共同机构投资者会影响公司股份回购吗？

何威风 李 丽

1 引 言

股份回购是公司购回其发行或流通在外股份的行为。尽管股份回购不会影响上市公司盈利状况，但回购股份的时机、股票数量以及所占用现金资源将会影响公司每股收益和财务状况，从而会影响股价和公司价值（Badrinath 和Varaiya，2001［1］；Brav 等，2005［2］）。股份回购也由此成为公司的重要财务活动和资本市场监管部门重点关注的领域。根据Birinyi Associates 统计，美国上市公司在2021 年和2022 年的股份回购规模分别达到1.22 万亿美元和1.26 万亿美元。随着2018 年我国股份回购制度的改革，上市公司股份回购规模也在不断扩大，据统计，2021 年和2022 年我国上市公司股份回购金额分别达到876.78 亿元和1029.17 亿元。正因为如此，学术界对股份回购进行了大量研究，但对股份回购动因的研究结论却存在较大差异。部分文献认为，公司可以通过股份回购减少流通在外的股份，提高公司每股盈余和提升股价。特别是在公司价值被低估时，通过股份回购可以向资本市场传递公司发展的信号，有助于稳定股价（Yook 和 Gangopadhyay，2011［3］；马鹏飞和隋聪，2021［4］；李丽和何威风，2023［5］），提升公司价值。但另一些文献则发现，股份回购减少了公司发行在外的流通股数量，具有提高每股收益的财务效应，股份回购是公司盈余管理的重要手段（Almeida 等，2016［6］；Kim 和Ng，2018［7］）。Gong 等（2008）［8］、Francis 等（2016）［9］以及李曜和赵凌（2013）［10］等都发现公司股份回购与盈余管理之间密切关系的证据。因此，随着上市公司股份回购活动越来越多，需要从新的视角识别股份回购行为及其对资本市场的影响。

随着市场经济不断深化和资本持续扩张，同行业企业之间的联系日益紧密，全球范围内同时持有多家企业股份的共同机构投资者日趋增多（Schmalz，2018［11］；杜勇等，2021［12］）。据统计，早在2000 年左右，英国、法国等欧洲国家中由前五大家族持有股权的公司市值总和就超过了市场总市值（Faccio 和Lang，2002［13］）。在美国，则大约有60%的上市公司因共同机构投资者而产生关联（He 和Huang，2017［14］）。近年来，中国经济持续发展，资本市场开放程度不断提高，共同机构投资者比例也在不断上升。以前十大股东统计，我国资本市场中大约34%以上的上市公司存在共同机构投资者（杜勇等，2021［12］）。不同于单个机构投资者，共同机构投资者有三个显著特征：一是共同机构投资者的目标是其投资组合价值最大化，而非其持有的某个企业价值最大化（Hansen 和Lott，1996［15］）；二是共同机构投资者在同行业企业中拥有丰富的管理知识和行业资源，具有整合和协调同行业企业行为的能力；三是共同机构投资者能够洞悉同行业企业间相似特征降低了其信息搜寻和处理成本，具有信息规模经济优势，为其影响企业行为提供了条件（Park 等，2019［16］；杜勇等，2022［17］）。正因为如此，这些广泛存在的共同机构投资者在为企业间资源流动和信息共享提供便利的同时，也形成了可能垄断行业甚至操纵市场的利益集团。当前，随着我国经济发展进入转型升级的关键阶段，在构建全国统一大市场和促进资本市场高质量发展的背景下，研究共同机构持股对市场经济和资本市场发展的影响，进而有针对性地制定引导和规范政策，对于构建公平竞争的市场环境、助力资本市场高质量发展将具有重要意义。

共同机构投资者对股份回购可能产生抑制和促进两种影响。一方面，共同机构投资者能够提升公司经营业绩、减少公司机会主义行为而抑制股份回购，同时，降低股份回购对公司的投资创新等活动产生挤出效应（赵晴，2020［18］；Wang 等，2021［19］）。另一方面，股份回购会导致公司股价短期上升，推动公司价值提升，以及股份回购灵活性和随机性便利了公司通过其进行盈余管理，这又会导致共同机构投资者促进公司股份回购。为此，本文基于我国2005—2021 年A 股上市公司数据，探讨共同机构投资者对公司股份回购的影响。研究发现，共同机构投资者抑制了公司股份回购。采用PSM 倾向得分匹配法、Heckman 二阶段模型、工具变量法、替代度量指标、更换回归模型、安慰剂检验以及剔除宏观经济事件影响等检验后，结论依然稳健。进一步研究发现，共同机构投资者是通过提高市场预期、公司治理水平以及考虑长期价值而对股份回购产生抑制作用。这种抑制作用在不同情境下存在异质性。具体而言，共同机构投资者对管理层持股低和现金资源不足公司的股份回购的抑制作用更大，同时与一般法人共同机构投资者相比，金融类共同机构投资者产生的抑制作用更大。

本文可能的贡献：第一，从共同机构投资者角度深化了股份回购的研究内容。现有文献主要是基于代理理论分析公司股份回购行为，本文基于社会网络理论，从共同机构投资者——以投资组合收益最大化为目的的利益相关者的角度研究公司股份回购行为，创新了股份回购的研究视角，深化了股份回购的研究内容。第二，从股份回购的角度丰富了共同机构投资者经济后果的研究文献。现有关于共同机构投资者经济后果的研究主要集中在盈余管理、信息披露、避税等方面（杜勇等，2021［12］；周冬华和黄沁雪，2021［20］；邢斐等，2021［21］；杜勇和胡红燕，2022［22］），对股份回购这一公司重要的财务活动关注较少。本文基于共同机构投资者的协同效应和合谋效应，探讨其对股份回购的影响，创新了共同机构投资者经济后果的研究内容，为共同机构投资者的微观效应提供了新的经验证据。第三，本文研究拓展了共同机构投资者影响公司行为的机制，对监管共同机构投资者和规范公司股份回购行为有启示意义。本文研究发现，共同机构投资者通过提高市场预期、公司治理水平以及考虑长期价值来影响公司股份回购行为，这拓展了共同机构投资者影响公司行为的机制，将有助于监管公司的共同机构投资者行为和股份回购活动。

本文的后续内容安排如下：第二部分为理论分析与研究假设；第三部分为研究设计，介绍本文的样本选取、数据来源、变量定义和模型等；第四部分是实证结果与分析，内容包括基本回归分析、稳健性检验；第五部分是进一步分析，包括机制和异质性分析；最后是结论。

2 理论分析与研究假设

共同机构投资者是持股同一行业内多家企业的机构投资者。与其他机构投资者相比，共同机构投资者的目标是其投资组合价值最大化，而非其持有的某个企业价值最大化；共同机构投资者能够洞悉同行业企业间相似特征降低了其信息搜寻和处理成本，具有信息规模经济优势，为其影响企业行为提供了条件。同时，共同机构投资者在同行业企业中拥有丰富的管理知识和行业资源，具有整合和协调同行业企业行为的能力（Park 等，2019［16］；杜勇等，2021［12］）。因而，共同机构投资者能够促使投资组合企业行动协调一致，采取包括联合定价等措施抢占市场份额，谋取垄断利润，也可以利用丰富的行业管理知识、资源以及信息规模经济优势积极参与投资组合公司治理。即共同机构投资者既具有经营和治理协同效应，又具有合谋效应。股份回购是上市公司利用自有资金购买本公司发行或流通在外股票的行为，将会减少公司流通在外的股份，改变了公司股权结构，会导致股东之间财富转移，影响公司价值。在投资组合价值最大化的目标下，共同机构投资者既可能发挥经营和治理协同效应，也可能是合谋效应，对股份回购产生影响。

2.1 共同机构投资者的经营和治理协同效应分析

第一，共同机构投资者通过改善公司的经营，提高市场对公司的估值，进而削弱股份回购的提升公司股价的意愿。共同机构投资者作为同行业公司之间的关联点，为追求投资组合内公司的价值最大化，他有动机促成公司间的战略联盟，促进公司间的经营协同（Azar 等，2021［23］）。从信息方面看，这会促进投资组合内公司间的上游市场行情、产品生产先进经验、消费者需求等信息共享并形成信息规模优势，进而提高公司经营效率和业绩（李维安等，2017［24］；杜勇等，2021［12］）；从资源方面看，这种关系网会促进达成公司间互惠性帮助和合作性交易，实现公司间的资源协同，提高公司在市场中的议价能力和竞争能力（黄灿和李善民，2019［25］；杜勇和胡红燕，2022［22］），有利于提升公司的盈利空间和经营业绩。公司业绩信息是影响市场预期的重要因素之一，公司经营业绩越好，市场会给予公司更高的估值（管悦和冯忠磊，2020［26］）。因此，共同机构投资者通过发挥经营协同效应降低了公司价值被市场低估的可能性，减少了公司为提升股价而实施股份回购的意愿。

第二，共同机构投资者会抑制公司的机会主义行为，进而削弱公司股份回购的盈余管理动机。作为公司重要且具备专业能力的股东，共同机构投资者有着更强的动机和能力参与公司治理，会对公司机会主义行为产生治理协同效应。一方面，共同机构投资者更容易和愿意发现公司机会主义行为。共同机构投资者在参与同行业多家企业的经营过程中，能通过积累丰富的经营管理和监督经验提高其信息收集和辨别的能力（潘越等，2020［27］）。同时，由于同行业其他企业具有相似的运营环境，共同机构投资者参与公司治理的边际成本会更低（Ramalingegowda 等，2020［28］），在同等监督收益下，其监督的积极性更大。因此，共同机构投资者拥有更高的监督能力和积极性去识别公司机会主义行为。另一方面，共同机构投资者拥有更强的退出威胁，能更有效地威慑公司机会主义行为。“用脚投票”是股东参与公司治理的一种方式，而不同股东减持所传递的负面信号却存在差异：对于仅持有一家公司股份的股东来说，其减持动机可能是出于对公司经营或未来发展的担忧，也可能是出于股东自身的流动性需求，因此其减持股份的负面信号并不明显；但对于掌握着多家公司私有信息的共同机构投资者而言，其优先减持的往往是市值虚高或者经营出现问题的公司，其减持行为会向市场传递更为明确的负面信号并引起更强的市场负面反应，从而对公司机会主义行为产生更强的威慑作用（Edmans 等，2019［29］）。共同机构投资者的治理协同效应能抑制公司的机会主义行为，进而削弱公司股份回购的盈余管理动机，对公司股份回购行为产生抑制作用。

第三，股份回购会影响公司长远发展，共同机构投资者基于投资组合利益最大化可能会抑制股份回购。尽管股份回购短期有助于提升公司股价，但回购公司的股份需要消耗现金资源，会对公司其他财务行为产生不利影响。Grullon 和 Michaely（2004）［30］发现，股份回购公司三年内的盈利能力、投资以及资本成本都会下降。Wu 和Wang（2015）［31］也发现，对少数股东保护不力地区上市公司回购股份后，其研发费用、现金持有量和库存量都显著下降。Almeida 等（2016）［6］采用断点回归发现，股份回购将会导致公司减少雇员和研发投资，并持有较少现金。Nguyen 等（2021）［32］发现股份回购影响了企业创新投资。Wang 等（2020）［19］则发现股份回购公司减少了资本支出和研发费用，长期托宾Q、盈利能力、增长和创新能力都会降低。共同机构投资者追求的是投资组合内公司价值最大化，他们关注的是所持同行业多个公司的长远发展。因此，股份回购挤占现金资源带来的不利影响会使共同机构投资者有很强的动机反对公司股份回购。

2.2 共同机构投资者的合谋效应分析

共同机构投资者关注的是其投资组合的收益最大化，而非单个公司价值最大化。公司股份回购行为可能是共同机构投资者合谋的结果。原因在于：一是股份回购能导致公司股价短期内上涨，推动公司价值提升，这会诱使共同机构投资者积极推动股份回购。Alberto 等（2020）［33］统计发现，在短期公告回报方面，股份回购一般会产生正的市场反应。何瑛等（2014）［34］以2005 至2013 年间的公开市场股份回购的公司为样本，研究发现，我国上市公司股份回购存在显著的短期市场效应。因此，尽管股份回购的挤出效应会影响公司的长期发展，但共同机构投资者有可能为了实现高位套现，而与公司合谋进行股份回购。二是具有真实盈余管理属性的股份回购有助于共同机构投资者维护其投资组合利益。在共同机构投资者的组合投资中，既要考虑组合企业内部的竞争和契约冲突，也要考虑组合企业与其他企业的竞争和冲突（Park 等，2019［16］）。在此情景下，共同机构投资者有可能通过股份回购这一真实盈余管理的手段隐藏信息，构建组合企业的信息优势，扭曲同行业其他企业的投资决策，从而在竞争中获取超额回报（杜勇等，2021［12］）。因此，共同机构投资者可能基于合谋效应推动公司股份回购。

基于上述分析，本文提出如下对立假设：

假设H1a：共同机构投资者会对公司的股份回购行为产生抑制作用。

假设H1b：共同机构投资者会对公司的股份回购行为产生促进作用。

3 研究设计

3.1 样本选取与数据来源

本文选择2005—2021 年期间A 股上市公司作为研究对象，探究共同机构投资者对公司股份回购的影响。选择2005 年作为样本开始期间，是因为中国证监会2005 年发布了《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，这标志着我国上市公司在公开市场进行股份回购的开始。参考已有研究，本文剔除了金融类上市公司、ST 公司以及关键数据缺失的公司，研究所需的股份回购及其他相关数据均来自CSMAR 数据库。为消除极端值的影响，本文对所有连续变量进行了1%的缩尾处理。

3.2 研究模型与变量定义

本文构建了回归模型（1），检验共同机构投资者与公司股份回购之间的关系：

模型（1）中i、t 分别表示公司和年份。被解释变量Repurchase 是股份回购，本文用两个代理变量进行衡量，即是否进行股份回购（Announce）和回购股份占公司在外流通股份比例（Intensity）。解释变量ComInst 是共同机构投资者，参考杜勇等（2021）［12］的研究，本文从以下三个维度构造：第一，共同机构投资者虚拟变量（Com1），若公司股东中有共同机构投资者（即同时持有同行业两家及以上公司的不低于5%股权的机构投资者），则Com1 等于1，否则为0；第二，共同机构投资者联结程度（Com2），表示公司当期拥有共同机构投资者的数量，并加1 取自然对数；第三，共同机构投资者持股比例（Com3），公司当期的所有共同机构投资者持股比例总和。此外，共同机构投资者的三个代理变量是基于公司季度数据进行具体构建和计算，公司在某年任何一个季度存在共同机构投资者，则判定公司该年度内存在共同机构投资者，并用公司季度共同机构投资者指标的均值作为相应的年度指标数据。模型（1）中的控制变量（Controls）包括公司规模（Size）、财务杠杆（Lev）、营业收入增长率（Growth）、资产收益率（Roa）、每股收益（Eps）、股利分配率（Dividend）、公司自由现金流（CashFlow）、账面市值比（Abm）、第一大股东持股比例（LargestHolder）、两权分离率（Seperation）、董事会规模（Director）、独董比例（IndeDirector）。此外，考虑到行业因素和时间趋势的影响，本文还运用双向固定模型控制了时间效应和行业效应。具体变量定义和计算方法如表1 所示。

表1 变量含义

3.3 描述性统计与相关性分析

表2 是主要研究变量的描述性统计。公司股份回购（Announce）均值为0.118 说明样本公司有11.8%的公司实施了股份回购，股份回购比例（Intensity）均值为0.078，表明我国上市公司的股份回购占总股份的7.8%。共同机构投资者（Com1）均值是0.104，说明有10.4%的上市公司存在共同机构投资者；共同机构联结程度（Com2）最大值和最小值分别为0.219 和0.074，共同机构持股比例（Com3）最大值和最小值分别为0.556和0.097，说明共同机构投资者的联结度、持股比例在不同公司存在很大的差异。

表2 描述性统计

续表

表3 是相关性分析。公司股份回购（Announce）与共同机构投资者（Com3）显著负相关，股份回购比例（Intensity）与共同机构投资者（Com1）、共同机构联结程度（Com2）以及共同机构持股比例（Com3）显著负相关，假设H1a 获得验证，更准确的结论需要进一步进行实证分析。在控制变量方面，公司规模、每股收益、股利分配率、自由现金流、独董比例与公司股份回购指标显著正相关；财务杠杆率、账面市值比、第一大股东持股比、两权分离率、董事会规模与公司股份回购指标显著负相关。

表3 相关性分析

4 实证结果与分析

4.1 基本回归结果分析

表4 是基于全样本对模型（1）的回归结果，第（1）、（2）和（3）列是公司是否实施股份回购（Announce）对共同机构投资者进行回归，第（4）、（5）和（6）列是公司回购股份比例（Intensity）对共同机构投资者进行回归。共同机构投资者（Com1）、共同机构联结程度（Com2）以及共同机构持股比例（Com3）的回归系数均在1%置信水平下显著为负，这表明共同机构投资者对公司股份回购行为具有显著的抑制作用，前文研究假设H1a 获得验证。

表4 共同机构投资者与股份回购

4.2 稳健性检验

4.2.1 倾向得分匹配

股份回购的公司和不进行股份回购的公司在诸多方面本身就存在差异，虽然本文已经在模型中对这些可能的差异进行了控制，但还是无法排除由于遗漏变量带来的内生性问题。鉴于此，采用最相邻匹配法有放回1∶1 进行控制组的选取和匹配，最终得到基于PSM 方法的匹配样本，重新对模型（1）进行回归。从表5回归结果可知，共同机构投资者（Com1）、共同机构联结程度（Com2）以及共同机构持股比例（Com3）回归系数仍然在1%的置信水平下显著为负，与基本回归结果一致，研究结论依然稳健。

表5 稳健性检验：PSM

4.2.2 Heckman 二阶段模型

由于上市公司进行股份回购的选择可能受到公司自身特征以及其他不可观测的因素影响，研究样本可能存在选择偏误。为了解决这一内生性问题，本文用Heckman 二阶段模型对研究结论进行稳健性检验。第一阶段，选取可能影响股份回购的因素，即纳入模型（1）的控制变量以及时间和行业固定效应，以是否进行股份回购作为被解释变量进行Probit 回归，并估算出逆米尔斯比（Imr）；第二阶段，将前阶段计算得到的逆米尔斯比（Imr）放入模型（1）作为控制变量进行回归，借此控制可能存在的样本选择偏误。回归结果见表6，Imr系数在1%置信水平下显著，表明计量模型确实存在样本选择偏误，采用Heckman 二阶段模型具有合理性。在控制这一偏误后，共同机构投资者（Com1）、共同机构联结程度（Com2）以及共同机构持股比例（Com3）回归系数仍然在1%置信水平下显著为负，与前文基本回归结果一致。由此可知，本文前述研究结论没有受到样本选择偏误的干扰。

表6 稳健性检验：Heckman

4.2.3 工具变量检验

为避免遗漏变量造成的内生性问题，本文参考杜勇和胡红燕（2022）［22］研究，采用公司共同机构投资者持股比例的行业均值（IndCom）作为工具变量，检验共同机构投资者对公司股份回购行为的影响。如表7所示：第（1）、（4）和（7）列是2SLS 的第一阶段回归结果，显示用机构投资者持股比例的行业均值计算的共同机构投资者（Com1）、共同机构联结程度（Com2）以及共同机构持股比例（Com3）的回归系数均在1%置信水平下显著为正，表明工具变量与本文的解释变量之间有较强的相关性。共同机构投资者（Com1）、共同机构联结程度（Com2）以及共同机构持股比例（Com3）的工具变量检验Kleibergen-Paap rk LM 统计量分别为259.989、268.461、 242.223（p 值均为0.000），拒绝不可识别的原假设；Kleibergen-Paap rk Wald F 统计量均大于10%的Stock-Yogo 标准（16.38），表明弱工具变量的风险较低。因此，该工具变量的选择具有合理性。

表7 稳健性检验：工具变量

2SLS 的第二阶段回归结果：第（2）、（5）和（8）列是以股份回购（Announce）为因变量，共同机构投资者（Com1）、共同机构联结程度（Com2）以及共同机构持股比例（Com3）的回归系数均在1%置信水平下显著为负；第（3）、（6）和（9）列是以股份回购（Intensity）为因变量，共同机构投资者（Com1）、共同机构联结程度（Com2）以及共同机构持股比例（Com3）的回归系数均在1%置信水平下显著为负。这都表明共同机构投资者对公司股份回购具有抑制作用，这一结论通过了工具变量检验。

4.2.4 固定效应模型

在上述的回归和检验中，本文采用的是控制了时间和行业的双向固定效应模型。在这里，为避免观察期内其他个体因素导致股份回购趋势的变化的干扰，本文用固定效应模型对模型（1）回归进行稳健性检验。回归结果见表8 所示，第（1）、（2）和（3）列是以股份回购（Announce）为因变量，共同机构投资者（Com1）、共同机构联结程度（Com2）以及共同机构持股比例（Com3）的回归系数均在1%置信水平下显著为负；第（4）、（5）和（6）列是以股份回购（Intensity）为因变量，共同机构投资者（Com1）、共同机构联结程度（Com2）以及共同机构持股比例（Com3）的回归系数均在10%置信水平下显著为负。由此可见，在采用固定效应模型回归情况下，共同机构投资者对公司股份回购具有显著的抑制作用，这一结论仍然成立。

表8 稳健性检验：固定效应

4.2.5 安慰剂检验

前述研究虽然控制了公司财务特征、治理特征以及年度和行业固定效应，但共同机构投资者和股份回购之间的关系仍然可能是因未察觉的因素所形成的。为保障研究结论的稳健性，本文参考潘越等（2020）［27］的研究进行安慰剂检验。具体地，将样本公司—年度的共同机构投资者（Com1）、共同机构联结程度（Com2）以及共同机构持股比例（Com3）观测值提取并逐个随机重新分配到公司—年度样本观测值中，再对模型（1）重新进行回归。如果确实存在安慰剂效应，那么重新随机分配后的共同机构投资者（Com1）、共同机构联结程度（Com2）以及共同机构持股比例（Com3）应该依然与股份回购存在负相关关系。回归结果如表9 所示，共同机构投资者（Com1）、共同机构联结程度（Com2）以及共同机构持股比例（Com3）的回归系数均不显著，这表明安慰剂效应不存在，验证了本文研究结论的稳健性。

表9 稳健性检验：安慰剂检验

4.2.6 以其他定义衡量核心变量

在前述的研究中，本文对共同机构投资者的持股比例门槛设限是5%以上，在此参考潘越等（2020）［27］的研究将持股比例门槛提高至10%，并重新计算共同机构投资者（Com1）、共同机构联结程度（Com2）以及共同机构持股比例（Com3），检验研究结论的稳健性。回归结果如表10 第（1）至（6）列所示，三个指标的回归系数在1%的置信水平下显著为负，和本文基本回归结果一致。

对于股份回购，本文前述研究是用公司是否实施股份回购（Announce）和回购股份比例（Intensity）进行衡量。在此，本文用公司股份回购的支出规模（Amount），即股份回购支出金额加1 取对数对模型（1）回归进行稳健性检验。回归结果如表10 第（7）至（9）列所示，共同机构投资者（Com1）、共同机构联结程度（Com2）以及共同机构持股比例（Com3）的回归系数在1%的置信水平下显著为正，这与前文基本回归结果一致。

4.2.7 剔除重大事件的影响

由于股份回购是公司在资本市场上实施的，资本市场的剧烈震荡可能会对此产生重大影响，例如发生在2015 年的资本市场股灾。此外，我国于2018 年修订的《公司法》对股份回购做了专项修订，放松了对股份回购的限定条件，这也会对公司股份回购行为产生影响。为了排除这些事件的干扰，本文剔除2015 和2018年的样本数据后，再对主回归模型（1）进行检验。回归结果如表11 所示，共同机构投资者（Com1）、共同机构联结程度（Com2）以及共同机构持股比例（Com3）的回归系数在1%的置信水平下仍然显著为负，依然支持前文的结论，即共同机构投资者对公司股份回购具有显著的抑制作用。

5 进一步研究

5.1 机制分析

前述分析中认为，共同机构投资者可以通过经营和治理协同效应提高公司的市场预期、抑制公司机会主义以及基于公司长期价值而减少股份回购。为此，本文运用温忠麟等（2004）［35］的三步法来进行机制检验，模型设计如下：

模型（2）为三步法的第一步，与本文的主回归模型（1）一致；模型（3）是第二步，用中介变量Mediator对共同机构投资者ComInst进行回归，检验共同机构投资者是否对中介变量Mediator产生显著影响；模型（4）是第三步，在模型（2）的基础上加入中介变量Mediator为自变量，检验中介变量是否对股份回购产生影响，并且由于中介变量的加入，共同机构投资者对股份回购的影响是否有所降低。模型（4）的回归系数λ1代表着共同机构投资者ComInst对股份回购的直接效应；β1λ2代表着中介变量Mediator产生的中介效应，即共同机构投资者通过变量Mediator对股份回购产生的影响。

5.1.1 共同机构投资者提高市场预期

为检验共同机构投资者是否通过提高市场预期对股份回购产生抑制作用，本文用参考何瑛等（2016）［36］的做法，用市净率（PB）衡量公司的市场预期。市净率数值越大代表市场对公司预期越高，市场低估公司价值的可能性也就越小。机制检验结果如表12 所示，股份回购的两个变量在主回归模型中加入公司市场预期（PB）后，共同机构投资者（Com1）、共同机构联结程度（Com2）以及共同机构持股比例（Com3）对股份回购的回归系数都在1%的置信水平下仍然显著为负，且回归系数绝对值要小于表4 的回归系数绝对值。这说明市场预期在共同机构投资者和股份回购两者关系中起到了部分中介作用，市场预期是共同机构投资者抑制股份回购的作用机制。

表12 机制分析：市场预期

5.1.2 共同机构投资者抑制公司机会主义

为检验共同机构投资者是否通过抑制公司机会主义进而对股份回购行为产生抑制作用，本文参考罗进辉（2012）［37］的研究用经营费用率（即管理费用和销售费用之和与营业务收入之比）来衡量公司的机会主义。经营费用率（Mser）指标数值越小，代表公司代理成本越低，公司机会主义问题越小。机制检验结果如表13 所示，股份回购的两个变量在主回归模型中加入经营费用率（Mser）后，共同机构投资者（Com1）、共同机构联结程度（Com2）以及共同机构持股比例（Com3）对股份回购的回归系数都在1%的置信水平下仍然显著为负，且回归系数绝对值要小于表4 的回归系数绝对值。这说明机会主义问题在共同机构投资者和股份回购两者关系中起到了部分中介作用，验证了公司治理协同效应能降低公司的机会主义行为进而抑制股份回购。

表13 机制分析：机会主义

5.1.3 共同机构投资者基于公司长期价值的机制

根据前文理论分析，实施股份回购会对公司的投资和创新等活动产生挤出效应，进而对公司的未来发展和长期价值产生负面作用。本文用留存收益率（Retention）衡量公司这一机制，留存收益率越高，意味着公司拥有更多的现金用于投资和创新活动。机制检验结果如表14 所示，股份回购的两个变量在主回归模型中加入留存收益率（Retention）后，共同机构投资者（Com1）、共同机构联结程度（Com2）以及共同机构持股比例（Com3）对股份回购的回归系数都在1%的置信水平下仍然显著为负，且回归系数绝对值要小于表4的回归系数绝对值。这表明，基于公司长远发展的现金安排在共同机构投资者和股份回购之间起到了部分中介效应，共同机构投资者通过这一机制对股份回购产生了抑制作用。

表14 机制分析：长期价值

5.2 异质性分析

前文是将不同特征的公司混合在一起考察共同机构投资者对公司股份回购的平均影响，没有考察不同情境下共同机构投资者对股份回购抑制作用的差异。因此，接下来本文将从共同机构投资者类型、管理层持股以及现金资源这三个维度，更为细致地考察共同机构投资者对公司股份回购行为影响的异质性。

5.2.1 共同机构投资者类型

我国机构投资者可以划分为金融类和非金融类，前者包括银行、券商、基金、保险、期货、信托、风险投资等金融类公司以及合格境外投资机构；后者包括政府机构、事业单位等一般法人团体以及其他非金融类公司。已有研究发现相较于金融类机构投资者而言，非金融类机构投资者在专业知识、专业能力以及信息收集和处理能力都较为欠缺，公司治理的协同作用有限（李志辉等，2021［38］；张亚涛，2023［39］）。鉴于此，本文推断金融类共同机构投资者对股份回购的抑制作用要强于非金融类共同机构投资者。参考李志辉等（2021）［38］和张亚涛（2023）［39］的研究，本文将样本公司的共同机构投资者的三个指标按照机构投资者的类别划分为金融类共同机构投资者（FCom1、FCom2、FCom3）和非金融类共同机构投资者（NfCom1、NfCom2、NfCom3），并将之作为核心解释变量对模型（1）进行回归。回归结果如表15 所示：金融类共同机构投资者（FCom1、FCom2、FCom3）的回归系数均在1%置信水平下显著为负；非金融类共同机构投资者（NfCom1、NfCom2、NfCom3）的回归系数基本不显著。这表明与非金融类共同机构投资者相比，金融类的共同机构投资者更能抑制公司股份回购。

表15 异质性分析：共同机构投资者类型

5.2.2 管理层持股

根据委托代理理论，由于公司股东和管理层的行动目标存在差异，前者追求公司价值最大化，后者追求个人利益最大化，在信息不对称下导致公司代理问题的产生。管理层持股使得股东和管理层的利益趋于一致，具有激励和约束管理层的作用，进而对代理问题产生治理作用。鉴于此，本文推断，在管理层持股比例低的公司，代理问题越严重，在此情形下共同机构投资者的治理协同效应越显著，进而共同机构投资者对公司股份回购行为的抑制作用也更大。本文参考邢斐等（2021）［21］的研究，将管理层持股比例低于行业年度中位数的公司界定为低管理层持股的公司组（Lhold=1），反之为高管理层持股的公司组（Lhold=0）。

本文为比较共同机构投资者对管理层持股不同公司的影响差异，构建共同机构投资者（Com1）、共同机构联结程度（Com2）以及共同机构持股比例（Com3）和分组虚拟变量（Lhold）的交互项（Lhold_Com1、Lhold_Com2、Lhold_Com3）加入模型（1）进行实证检验。回归结果如表16 所示，可以发现交互项（Lhold_Com1、Lhold_Com2、Lhold_Com3）的回归系数都显著为负，这说明相较于高管理层持股的公司，共同机构投资者对股份回购的抑制作用在管理层持股低的公司更显著。

表16 异质性分析：管理层持股

5.2.3 现金资源

根据前文理论分析可知，股份回购消耗公司资金，并由此可能会对投资、研发等活动产生的挤占效应，共同机构投资者出于对公司未来长期发展以及投资组合公司价值最大化目的考量，会限制公司股份回购行为。由此，可以推断相较与现金资源匮乏的公司，共同机构投资者对现金资源充沛公司的股份回购行为的影响较小。本文用自由现金流衡量公司的现金资源，当公司自由现金流小于行业中位数时，将该类公司划分为现金资源好的公司组（Hcf=1），反之为现金资源差的公司组（Hcf=0）。

为比较共同机构投资者对拥有不同现金资源的公司股份回购行为的影响差异，本文构建共同机构投资者（Com1）、共同机构联结程度（Com2）以及共同机构持股比例（Com3）和现金资源分组虚拟变量（Hcf）的交互项（Hcf_Com1、Hcf_Com2、Hcf_Com3）加入模型（1）进行实证检验。回归结果如表17 第（1）至（6）列所示，交互项（Hcf_Com1、Hcf_Com2、Hcf_Com3）的回归系数基本都显著为负，这表明与现金资源较好的公司相比，共同机构投资者对现金资源差公司的股份回购行为的抑制作用更大。

表17 异质性分析：现金资源

6 结 论

本文基于2005—2021 年A 股上市公司数据，探讨共同机构投资者对公司股份回购的影响，研究结果表明共同机构投资者抑制了公司股份回购。采用PSM 倾向得分匹配法、Heckman 二阶段模型、工具变量法、替代度量指标、更换回归模型、安慰剂检验以及剔除宏观经济事件影响等检验后，结论依然稳健。进一步研究发现，共同机构投资者是通过提高市场预期、降低机会主义以及基于公司长期价值而对股份回购产生抑制作用。共同机构投资者对股份回购的抑制作用在不同情境下存在异质性。具体而言，金融类共同机构投资者、管理层持股低和现金资源不足公司的共同机构投资者对股份回购影响更大。

本文从共同机构投资者的角度拓宽了公司股份回购的影响因素研究视角，并丰富了共同机构投资者对公司行为影响的研究文献，同时，对微观公司治理具有一定的借鉴意义和实践启示。公司要完善公司治理机制，尤其是股权激励较少、现金资源不足的公司，可以引入金融类型共同机构投资者，发挥其经营和治理协同效应，由此提高市场预期和公司治理水平，减少股份回购以及其产生的挤出效应，有利于公司长远可持续发展。

尽管本文就共同机构投资者对股份回购产生的影响展开了一些探索性研究，但仍存在着一定的局限性。根据已有研究可知，公司实施股份回购的动机各有不同，包括稳定股价、并购防御、回馈投资者以及盈余管理等。然而，受限于股份回购动机相关信息的可得性，本文在研究设计中并未对样本公司的股份回购进行动机划分。未来研究可以识别和划分公司股份回购的动机，针对性地实证研究共同机构投资者对不同动机的股份回购的具体影响。