国外央行两轮危机干预措施对夯实现代中央银行财务基础的启示

漆慧 颜蕾 吴柔莹 刘倩雅

摘   要：为了应对金融危机和新冠疫情危机的冲击，主要国家央行实施大量“救市”政策，导致资产负债表急速扩张。两轮危机情况缓和后，各国央行纷纷开启缩表进程，同时面临资产负债表管理、财务风险防控、货币政策有效性保持、未来危机应对等一系列重要命题。本文通过比较两轮危机期间发达经济体和新兴经济体主要央行财务状况的变化，分析这些央行在危机期间“救市”措施带来的宏观效益和财务风险成本，从如何完善现代中央银行财务治理基础的角度提出三方面启示建议。

关键词：中央银行；资产负债表管理；财务风险；货币政策

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2024.01.007

中图分类号：F830.42          文献标识码：A     文章编号：1003－9031（2024）01－0078－10

2008年金融危机以及2020年新冠疫情冲击（以下简称“两轮危机”）见证了主要国家央行资产负债表的持续扩张。疫情后通胀居高难下、俄乌冲突等地缘政治紧张，造成主要国家货币政策急速转向，央行资产负债表迅速缩表。然而，两轮危机消退后，“救市”资产大部分仍留在央行资产负债表上，在财务缓冲机制未得到加强的情况下，财务风险明显上升。随着各国从危机中退出并开启缩表进程，如何管理大规模资产负债表、如何防控扩张时期形成的财务风险敞口、如何在保持央行货币政策有效性同时维护央行资产负债表的健康可持续并为未来危机做好准备，已成为全球央行的重要命题。

一、两轮危机期间主要经济体央行财务状况变化

（一）疫情期间央行资产负债表扩张比危机期间规模更大、速度更快、范围更广

根据IMF研究报告，67家样本央行在2020—2021年间资产负债表规模的中值增长了约GDP的6%，而金融危机期间为2%。分国家经济体类型看，发达经济体央行受量化宽松计划推动资产负债表扩张幅度更大，用于减轻疫情影响的工具借鉴了各国央行在金融危机期间的经验，并实施了更多的国债购买、向非金融部门推出贷款计划、降低抵押品标准等非常规措施；新兴经济体资产负债表扩张相对缓和，且是由外汇资产积累推动扩表。分两次危机时期看，疫情期间发达经济体央行资产购买速度远超危机期间。美联储自2008年11月起实施四轮量化宽松政策，资产规模从2008年初9148万美元升至2012年末的阶段性高点29171万美元，五年间增长了218.8%，后于2014年末达到峰值44978万美元，七年共计增长391.7%。疫情暴发后，美联储采取比金融危机时期更为激进的“不设额度上限的量化宽松政策”，资产规模从2020年初41736万美元急速扩张至2021年末87564万美元，两年间迅速扩表109.8%。

（二）购买政府证券推动发达经济体央行资产负债表扩张，而对金融部门的支持对新兴经济体更为重要

发达经济体疫情期间央行资产负债表规模的增加是由购买政府证券和支持金融部门推动的，负债方相应增加商业银行准备金。在新兴经济体，央行对公共部门债权的增加要小得多，这些央行资产负债表扩张是由对金融部门的救助支持和外汇资产积累推动（见图1和图2）。大多数新兴经济体央行因本国法律禁止或货币政策未受零下限约束，仅适度增加了政府债券的持有量。

（三）尽管对非金融部门的直接支持并不普遍，但疫情期间央行该类工具使用明显高于金融危机期间

部分央行通过贷款或购买证券直接向非金融部门提供支持，以减轻新冠疫情供应冲击对企业和家庭的影响。但是这种支持的程度普遍较小。在IMF调查的67家样本央行中，只有四个国家超过了GDP的0.1%，其中：向非金融部门提供最多支持的是英国（占国内生产总值的1%）和日本（占国内生产总值的0.8%），主要是这些央行实施了大型二级市场购买计划。

（四）疫情后期缩表更早、力度超前、退出节奏更为紧凑

发达经济体央行在危机和疫情后期退出宽松货币政策的主要措施均可大致分为缩减购债规模、开始加息、开启缩表三步骤。但两次危机退出背景形势不同，危机后期是在长期宽松政策达到目的后主动寻求货币政策正常化，疫情后期则是在通胀持续高位运行背景下被迫采取紧缩举措，退出速度明显较快。如疫情期美联储在缩减购债结束2个月后即开启缩表，资产规模从2022年二季度峰值近9万亿美元降低至2023年三季度末7.96万亿美元，缩减1万亿美元；金融危机期是七年后开始缩表，资产规模四年内缩减0.74万亿美元。欧元体系央行合并资产负债表2022年呈现“缩表”，资产规模不到两年时间减少7.1%。而危机时期是2012年后开启缩表，四年间缩减幅度10.2%。

（五）多家中央银行首次出现亏损

随着疫情后期主要经济体一系列加息措施的实施，利率大幅上升导致多国中央银行所持证券资产价值下跌，加之有息负债利息支出增长，截至2022年末，澳洲储备银行、比利时国家银行、英国银行、日本央行、新西兰储备银行、瑞典央行和美联储均披露与资产购买相关的已实现损失或账面损失。从利润总额看，德国央行出现40年来首次亏损；瑞士国家银行创纪录亏损达1430亿美元；美联储2022年净收入已较2021年接近腰斩，2023年上半年报告亏损超过573亿美元；欧央行从金融风险准备金中释放16.27亿欧元用于弥补亏损后，2022年利润为零，为15年来首次无盈利。

二、国外央行处理两轮危机的政策工具及宏观经济效益

金融危机以来，各国央行超出传统货币政策框架，将资产负债表作为政策工具频繁使用，主要经济体央行资产负债表管理从基于流动性需求的被动反映转向对整体金融环境有控制的主动操作。

（一）启动大规模国债购买，解决政策利率零下限问题

美联储金融危機后通过大规模购买美国国债、抵押贷款支持证券，推动资产负债表规模在2007年底至2014年底间增长391.7%。疫情暴发时采取比危机时期更为激进的“不设额度上限的量化宽松政策”，2020 —2022年资产规模增长105.3%。英国央行2009年起陆续实施三轮总金额2450亿英镑的量化宽松政策，疫情后于2020年实施总金额4500亿英镑的非常规政策。欧央行推出疫情紧急购买计划，通过大规模购买国债、担保债券和商业票据等资产向市场注入流动性。总体而言，疫情冲击期间发达经济体央行国债增长量占央行总资产增长的六成以上。在两轮危机期间，发达经济体央行在短期政策利率处于有效下限时实施大规模国债购买，改变货币政策传导机制，降低长期利率。可见央行在危机时期除了作为金融市场最终资金提供者外，也主动使用资产负债表，满足利率零下限时的政策目标需要。

（二）对金融部门实施非常规流动性支持，金融市场资金流动性恢复至危机前水平

危机以来主要经济体央行实施了一系列对金融部门的贷款和资产购买等非常规流动性支持措施（见表1），如金融危机爆发的2008年美联储对存款机构贷款在一年间增长10.2倍，疫情暴发的2020年增长37.1倍，这类贷款有效阻止信贷市场流动性危机向其他市场蔓延，确保贷款最终流向实体经济。两轮危机暴发初期，TED利差迅速扩大并于2008年9月和2020年3月分别达到阶段最高点313个基点和142个基点，在对金融部门非常规流动性支持后，金融市场资金流动性紧张局面大幅缓解，于2010年2月和2021年12月分别收窄12个基点和15个基点（见图3）。

（三）对非金融部门开展非常规流动性支持，实体部门恐慌情绪显著下降

美国三大股指自两轮危机爆发后均持续走低，分别于2009年2月和2020年3月跌至最低点（见图4），美联储推出商业票据信贷便利和一、二级市场公司信贷工具等政策工具，通过设立特殊目的实体SPV为符合条件的企业发放贷款或直接购买企业证券（见表2），在美联储支持下企业流动性获得一定程度缓解，避免了大面积债务违约，股市在两轮危机救助期间大幅反弹并持续上涨，分别于2010年6月和2021年12月恢复至危机前和疫情前水平。在两轮危机期间，欧央行也直接对非金融部门实施担保债券购买计划、资产支持证券购买计划等直接购买私营部门证券资产。

三、国外央行财务风险及其管理工具实践情况

（一）危机处理措施的财务风险

1.对金融部门流动性支持产生的市场风险。危机期间央行的金融市场支持工具普遍通过抵押贷款实现流动性注入。两轮危机期间，资产价格周期导致金融市场和居民企业的资产负债表紧缩效应自我实现，央行因此适时变动抵押品标准，包括将流动性供应延伸至更广泛的交易对手方、扩大合格抵押品范围、支持波动性更大的金融产品且提供的流动性期限更长、金额更大。而在市场环境不确定因素增多的形势下，抵押品价格在最后一次抵押品估值和抵押品变现之间发生逆向波动的市场风险增加，央行资产负债表财务风险随之加大。

2.对非金融部门流动性支持和购买私营部门资产产生的信用风险。危机时期，信贷风险既有贷款主体的风险也有系统性风险，央行对私营部门流动性支持的贷款业务利率可能不足以补偿增加的风险，而抵押品质量可能远低于央行通常可接受的标准。央行直接购买私人部门证券，直接将财务风险从私营部门转移到公共部门资产负债表上。而一直以来央行普遍缺少这类非常规资产风险评估及定价的经验，尤其可能缺乏准确评估和管理复杂私营部门证券资产风险的能力。

3.购买国债产生的利率风险。两轮危机以来，中央银行持有大规模国债资产，对应负债方金融机构准备金存款大幅增长，这类负债属于央行有息债务。随着危机干预退出，特别是政策环境急速转向高利率时，这类资产和负债的利率风险增加，国债资产估值下降、金融机构准备金存款付息成本增加，导致多国央行资产负债表风险敞口显著加大。同时，资产收益和对应负债成本的不匹配对央行运营平衡产生了重大负面影响。

4.会计政策选择产生的财务风险。利润多少同时受央行会计政策的影响，不同的会计标准直接影响央行收益水平及账户重估。对以市场价格确认非常规货币政策资产价值的央行，市价变化立即在损益表中确认。而大多数央行以摊余成本计量非常规货币政策资产，不确认未实现收益或损失。无论是成本模式或是公允价值模式，都可能导致央行高估收益、低估损失，进而进行不适当的利润分配，产生财务风险。而央行需要保持适当的财务实力，以避免实施货币政策受其资产负债状况约束。

（二）2022年多家央行出现亏损的原因分析

1.央行损失实质是前期资产负债表政策工具遗留问题的综合结果。主要经济体央行亏损有三方面原因，一是央行持有的国内资产损失。包括持有的证券以低于其账面价值出售，或者无担保贷款的借款人违约。二是外汇储备重估损失。即本国货币相对于以外币计价的资产升值时，外汇储备重估产生的损失。对于持有相对较多外汇的中央银行（如巴西央行），汇率相对于外汇储备货币的大幅波动导致报告期损益有较大波动。三是资产组合的总回报率低于负债成本。央行持续提高利率以抗击通胀时，其负债端金融机构存款的付息成本增加，同时资产端的证券估值随着利率上行而下降，资产低回报率与负债成本上升不匹配导致净利息收入持续下降。危机以来，各主要经济体央行的金融机构存款占总负债比重平均四到九成，而持有的证券以长期国债为主，该类型资产仅能给央行带来固定收益，资产期限越长，资产负债表对利率敏感度越高，利率上行给央行盈利带来进一步压力。因此，央行损失本身并不是反通胀政策的结果，而是前些年资产负债表政策工具遗留问题的综合反映。

2.会计核算标准影响损益确认结果。三种主要会计核算方法（公允价值变动直接计入损益、公允价值变动计入权益以及历史成本核算）会在短期内影响资产估值净收入的规模和波动性。对于使用公允价值会计的中央银行，资产估值下降造成的当前损失已经预先确认。对于采用非对称处理未实现损益的央行，如欧央行，将未实现净损失计入损益，未实现收益作为负债项目記在重估账户。对于使用历史成本会计的央行，如美联储，披露了未实现估值变化，但不在报告的损益中确认。

（三）国外央行财务风险对央行履职的影响分析

1.央行损失不直接影响央行有效运作，但特定情况下的财务疲软会压缩货币政策空间。央行政策目标是维护物价稳定和金融稳定，而不是利润最大化。部分央行目前的损失，以及之前这些央行从量化宽松政策中获得的收益，均是实现货币政策目标的副产品，并不代表政策失误。然而，对部分财政实力不强的发展中国家，政府资助往往不足以补偿亏损，央行在利润微薄或负资产的情况下运营，会影响其实现政策目标的能力，进而对宏观经济结果产生负面影响，而且央行越接近财务疲软，针对危机的干预越有可能导致这种负循环。

2.亏损或负资产会降低央行的可信度。央行为了避免财务报表列报损失或市场资产价格剧烈波动，会选择继续持有而不是出售政府债券，这可能会被误解为是出于遏制亏损，而不是为了执行政策。此外，政府为加强央行资本实力而对其亏损进行的弥补，可能会被公众误解为不符合央行独立性，这些都会影响央行公信力。

3.财务实力大小影响价格稳定和金融稳定双目标的实现程度。本轮抗击通胀过程中，大幅提高利率、缩表等政策的急速转向使硅谷银行、瑞士信贷等欧美地区银行出现流动性风险，美联储和欧央行动用财务资源维护金融稳定，确保遏制银行破产带来系统性金融风险的同时不降低抑制通胀的政策力度。如果央行缺少财务空间，遏制通胀的紧缩性政策将被弱化。因此，较强的财务实力能保障央行在通胀高企环境下同时实现价格稳定和金融稳定目标。

（四）国外央行财务风险管理实践

两轮危机以来，中央银行“被动”持有了相当比重的私营部门证券等风险资产。作为政策制定者，中央银行实施货币政策对金融市场和利率水平产生影响，同时也对自身风险水平产生影响。而两轮危机期间，中央银行风险管理工具并没有明显变化，但这些工具的金额在近两年发生较大变动。

1.选择谨慎的会计政策和会计标准。欧洲央行会计政策最突出的特点是“慎之又慎”，对未实现收益和未实现损失采用不对称确认原则，未实现收益计入重估账户，不确认为收入；未实现损失在年底先冲减对应重估账户的未实现利得，超过部分计入当年损益，已计入当年损益的未实现损失不能在以后年度冲减新增的未实现利得。英国央行对可供出售的金融资产，将其产生的损益记为其他综合收益，当资产被终止确认或发生减值时才将之前计入其他综合收益的累计收益或损失转入损益表。

2.计提资产减值损失。英国央行资产负债日对贷款、可供出售金融资产、子公司的投资、固定资产与无形资产进行减值测试，将账面价值减至可收回金额，日后公允价值回升，债务工具的减值损失通过损益表转回，权益工具的减值损失不能转回。美联储对非金融资产，若其非折现现金流量低于资产的账面价值，则使用市场价值或现值确认减值损失，损失不允许转回；日本央行对以成本计价的证券，若其账面价值高于市场价值，则以两者间的差额计提损失准备。

3.动态调整资本和储备金。中央银行资本金具备弥补亏损、充当财务缓冲的功能，能够保障应对经济金融危机的快速反应能力和风险抵御能力。2006年至2022年间，欧洲央行资本金水平持续提高，从2006年4089百万欧元增长至2022年的8880百万欧元。日本央行在每个会计期间，保留5%的盈余作为准备金。英国央行在资本金低于下限时，财政部为其注资至目标水平；当资本金位于下限和目标水平之间时，英国央行留存所有利润；当资本金位于目标水平和上限之间时，财政部以分红形式获取50%利润；当资本金高于上限时，财政部获取全部利润分配。

4.建立完善的利润分配和损失弥补机制。欧洲央行管理委员会每个会计年度从净利润中提取不超过净利润20%的总准备金数额，且累计不超过资本额，剩余利润按已缴资本比例向成员国分配。当欧洲央行出现亏损时，由准备金弥补。英国央行则将税后利润的50%上缴财政部，留存50%的收益。巴西央行建立收入准备弥补亏损，2022年为弥补当年亏损，以前年度累积的收入准备余额（179132百万雷亚尔）全部清零。

5.设立SPV合理分担央行与财政的救助成本。近年来，发达经济体央行运用特殊目的实体（SPV）出现了“增量、扩面、提速”态势，如美联储疫情期推出的13项信贷便利设施中，财政部使用外汇稳定基金（ESF）对9项SPV开展股权投资，对4项SPV提供担保背书。SPV的资金来源主要有两类，一是财政注资、央行贷款，二是央行贷款、财政注资和提供信贷担保。央行通过SPV直接从市场购买金融资产，不仅解决了法律法规对央行不能直接购买股票、债券以及抵押支持债券的政策框架限制，实现货币政策“直达实体经济”，而且将专项政策操作集中在SPV，一定程度上隔离了央行操作风险。SPV的收益和损失由央行和财政部共同承担，有利于实现政策成本的合理分担。

四、相关启示与思考

（一）完善限制财务风险的政策框架

一是货币政策操作应与中央银行资产负债管理相结合。作为改善市场运作的手段之一，国外央行购买公司证券等非常规干预措施存在将风险从私营部门转移至公共部门的情况。未来在设计干预措施时，需要平衡政策有效性与风险缓释，也要关注央行资产负债表的健康长效机制。央行向金融或非金融实体等对手方提供流动性的回购操作中以流动性较好的证券换取对手方流动性较差的证券，此时对手方仍保留作为抵押品提供的流动性较差证券的所有权，因此风险和回报仍保留在对手方资产负债表上，避免直接购买对手方证券将风险从实体部门转移到央行的风险，可使央行更容易在货币和金融市场正常化时逐步缩减资产负债规模。二是健全适当的风险上限和资格标准。对干预措施总规模设定上限，以限制政府或央行的最大风险敞口。建立资格标准，避免支持资不抵债的机构，且向非金融机构提供贷款的门槛应高于向金融机構提供贷款的门槛。针对回购或贷款业务，适当强化抵押品足值或质量要求有助于最大限度减少潜在损失。三是增强中央银行持有复杂资产组合的资产管理能力。通常中央银行缺乏足够内部能力管理私营部门证券等复杂的资产组合，可将这些资产隔离在另一个截然不同的法律实体（SPV或VIE）下单独管理。四是在经济形势正常化后迅速减少央行持有的“危机资产”。危机结束后，货币政策应考虑继续使用中央银行资产负债表这一政策工具，立即积极缩减央行资产负债表，而不是持有资产至到期。一方面将危机资产从央行资产负债表中剔除，报告反映这些资产的损失，增强央行透明度和公信力。另一方面有助于保护央行免受大量持有证券的利率风险。

（二）完善会计政策设计

一是建立财务缓冲机制，增强央行财务实力。财务缓冲机制包括资本缓冲和负债缓冲，资本缓冲即在所有者权益或资本项下设置资本金、法定准备金、特别准备金和留存收益等项目，负债缓冲即在负债项下设置重估账户等项目。大部分央行通过设立财务缓冲项目弥补潜在损失，且从历史看准备金或重估账户项目基本能覆盖潜在损失。二是设立目标资本金区间。可根据业务发展和风险覆盖等因素确定中长期资本金规模，设置合理目标区间，计算每年需要补充的资本金数额，纳入年度预算管理。三是改进利润分配规则和损失分担机制，降低财务实力弱化对央行信誉的影响。如果如何处理央行的损失存在不确定性，公众误解就会产生并侵蚀央行信誉。建立透明的利润分配和损失分担框架，有利于利益相关方根据央行履职情况理解财务状况的特殊性。该框架具体包括央行将利润上缴政府的利润分配规则、处理损失或盈利能力下降事件的程序，以及明确的风险分担安排等。四是推动财务信息适度透明。中央银行增强沟通、提高透明度包括两个方面，其一政策沟通与透明度，其二财务风险的沟通与透明度，这两项工作相互交织且均具必要性，应定期、及时披露危机干预措施的规模和条件及其对央行资产负债表的影响。更重要的是，披露中央银行风险、提高透明度应嵌入更广泛的经济视角，将中央银行风险呈现在其经济背景下，而不仅使用风险价值（VaR）或预期损失等孤立的数字表示。

（三）完善货币当局和财政当局之间的财务安排

中央银行和财政当局之间强有力的财务安排确保央行有足够的财务实力有效履职。美联储2020年推出的13项信贷便利設施中，财政部在2020年底向9项特殊目的机构提供了相当于国内生产总值0.5%的资本支持，其他4项便利设施通过财政部外汇稳定基金获得支持，或获得完全由政府担保的贷款抵押品。因此，足够的财政支持以覆盖中央银行资产负债表上特定干预措施的风险是必不可少的，有利于央行免受非常规流动性支持和长期资产购买固有风险的影响，丰富央行政策工具，进一步发挥货币政策直达实体经济的作用，促进实体经济发展。

（责任编辑：孟洁）

参考文献：

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收稿日期：2023-12-29

作者简介：漆 慧（1969-），女，重庆人；颜 蕾（1983-），女，海南海口人；吴柔莹（1994-），女，海南海口人；刘倩雅（1996-），女，海南海口人；以上作者均供职于中国人民银行海南省分行。

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