“市值考核”落地重塑保险股估值

杨千

自2023年7月中央政治局提出“活跃资本市场”以来，监管部门持续为增量险资入市打开空间。随着长期险资的逐步入市，投资组合的整体波动性将增加，叠加会计准则的切换，净利润对权益市场的变动更为敏感。若权益市场回暖，险企能够有效地管理股票市场的投资风险并把握投资机会，投资收益的增加将显著提升净利润。在“中特估”行情中，“市值考核”落地有望催化保险板块估值提升，保险投资端也有望受益。

“将市值纳入央企国企考核评价体系”正式落地后，中字头板块持续发力，保险板块涨幅明显。就险企自身估值而言，中国人寿、中国人保、中国太保和新华保险等都是央企或国企，本身就带有低估值、高股息、高分红的特征。

截至1月30日，保险板块近12月股息率均值为3.75%，高于同期上证指数的3.27%，5家上市险企2022年分红比例均超30%，其中，中国人寿高达43.17%，在资本市场波动下为投资者带来相对稳定的收益，投资价值凸显，此次“市值考核”落地有望成为保险板块估值重塑的重要催化剂。

以寿险为例，2023年实现复苏回暖，分红险更是迎来高速发展的机遇。从需求端看，新保业务较快增长推动NBV稳增。

2023年寿险实现全面正增长，主要表现为预定利率为3.5%的保险产品掀起销售热潮。2023年4月，监管部门陆续召集相关保险公司开会，要求新开发产品的定价利率从3.5%降至3%，在短期内刺激二季度寿险销售升温；其中，6月单月同比增速提升最为显著，中国人寿、平安寿险及健康险、太保寿险、新华保险、人保寿险及健康保费收入同比分别增长18.35%、21%、39.02%、24.21%、77.18%，环比增速分别为2.66、11.87、34.08、6.83、41.06个百分点，以增额终身寿险为代表的储蓄险迎来销售高潮，支撑新单保费快速增长。

8月，3.5%的保险时代正式谢幕，在产品利率切换、监管趋严的背景下，寿险销售热度降温，单月销售同比增速由正转负。2023年全年，中国人寿、平安寿险及健康险、太保寿险、新华保险、人保寿险及健康险累计保费收入同比分别增长4.28%、 5.82%、4.86%、1.72%、9.06%，全部实现正增长。

2023年，社会经济生活秩序加速恢复，险企把握宏观经济、行业发展中的有利条件，务实推进寿险深度改革，各险企一季度NBV增速全面扭负为正，尤其是新保业务较快增长推动NBV实现稳增。

受3.5%利率产品停售预期与居民储蓄意愿高企的影响，储蓄型产品需求持续释放，推动新单保费实现较快增长，2023年前三季度，平安、人保、新华、太保和国寿新单保费同比分别增长44.76%、15.12%、9.49%、13.06%和14.8%，带动NBV稳增。

数据显示，2023年，平安、太保与国寿NBV分别实现40.9%、36.83%和14%的增速，与上年相比呈现良好的复苏态势。2023年全年，平安寿险个人业务新单保费增长24.3%，太保代理人渠道新单保费增长29%，人保寿险期缴新单增长37.1%，预计将对2023年全年NBV形成较好的支撑。

从供给端看，代理人企稳态势巩固，银保渠道保费快速提升。近年来，随着寿险改革的不断深化，队伍建设从“野蛮生长”向“精细化高质量管理”转变，各险企正加速代理人员清虚，从2019年年底到2022年， 保险公司进行了执业登记的销售人员锐减超400万人。截至2023年6月末，A 股上市险企代理人总人数为150万人，较2022年年末下降10.79%，降幅较上期放缓。2023年三季度，中国太保代理人队伍基盘企稳；平安代理人为36万人，环比下降3.74%，降幅环比收窄；国寿代理人环比仅下降0.15%。总体来看，各险企人力清虚活动已接近尾声。

在代理人企稳态势巩固的基础上，代理人质态持续优化。伴随着虚假人力与低产能人员的脱落，各险企正在加快建设高效能队伍。长期以来，保险代理人的角色是产品售卖者，依赖熟人业务，缺乏专业性和长期性。粗放式的供给模式显然已难以满足当下需求侧的变化，“职业化、专业化、数字化”的供给侧升级，无疑是寿险行业二次增长的关键。代理人队伍发展模式正发生深度转变，队伍质态持续优化，队伍产能大幅提升。

2023年前三季度，国寿个险板块月人均首年期交保费同比提升28.6%；太保月均核心人力占比、绩优组织占比同比提升，核心人力月人均首年佣金收入、核心人力月人均税前收入均同比大幅提升，个人寿险客户13个月保单继续率为95.5%，同比提升7.5个百分点；平安寿险人均新业务价值同比增长94.4%，高质量代理人队伍越来越成为险企业绩增长的重要驱动力。

近年来，由于代理人渠道清虚提质改革转型，客户资源丰富、销售网络发达的银保渠道获得发展良机，各保险公司正在加强其在银保渠道的布局和发力，深化拓宽银行合作，实现银保渠道保费快速提升。如平安寿险打造与平安银行的独家代理模式，重点完善银保化“产品+”体系；中国太保实施“长航行动”，秉持价值银保定位。

中国保险业发展报告数据显示，2022年，保险行业银保渠道保费收入为11990亿元，同比增长8.89%，寿险保费收入占比自2018年起逐年提升，2022年该比重接近50%。具体 来看，2023年上半年，平安寿险银保渠道保费同比增速超60%，新华和人保银保新单占总新单超70%。截至三季度末，新华银保渠道实现总保费440.14亿元，同比增长14.1%；其中，长期险首年期交保费119.09亿元，同比增长82.9%；太保实现银保渠道规模保费326.94亿元，同比增长31.1%，其中，新保期缴规模保费82.84亿元，同比大幅增长289.5%，银保渠道逐步成为新单保费增长的重要支撑。

数据来源：中国银保监会，东莞证券研究所

2023年以來，在监管引导降利差、控费差的背景下，寿险产品在激烈的市场竞争中魅力不减。

在降利差方面，随着3.5%预定利率时代的终结，分红险或逐步成为寿险的主打产品。在10年期国债收益率已跌破2.5%、银行存款利率持续调降、股票基金权益市场剧烈波动、房地产与城投等相关债券违约风险加大的背景下，险企投资端正面临着严峻的挑战。为防范利差损风险，监管部门引导险企将普通型人身险预定利率上限从3.5%下调至3%，在2023年7月31日这天，3.5%预定利率时代正式终结。

从短期来看，预定利率下调刺激储蓄险需求提前释放，利率正式下调后，消费者获得产品收益减少，保险产品的竞争力相对有所下降，险企的保费收入短期承压，但这并不意味着储蓄险完全失去了吸引力。

从目前可选的保本产品与利率环境考虑，寿险产品长期需求趋势不改。资管新规已正式实行两年，稳赚不赔的银行理财产品已成为过去式，期间投资者难免担忧净值波动，在居民存款快速增长的大背景下，保险产品提供的刚兑特性在市场上仍具有一定的稀缺性。

此外，2023年银行存款利率已进行三轮调降，3年期定期存款已跌破2%，5年期定期存款仅为2%，3%预定利率产品与之相比兼顾了保障性、收益性与长期储蓄功能，具备明显的相对优势。随着人口老龄化等社会问题的加剧，作为一种重要的风险管理工具，保险产品的长期需求趋势不会改变。

从产品切换的角度考虑，分红险或逐步成为寿险主打产品。预定利率下调后，保险产品可分为传统保险和分红险两类，传统保险是唯一一类可以保本保息的产品，分红险正成为各险企的主流储蓄险产品，如平安人寿推出了“盛世金越”分红型终身寿险，预定利率为2.5%。目前主流的分红险保底利率一般在2%-2.5%，虽然比增额终身寿险的3%低，但是保单持有人可以保单红利的形式至少享有险企70%的可分配盈余，与险企共同分享经营成果，若险企经营与投资成果优异，最终也有机会获得高于3%的收益。分红险是一个进可攻、退可守的险种，兼顾了保险保障功能与投资增值功能，有望成为寿险的主打产品。

2022年，太保分红型保险保费收入规模仅次于传统型保险，在总保费收入中的占比为38%，在寿险前五大产品中，保险业务收入规模位居前二的产品均为分红型产品。2023年上半年，人保的分红型寿险占比为45.5%，超过普通型寿险，保费收入前二位均为分红型寿险。

由此可见，在预定利率调降前，分红险本就在新华、国寿、太保等险企中占据举足轻重的地位。在产品切换后，各险企主推的分红险有望代替增额终身寿险，成为保费增长的主力担当，有望支撑寿险收入增长。对险企自身而言，产品的切换有利于更好地应对利率下行周期资产配置的压力和投资收益波动，对分散部分利差损风险也有积极意义。

除了下调预定利率进行控制利差损风险，监管窗口指导要求压降万能险结算利率。自 2024年1月起，万能险结算利率不得超过4%，6月起不得超过3.8%。实际上，由于投资收益下降，无法支撑现有的结算利率，多数万能险的实际结算利率持续下行，Wind数据显示，万能险平均结算利率由2023年年初的3.85%降至2023年年末的3.31%。

此外，在316只公布了2023年12月结算利率的万能险中，年化结算利率达到4%的仅有56只，占比不到18%。而2023年1月该占比为54%。与下调预定利率一样，降低万能险结算利率可以促进保险业回归“保险姓保”的价值本源，引导行业更加注重风险管理和产品 的质量，同时降低险企的投资压力，长期利好保险行业的可持续发展，3%以上的万能险仍具备一定的吸引力。

在控费差方面，银保渠道是寿险公司重要的业务销售渠道之一，其保费收入占比接近 50%，但银保渠道在高速增长的同时也积累了不少风险和问题，“报行合一”有望重塑银保合作生态。

根据监管规定，每个银行网点只能代理至多3家保险公司产品，部分险企通过抬高手续费甚至是高额返还等不正当手段争取银行的代销名额，实际的费用往往高于产品报备时的水平，部分中小型险企在银保渠道的费用投入狂热激进，负债端成本不断被抬升，无法与投资端收益相匹配，大大提高了费差亏损风险。费用高企不仅扰乱了市场秩序，也是虚假费用、虚假投保、虚假退保等问题的根源，更是滋生“代理黑产”的土壤，影响了行业高质量发展。

为了对“费率战”抢占市场的行为进行约束，从2023年8月金融监管总局发布《关于规范银行代理渠道保险产品的通知》，到2023年10月发布《关于强化管理促进人身险业务平稳健康发展的通知》，再次强调“报行合一”；再到2024年1月发布《关于规范人身保险公司银行代理渠道业务有关事项的通知》，监管文件正式出台。监管部门不断细化关于“报行合一”的监管细则，文件要求列明附加费用率期限和严格规范佣金支付，险企向银行代理渠道支付的佣金不得超过列示的佣金率上限。

在2023年三季度银行业保险业数据信息新闻发布会上，人身险监管工作相关负责人表示，“初步估算，银保渠道的佣金费率较之前平均水平下降了约30%左右。”推行“报行合一”将使得保险公司的费用结算更加规范，避免了不必要的成本浪费，直接降低销售费用，提升险企利润水平。但“报行合一”的实施意味着需要压降虚高的中介渠道费用，保险公司无法通过“小账”来激励销售人员，或将使得销售人员的积极性下降，甚至导致部分营销人员流失，再叠加产品性价比降低，保险业或将面临短期阵痛。

从长期发展来看，“报行合一”有利于在激烈的竞争环境下重塑更加规范的银保合作生态，强者恒强的竞争格局更加凸显。“报行合一”实施后，保险公司无法再依赖“贴补手续费”等高返费策略来吸引消费者，行业竞争重点将切换到产品本身和服务质量上，倒逼险企开发更具差异化的产品，以及探索销售渠道的多元化。一些规模较小、短视激进、没有核心能力的保险公司的生存空间将率先被压缩，甚至可能面临被淘汰的风险。而大型险企日常对成本管控严格，具有规模效应、品牌影响力与完善的销售渠道，议价能力相对较强，“报行合一”可能会为其带来更大的竞争优势。

截至2023年三季度末，上市險企的投资规模稳步增长，其中，国寿、平安、太保、新华投资资产规模为5.52万亿元、4.64万亿元、2.17万亿元、1.31万亿元，同比增速分别为12.11%、8.16%、10.69%、13.1%。

会计准则切换叠加资本市场波动，险企净利润承压。2023年第三季度，国内债券利率低位波动，中枢进一步下行，固定收益类资产配置压力持续；股票市场延续低位震荡，公开市场权益品种收益压力进一步加大。上市险企的净投资收益承压，平安、国寿、太保净投资收益率分别为4%、3.81%、3%，总投资收益率分别为3.7%、2.81%、2.4%，实施新金融工具准则叠加资本市场波动较大的影响，使得部分金融资产价值波动于当期体现在公允价值变动损益中，各险企净利润的波动性加大。

以上市险企为例，2023年前三季度归母净利润同比增速为：平安（-5.6%）、人保（-15.3%）、 新华（-15.5%）、太保（-24.4%）、国寿（-47.8%），第三季度单季归母净利润同比增速为：新华（-120.7%）、国寿（-99.1%）、人保（-89.6%）、太保（-54.3%）、平安（-19.6%）。

证监会表示，中长期资金不足仍是制约资本市场健康发展的突出问题，目前，中长期资金持股占比不足6%，远低于境外成熟市场普遍超过20%的水平。而作为资本市场长周期资金的重要组成部分，险资对权益资产的配置比例相对较低。

根据金融监管总局公布的信息，截至2023年9月末，保险业资金运用余额为27.18万亿元；其中，银行存款、债券、股票和证券投资基金投资占比分别为10.11%、43.98%、12.82%，与“险企配置权益类资产最高可占上季末总资产的45%”的监管上限相比，险资未来提升入市规模和比重仍有较大空间。

监管部门接续出台政策给予险资入市更大空间，险企权益资产配置有望提升，投资端弹性增强。自2023年7月中央政治局提出“活跃资本市场”以来，监管部门持续为增量险资入市打开空间，主要体现在以下三个方面：

一是降低风险因子。9月10日，金融监管总局发布《国家金融监管总局关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，其核心内容是对于保险公司投资沪深300指数成分股，风险因子从0.35调整为0.3；投资科创板上市普通股票，风险因子从0.45调整为0.4。对于投资公开募集基础设施证券投资基金（REITS）中未穿透的，风险因子从0.6调整为0.5。风险因子是保险公司投资和经营业务的资本占用，风险因子越低，险企的资本使用效率越高。降低投资特定标的风险因子，将推动保险公司加大权益相关资产的配置，为增量险资入市进一步打开空间，险资长线投资比例也有望提升。

二是加强投资收益长期考核，鼓励险资长期价值投资。当前，险企普遍实施一年为周期的投资收益考核，“短周期”的考核与险资“长周期、稳定性高”的特点并不适配。一方面，由于股票、基金等权益类资产波动性较大，险企面临较大的考核压力，权益投资配置的积极性较低；另一方面，容易导致部分险企过分关注短期收益，并产生频繁交易、追涨杀跌等短期行为，无法充分发挥长期资金的优势，不利于保险行业的长期稳健发展。

10月30日，财政部发布通知称将《商业保险公司绩效评价办法》中经营效益类指标的“净资产收益率”由“当年度指标”调整为“3年周期指标+当年度指标”相结合的考核方式，3年周期指标为“3年周期净资产收益率（权重为50%）”，当年度指标为“当年净资产收益率（权重为50%）”。给予险资更宽松的“长周期考核”，有利于险资坚守长期投资、价值投资、稳健投资的投资风格与理念，提高其配置股票、基金等权益类资产的积极性与稳定性，同时对优化保险资金资产配置结构、支持资本市场健康发展也具有积极意义。

三是险企共同设立私募基金投资权益市场。11月29日，中国人寿、新华保险同步公告拟各出资250亿元共同发起设立私募证券投资基金有限公司。中国人寿和新华保险联合设立私募基金将使用长期股权投资权益法计量，预计更多计入FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产）中，将有望降低权益投资波动，资产价格波动不直接影响上市公司净利润。

除此之外，通过共同设立基金形式长期投资于优质上市公司，可以发挥双方投资优势，是进一步提升资产负债管理、优化投资方式的一种创新和尝试。同时，这也有利于发挥好保险机构投资者的积极作用，拓展保险资金参与资本市场的广度、深度，实现保险资金与资本市场的良性互动、共同发展。

随着活跃资本市场一揽子举措的落地实施，险资入市后投资收益有望增厚净利润。随着长期险资逐步入市，投资组合的整体波动性将增加，叠加会计准则的切换，净利润对权益市场的变动更为敏感，险企投资端弹性将变得更大，同时对险企市场判断能力与长期投资管理能力提出更高的要求。2024年，证监会继续着力增强资本市场内在稳定性，通过进一步优化融券机制、完善发行定价、量化交易等规则保护广大投资者的合法权益，活跃资本市场。若权益市场回暖，险企能够有效地管理股票市场的投资风险并把握投资机会，投资收益的增加将显著提升净利润。

监管层再提“中特估”，央企上市公司市值管理考核全面推开。继2022年11月，证监会首次公开提出“探索建立具有中国特色的估值体系”后，2024年1月，证监会再提“加快建设中国特色现代资本市场”“大力提升上市公司质量和投资价值，构建中国特色上市公司估值体系”。国务院将对中央企业全面实施“一企一策”考核，全面推开上市公司市值管理考核，研究从信息披露等角度加大对低估值上市公司的约束。央国企在国家经济发展中扮演着重要角色，这些企业通常具有较强的市场控制力、品牌影响力以及在关键行业的战略地位，同时其盈利规模非常可观。

1月24日，国务院新闻办公室举行发布会，国务院国资委产权管理局负责人表示，将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。

然而在资本市场上，由于市场认知差异、市场结构等问题，其股价并没有充分反映内在价值。此次提起的“市值考核”概念正是为了夯实“中特估”的内在基础，引导企业更加重视上市公司的内在价值和市场表现，传递信心、稳定预期，更好地回报投资者。

将市值管理纳入央企考核正式落地后，“中特估”行情有望增厚险企投资收益。就险企投资端来看，其资产配置风格为高股息的蓝筹股，重点配置的行业以非银金融、银行和房地产为主，根据2023年三季度披露的数据，险资持有这三个行业的比例约为85%，“中特估”相关标的含量高，因此，“中特估”行情的演绎有望增厚险企的投资收益，助力净利润增长。

从估值来看，截至1月30日，各上市险企PEV已回落至近几年历史底部区间，对下调预定利率、“报行合一”、资本市场波动等擔忧或已体现在股价中，安全边际水平较高，“中特估”受益板块配置价值凸显。

如果市值管理纳入央企负责人考核，将大大改变央企管理层不重视资本市场表现的局面，进而大大改善市场活跃度。市值管理的手段一般有公开市场增持和减持、定向发行和非公开发行、分立分拆、盈余管理、利好/利空信息管理、公司回购/公开增发、杠杆比率调整等，这些手段将有效刺激市场股价表现，而且有效的市值管理还可能有利于险企基本面的改善。做大市值同样需要关注公司净利润和长期质地的提升。

近年来，寿险代理人渠道转型、新单保费下滑、资本市场波动导致投资收益下滑等多种因素影响下，保险板块大幅下跌。进入2024年，申万保险II指数再次跌到最低814.13点，目前反弹至898.17点，估值仍处于相对低位。

复盘行情可知，2023年，申万保险指数下跌13.33%，跑输沪深300指数1.95个百分点。具体到个股，新华保险表现较优，2023年全年上涨3.49%，中国太保、中国人保、中国平安、中国人寿则分别下跌3.02%、7.28%、14.26%和23.63%。

从基本面来看，虽然行业还在探索新的增长模式和方向，但保险渠道转型已到尾声，多项指标回暖，原保费收入累计增速不但转正，且2023年11月已经反弹至接近10%，说明保险行业可能正在走出低谷。同时鉴于几乎所有成分股都将受益于市值管理的预期，预计保险板块2024年表现大概率将超越大盘。

展望2024年，在降利差、控费差的监管大方向下，预计短期内将会对新单保费增长形成一定约束，再考虑到2023年下半年产品切换需求释放的高基数下，预计2024年新单保费增速将有所放缓。从长期来看，供给端改革已接近尾声，代理人企稳态势巩固，高质量代理人队伍越来越成为险企业绩增长的重要驱动力；在需求端，从目前可选的保本产品与利率环境考虑，3%的增额终身寿险魅力不减，进可攻退可守的分红险或逐步成为寿险主打产品。