性快、破坏性强的特征（Anastasiou 等，2021）[1]，对企业和投资者都会带来严重的后果。对企业而言，股价崩盘可能导致市值大幅缩水，融资渠道受阻，甚至面临破产风险。对投资者而言，股价暴跌会导致投资者信心丧失，市场恐慌情绪加剧，可能会出现恐慌性抛售，甚至引发市场的恐慌性抛售浪潮，引发系统性风险（刘圣尧等，2016）[2]。因此，深入研究影响股价崩盘风险的机制对于资本市场和投资者具有重要意义。现有研究指出：委托代理问题（Callen 和Fang，2015）[3]、信息环境（Kim 和Zhang，2014）[4]及外部治理（林乐和郑登津，2016）[5]是引起股价崩盘的主要因素，但究其根本原因则是管理层出于自利动机隐藏坏消息（Schwert，1993）[6]，导致信息不对称程度加剧。例如，一些企业可能会隐瞒财务数据的真实情况，使投资者无法准确评估企业的价值和风险。其中，2019 年WeWork 的股价崩盘曾引起广泛关注。WeWork 是一家共享办公空间公司，原计划进行首次公开募股（IPO），但由于公司财务状况和管理层问题的曝光，投资者对其业务模式和盈利能力产生了质疑，导致其股价崩盘。

随着互联网的普及，投资者获取信息的方式发生了改变。事实上，超过半数的投资者现在主要通过网络平台来获取信息（阎庆民，2018）[7]，网络平台已然成为投资者信息获取和处理的主要路径和媒介。对此，大量学者深入探讨了互联网平台信息交互的经济后果，研究发现互联网信息交互能够有效促进企业创新（王凤荣等，2022）[8]，降低投资者与企业之间的信息不对称程度（王耀君和高扬，2019）[9]，更好地发挥投资者外部监督职能和成效（陈德球和胡晴，2022）[10]，这也为本文研究互联网信息交互抑制股价崩盘风险提供了初步证据。但另一方面，互联网信息交互也具有情绪宣泄效应（熊艳，2022）[11]，某些场景将进一步放大羊群效应（池丽旭和庄新田，2010）[12]，在一定程度上，市场情绪的影响可能加大股价崩盘的风险。因此，网络平台信息交互对股价崩盘风险的影响尚待检验。

本研究的主要贡献包括以下几点：（1）通过研究投资者平台信息交互对股价崩盘风险的影响，拓展了投资者信息互动研究的相关文献；（2）从信息不对称、代理成本等方面分析投资者平台信息交互对股价崩盘风险的影响机制，为理解投资者交流平台信息互动在微观经济传导过程中的作用提供了新的视角；（3）为市场稳定和投资者保护提供了政策参考，政策制定者和监管机构可以根据研究结果制定相应的政策和措施。

二、理论分析与研究假设

首先，投资者平台信息交互能明显改善信息不对称，降低股价崩盘风险。以股吧为例，作为一个投资者交流的平台，帖子数量的增加意味着投资者之间的信息交流更加活跃。在这个过程中，投资者可以互相分享关于公司的财务报告、行业动态、竞争情况、管理团队、市场前景等各种信息，讨论和分析来发现公司的潜在问题和优势，从而提高信息透明度（岑维等，2014）[13]，降低投资者的信息搜索成本（罗琦和杨婉怡，2019）[14]，提升资本市场信息效率（谭松涛等，2016）[15]，使市场参与者能够更加理性地进行决策。此外，研究表明，信息交互的增加还有助于增强投资者的信心（赵海燕等，2018）[16]，使他们对市场和企业的前景更加乐观，从而降低股价崩盘风险。这种乐观情绪有助于降低股价崩盘风险，因为投资者更倾向于持有股票，而不是出售或抛售股票。

其次，信息交互的增加也有助于降低代理成本，从而使股价崩盘风险降低。在股吧中，投资者可以对公司的治理结构、经营状况和未来发展进行讨论，这有助于加强投资者对企业的监督能力（易玄和谢钟灵，2019）[17]。此外，研究发现网络互动还可以降低控股股东的控制权转移风险，有效降低大股东的私利行为（曾建光和王立彦，2015；张晓庆等，2023）[18-19]。大股东掏空行为会对企业的正常运营产生负面影响，导致资金紧张和业绩逐步恶化，从而增加股价崩盘的风险（朱孟楠等，2020）[20]。通过在股吧上进行互动，投资者能更有效地监控大股东的行为，限制其对公司控制权的滥用。

总的来说，平台互动信息的增加对降低股价崩盘风险具有积极影响。首先，它使投资者更容易获取公司的关键信息，他们能够更准确地评估公司的价值和风险，并做出更明智的投资决策。其次，平台互动信息的增加可以降低代理成本。投资者通过信息交流和共享，能更好地监督公司管理层的行为，减少代理问题的发生。此外，投资者平台信息交互还能促进市场参与者之间的合作与协同，投资者可以共同应对市场风险，并分享投资策略和经验，形成一个更加健康稳定的投资环境。对此，本文提出研究假说H1a：

H1a：投资者平台信息交互能够抑制股价崩盘风险，即投资者信息交互越多，企业的股价崩盘风险越低。

然而，这种信息交互也有一定的可能性会增加股价崩盘风险。首先，大量信息涌入投资者视野，可能导致信息过载（Hirshleifer 和Teoh，2003）[21]，投资者难以分辨重要信息，做出错误决策。其次，频繁获取信息，可能导致过度交易（张继德等，2014）[22]。这种冲动型交易行为会加剧市场波动，进一步影响股价稳定。此外，信息平台有时成为不法分子制造虚假信息的渠道，他们通过操纵股价，损害市场稳定，从而增加崩盘风险。同时，信息平台上的短期市场表现信息可能导致投资者过分关注短期利益，忽略长期价值投资。对此，本文提出竞争性假说H1b：

H1b：投资者平台信息交互能够提高股价崩盘风险，即投资者信息交互越多，企业的股价崩盘风险越高。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取2009—2021 年我国沪深A 股上市公司作为研究样本，并对样本中的原始数据做出如下处理：①剔除所有金融类上市公司；②剔除ST、*ST公司样本；③剔除数据缺失的公司样本。本文所有数据来源于国泰安数据库和CNRDS 数据库或通过原始数据计算所得。同时，对连续变量做前后1%的缩尾处理。经过上述数据处理，本研究保留符合条件的有效数据观察值为29 304 个。

（二）变量定义

1.被解释变量：股价崩盘风险。本文采用负收益偏态系数（NCSKEW）衡量股价崩盘风险。数值越大，代表收益率波动越大，该股的崩盘风险越大。通过分析这一指标，我们可以更好地了解股票在市场上的风险状况，以便投资者和监管机构采取相应的措施降低潜在的崩盘风险，维护市场稳定性和投资者利益。此外，这种度量方法还有助于揭示股票收益率分布的偏态特征，为评估市场风险提供了有力的支持。

2.解释变量：投资者信息交互。股吧论坛是国内投资者信息交互最重要的渠道之一，因此本文将股吧论坛中的发帖量作为投资者信息交互的代理变量。同时，本文将每个上市公司每年度的论坛帖子数量取自然对数，用该指标衡量上市公司投资者的信息交互程度。

3.控制变量。参考现有文献，本文将以下变量作为控制变量：产权性质（Soe）、前十大股东持股比例（Top10）、公司规模（Size）、企业年龄（Age）、董事会规模（Board）、资产负债率（Lev）、总资产净利润率（ROA）。其中公司规模（Size）、企业年龄（Age）、董事会规模（Board）本文做了对数化处理。

（三）模型设计

为检验投资者平台信息交互对股价崩盘的影响，借鉴以往研究，构建如下模型：

Year、Ind 分别为年度、行业固定效应。εi，t为随机扰动项。本文回归使用企业层面的聚类稳健标准误。表1 为主要变量的描述性统计。

表1 主要变量描述性统计

四、实证结果与分析

（一）基准回归

使用模型进行基准回归，如表2 所示。表2 中，列（1）为仅控制了年帖子总量及个体与年份固定效应的结果，列（2）则报告了控制所有变量的完整结果。结果表明，年帖子总量（Post）的回归系数分别为-0.139 6、-0.180 6，在1%的水平上显著为负，这意味着投资者平台信息交互越频繁，越能有效抑制股价崩盘风险，从而验证了本研究的假设。

表2 主回归分析

（二）内生性检验

投资者平台信息交互有助于抑制股价崩盘，这是本研究的主要结论。但在理论上仍存在三种内生性问题：一是遗漏变量问题，即基准模型可能未考虑到同时影响投资者信息交互和股价崩盘的变量；二是反向因果问题，即投资者平台信息交互可能抑制股价崩盘，但经营状况良好的公司可能更能促进投资者在平台进行信息交互；三是自选择偏差，即信息交互较多和较少的公司特征不同，股价崩盘风险较低的公司会进行较频繁的信息交互，而一些股价崩盘风险较高的公司可能因为经营管理存在问题而选择较低程度的信息交互。因此，我们尝试采用以下方法解决内生性问题。

1.个体固定效应。为减轻潜在的内生性问题，即可能因未考虑不随时间变化的企业固定因素而导致的偏差，本研究采用了个体固定效应模型对模型进行重新估计。通过这种方法，我们能够更好地控制企业特定的不变因素，从而提高估计结果的准确性和可靠性。回归结果如表3 列（1）所示。回归结果显示，年帖子总量（Post）系数为-0.193 3，在1%水平上显著为负，结论依旧成立。

表3 内生性检验结果

2.Heckman 两阶段回归。投资者平台信息交互与企业自身经营情况息息相关，具有较强的自选择偏差。为此，采用Heckman 两阶段回归，进一步检验投资者平台信息交互对股价崩盘的影响。在第一阶段选择方程中，以“股吧帖子量是否充足”为被解释变量。若企业股吧帖子量超过同年帖子量平均数，即视为企业的股吧帖子量充足，记为1，反之记作0；同时，参考聂兴凯等（2022）[23]的研究方法，在主回归模型的控制变量基础上加入了上市公司同年同行业平均股吧帖子量进行probit 回归，并得到逆米尔斯比率（imr），然后将其放入第二阶段的模型中进行回归，回归结果如表3 列（2）。结果显示，在加入imr之后年帖子总量（Post）系数为-0.182 2，仍然在1%水平上显著为负，说明投资者平台信息交互会抑制股价崩盘风险，研究结论依然稳健。

3.倾向得分匹配（PSM）检验。鉴于股价崩盘风险的大小可能不是随机分布的，样本选择性偏误问题可能存在。因此，本研究采用倾向得分匹配法（PSM）重新评估投资者平台信息交互对股价崩盘风险的影响。以年度帖子总量的中位数作为分组依据，将控制变量作为匹配变量，进行可重复的最近邻1∶1匹配。在分组后，对各变量的均值差异进行检验，并对匹配后的样本进行回归分析，结果如表3 列（3）所示。分析结果显示，年帖子总量（Post）的系数为-0.190 8，在1%的显著水平上呈负相关。经过PSM检验后的结果进一步证实了投资者平台信息交互能够抑制股价崩盘风险，这与前文的结论一致，表明结果具有稳健性，为市场参与者和监管者提供了有价值的参考。

五、机制检验

（一）缓解信息不对称

低质的企业信息披露会导致投资者难以了解真实情况。当企业没有充分披露关键信息或者提供虚假信息时，投资者很难准确评估企业的财务状况、经营风险和前景展望。这种信息不对称可能导致投资者大规模做出错误的投资决策，进而提升股价崩盘风险。借鉴Kim 和Verrecchia（2001）[24]的方法，本文计算了KV 指数来度量企业的信息披露质量，数值越大表示信息披露质量越差。随后检验年帖子总量对其有何影响，回归结果如表4 列（1）所示。

表4 机制检验结果

表4 列（1）中，年帖子总量（Post）系数均显著为负，意味着年帖子总量越多，信息披露质量越高。由此可知，股吧帖子量的增加意味着更多的投资者参与讨论，这增加了信息的多样性和广度。其次，投资者在股吧中分享自己的研究和观点，促使其他投资者提供更多的信息和观点，从而提高了信息披露的质量。此外，股吧作为一个开放的平台，可以促进投资者之间的互动和交流，有助于发现和纠正信息的错误和偏见。最后，股吧的活跃度也可以反映出投资者对于信息披露的关注程度，从而促使公司更加重视信息披露的质量。通过参与股吧的讨论和互动，投资者之间形成了有益的交流，从而提高了企业信息披露的质量，减轻了信息不对称现象。这种情况有助于降低股价崩盘风险。为了进一步阐述这一观点，还可以从以下几个方面进行考虑：第一，股吧交流使投资者能够更快地获取企业信息，提高市场的信息传递效率；第二，投资者之间的互动有助于消除误解和澄清事实，提高市场的信息准确性。

（二）减少代理成本

代理成本上升意味着投资者在监督和约束管理者方面面临更大的挑战，这降低了发现管理者机会主义行为的可能性。因此，管理者可能有更多的机会和空间来隐瞒负面信息。在资本市场中，这种情况可能导致股价崩盘风险的增加（Kothari 等，2009）[25]。本文采用叶康涛等（2007）[26]的研究方法，使用其他应收款净值度量第二类代理成本，计算方式为（其他应收款-其他应付款）/总资产，比重越大代表大股东掏空程度越高。回归结果如表4 列（2）所示。

在表4 列（2）中，年帖子总量（Post）的系数呈显著负相关，这意味着年度帖子数量越多，代理成本越低。随着股吧帖子数量的增加，更多投资者参与到信息交流中，形成了一个庞大的信息互动平台。在这种环境下，大股东的行为更容易受到广大投资者的关注和监控。投资者通过分享观点、分析和研究成果，可以更全面地了解企业状况，并对大股东的行为进行评估和监督。这种公开的讨论和监督机制有助于减少大股东挪用公司资源的可能性。在这种公开透明的氛围中，大股东的不当行为更容易被投资者发现。一旦发现问题，投资者会及时公开揭露并采取相应措施维护自己的利益。因此，股吧帖子数量越多，大股东挪用公司资产的可能性就越小。这有助于维护公司和投资者的共同利益，促进市场公平和透明。

六、结论与启示

（一）主要结论

本文基于2009—2021 年沪深A 股上市公司数据，研究投资者平台信息交互对股价崩盘风险的影响及其作用机理。研究结果表明：（1）投资者通过平台进行信息交互能够显著地抑制股价崩盘风险，表明一个活跃且透明的投资者信息交流环境对于市场稳定性的维护具有重要作用；（2）投资者平台信息交互有助于提高信息披露质量，使得市场参与者能够更准确地评估公司价值，从而降低误判风险；（3）通过平台交流，能够有效地监督和影响代理成本，减少不必要的交易和管理费用，进而有效抑制股价崩盘的发生。

本研究结论具有一定的理论价值和实践意义，聚焦于投资者平台信息交互在抑制股价崩盘风险方面的作用。首先，考察了投资者平台信息交互对股价崩盘的影响，加深了对市场风险的认识；其次，探讨了投资者平台信息交互对提高信息披露质量、降低代理成本的影响，为市场监管部门提供了有益借鉴；最后，为降低股价崩盘风险、优化市场治理结构和维护投资者权益提供了新的思路和方法。研究表明：鼓励投资者之间的信息交流和合作对于市场稳定性的维护意义重大。

（二）研究启示

总的来说，投资者平台信息交互不仅能够让投资者减少信息不对称，促进公平交易；还能够对公司管理层形成压力，使其决策中更加注重股东利益，减少不良行为，起到了一定的监督作用。

基于以上研究结论，本文得到以下研究启示：

一是鼓励投资者在平台互动，进行开放的对话和交流见解。不仅可以让投资者特别是散户投资者获得更多的信息，更客观全面地对股票估值，从而合理地做出投资决策。还可以形成更明智的投资者基础，进而有利于证券市场的良好运作，加强股市的整体韧性。

二是增强公司信息的透明度可以减少公司内部和投资者的信息不对称。在信息自由共享的环境中，通过信息不对称获利的可能性显著变少，从而为所有投资者提供一个更公平的竞争环境。

三是监管机构可以通过定期监测投资者平台，更好地了解投资者的关注点和情绪。投资者平台反过来也可以为政策提供信息，从而帮助监管机构实施更有效的监管措施。比如通过了解投资者最多讨论的话题，监管机构可以识别潜在的市场风险，并采取措施加以解决。

四是对于个人投资者来说，不仅可以把投资者平台看作一个互动和交换信息的渠道，还可以通过与其他投资者的交流学习来提升自己的投资技能和风险管理能力，比如确定入市和离市的时机，设定止损点，以及合理分配资产，从而作出更明智的决策。

因此，本文提出以下政策建议：

一是鼓励并支持投资者平台的发展。政府可以通过提供政策优惠和资金支持等多种方式，鼓励并支持投资者平台的建设和发展，从而给投资者提供良好的信息交流平台，减少投资者之间的信息不对称，使投资者能够更准确地评估投资机会，做到投资机会透明平等。

二是加强信息披露和监管。一方面，政府应该严格要求上市公司及时进行信息披露，并定期采取有力的监管措施落实，确保上市公司披露信息的真实性、准确性、及时性；另一方面，政府也应该加强对投资者平台的监管，比如要求平台对用户进行身份验证、对发布的内容进行审核，及时发现并防止虚假信息的传播和恶意操纵行为。

三是强化市场监管和执法能力。一方面，政府应该不断完善相关法律法规，为监管和执法提供有力的法律依据，比如明确信息披露的标准、明确内幕交易和市场操纵等违法行为的界定和处罚标准；另一方面，政府也应该加强对上市公司的监管，当今时代科技不断发展，可以利用先进的技术手段，比如人工智能和大数据分析，对上市公司相关信息及交易进行实时监控，从而及时发现异常行为，捍卫市场的公平和公正。

四是提升投资者教育和风险管理意识。考虑到股吧等网络平台信息环境参差不齐的现象，政府可以开展投资者教育活动，提高投资者风险管理意识和投资技能。

五是增加投资者保护措施。政府可建立健全的投资者保护制度，加强对投资者权益的保护。设立独立的投资者保护机构，负责制定和实施投资者保护政策，解决投资者权益问题。提供投资者争议解决的渠道，为投资者提供有效的争议解决途径，包括投诉受理、调解服务、诉讼支持等，以便投资者依法维权。