引入战略投资者对企业经营绩效的影响研究

吕靖烨 赵倩 BASHIR FARRUKH 许帅帅

摘 要：引入战略投资者可以发挥战略协同作用，使企业股本结构得到最优配置，提高企业治理水平，是企业发展的良好契机。通过实证深入探究引入战略投资者对企业经营绩效的影响，使上市公司完善引入战略投资者的相关机制，发挥战略投资者的最大优势，从而实现改善企业经营绩效的目标。以2000-2022年间我国沪深A股235家引入战略投资者的上市公司为研究样本，将净资产收益率、资本积累率、应收账款周转率、流动比率分别作为被解释变量，战略投资者持股比例作为解释变量，公司规模和资产负债率作为控制变量，构建模型，分析战略投资者与企业经营绩效之间的关系。实证研究结果表明：引入战略投资者对企业经营绩效有显著的促进作用。为了借助战略投资者的优势改善企业经营绩效，结合实证分析结果，提出以下对策建议：一是战略投资者应当完善自身投资理念；二是企业应当选择合适的战略投资者；三是国家需要完善相关法律法规。关键词：战略投资者；持股；经营绩效；公司治理；经济后果中图分类号：F 272.3；F 272.5

文献标识码：A   文章編号：1672-7312（2024）01-0041-08

The Influence of Introducing Strategic Investors

on Business Performance

LYU Jingye1，ZHAO Qian1，BASHIR FARRUKH2，XU Shuaishuai1

（1.School of Management，Xian University of Science and Technology，Xian 710054，China;

2.International School，Xian University of Science and Technology，Xian 710054，China）

Abstract：The introduction of strategic investors can play a strategic synergistic role，make the optimal allocation of enterprise equity structure，improve the level of corporate governance，and is a good opportunity for enterprise development.The purpose of the research is to explore the impact of the introduction of strategic investors on the business performance of enterprises，enable the listed companies to improve the relevant mechanism of the introduction of strategic investors，and give play to the biggest advantages of strategic investors，so as to achieve the goal of improving the business performance of enterprises.Taking 235 listed companies in Shanghai and Shenzhen A-shares in China that introduced strategic investors from 2000 to 2022 as the research sample，the return on net assets，capital accumulation rate，accounts receivable turnover rate and current ratio were taken as the explanatory variables，the shareholding ratio of strategic investors was used as the explanatory variables，and the company size and asset-liability ratio were used as control variables，and a statistical model was constructed to analyze the relationship between strategic investors and corporate operating performance.The empirical research results show that the introduction of strategic investors can significantly improve the business performance of enterprises.In order to improve the business performance of strategic investors，combined with the empirical analysis results，the following countermeasures and suggestions are put forward：first，strategic investors should improve their own investment philosophy；second，enterprises should choose appropriate strategic investors；third，the state can improve relevant laws and regulations.

Key words：strategic investors；shareholding；business performance；corporate governance；economic consequences

0 引言中国证监会在2021年9月再次对战略投资者作出了明确解释，引起社会各界广泛热议。国有企业在推进混合所有制改革中加大了引入战略投资者的力度，优先引入与企业主营业务具有较强协同效应、与企业所处产业链上下左右高度关联的战略投资者。要想实现中国整体的经济转型，扩大改革的深度和广度，不仅要推进国有企业改革，还应大力改革民营企业，为其发展提供新的思路。企业通过引入国有资本战略投资或者其他实力较强的社会资本，不仅可以改革企业内部运行机制，获得充足的资金流，还能创造更大的利润空间，充分发挥其在市场运行机制中的调节作用。

国内外学者主要从投资者意愿、治理结构和资源利用三个角度对战略投资者进行研究。从投资者意愿来说，与财务投资者相比，战略投资者除了以获得经济利益为目的外﹐更关注被投资企业的发展情况[1]，追求长期稳定持有被投资企业股份的战略目标[2]。从治理结构角度来说，投资者可以分为“股东积极主义”和“股东消极主义”两种。综合考虑治理成本和收益的影响，“股东积极主义”认为投资者持股比例较大时﹐对企业决策运作产生更大影响，会主动承担责任、发挥监督作用[3]，可以达到改善企业绩效的效果[4]，同时，合理利用战略投资可以促进高新技术成果的转化效率[5]；相反，“股东消极主义”认为业务匹配度不高的战略性投资不能提升企业的研发能力和经营绩效[6]，战略投资者持股对企业绩效没有显著的正向影响[7]，有些投资者行为存在非理性问题[8]，上市公司网络投资者关系管理水平也有待提升[9]。相比于消极投资者，积极投资者可以获得更好的治理效果[10]，机构投资者持股可以激励企业增加研发投入[11]，提高企业绿色创新水平[12]。从资源利用角度而言，战略投资者在产业升级和产业链整合中发挥重要作用[13]，具有行业领先的技术优势[14]，在市场中占有很大份额[15]，能够对企业内部治理结构进行有效优化，进而提高企业整体管理水平[16]。企业在引入战略投资者后，通过共享管理技术、整合有形和无形资源、协调业务，与投资者产生协同效应[17]，外商直接投资可以提高科技贡献率水平[18]，有利于企业做出有效投资决策[19]。魏涛等[20]运用面板数据模型，从成本效率和利润效率两个角度，探讨了中资银行引入境外战略投资者对经营绩效的影响效果。研究发现成效不佳，提高外资持股比例、延长中外合作时间对中资银行的运营效率没有明显的促进作用。企业创新投资与经济政策不确定性有关[21]，少数战略投资者利用投资谋取被投资企业的研发技术和科研成果，以此来获得超额利益。由于学者们选择行业、使用样本数据和指标的不同，所以文献对于战略投资者与企业经营绩效关系的实证结果有着较大的差异。有的学者认为引入战略投资者对企业绩效具有促进作用，且具有滞后效应；有的学者通过实证证明引入战略投资者与企业绩效存在反向相关关系；有的学者认为二者关系呈U型；有的学者认为引入战略投资者对企业绩效影响不大。这些结果对研究有一定的启示，也对研究指明了方向。企業引入战略投资者的目的是借助其丰富的管理经验、先进的科学技术、高效的运营方式，使自身的治理结构、资源利用效率得到改善和提升。我国引入战略投资者的历史较短，所以在这方面不具备丰富的经验，相关文献对于战略投资者的研究主要集中在银行业和国企混改两方面，所以，引入战略投资者后，企业的发展是否可以达到预期的目标，这是一个值得探究的问题。研究是通过实证深入探究引入战略投资者对企业经营绩效的影响，使上市公司完善引入战略投资者的相关机制，发挥战略投资者的最大优势，从而实现改善企业经营绩效的目标。因此，文中从企业的角度出发，研究引入战略投资者能否对企业经营绩效产生积极效应。

1 理论基础与假设

1.1 持股比例与企业经营绩效根据“股东积极主义”理论，战略投资者参与企业治理的积极性会随着其持股比例的增大而提高，有利于企业高效利用投资者在管理策略、监督体系等方面独有的优势，加快引入双方资源的整合效率，进而促进企业经营绩效的改善。同时，引入战略投资者还可以为被投资企业提供充足的资金，优化被投资企业的资本成本。战略投资者给上市公司投入大量资金与人力、物力等，付出了巨大的成本，为了保证自己的收益，使自身投入的资产能够在管理层高效运营的基础上得到增值，战略投资者会通过增持被投资企业的股份，积极参与企业治理等方式使自身获取长期战略收益，从而达到改善企业经营绩效的目的。基于以上分析提出如下假设：假设1：战略投资者持股比例与企业经营绩效正相关。企业经营绩效主要分别体现在盈利能力、发展能力、营运能力以及偿债能力4个方面。为了更深入细致地研究战略投资者对我国上市公司经营绩效的影响，接下来分别从以下4个具体方面设定研究假设，并利用实证分析验证。

1.2 持股比例与盈利能力资源基础理论认为，企业是一种资源的集合体，其获取竞争优势的关键在于其内在的资源基础状况与能力。企业的资源与能力一般分为有形与无形两大部分，即组织管理能力、信息与知识、机器设备、资金等。其中，“资源”是一个静态的概念，也就是企业所拥有的物质集合；而“能力”，则是一种动态利用资源的方式。静态资源要通过对资源进行识别和评价、资源整合过程来提高其利用效率，而具备集合特性的企业则可以有效地保障资源整合的效果，使企业顺利地实现从资源到绩效的转换，从而获得更大的市场竞争优势。总体而言，企业拥有更高的资源整合能力，更有助于提高企业的竞争力，使企业能更好地创造价值，从而推动企业的持续发展。企业引入战略投资者后，可以充分利用引入战略投资者的优势，通过共享技术，提高整合有形和无形资源的能力，调整销售、运营和管理战略，合理改善自身生产要素和经营业务，扩大市场规模，产生协同效应，进而提高盈利能力。因此提出如下假设：假设2：战略投资者持股比例与企业盈利能力正相关。

1.3 持股比例与发展能力战略投资者与被投资企业的产品和业务具有关联性，通过战略投资可以促进产业升级和产业链整合，同时可以使企业形成完善的营销网络，提高市场开拓力，增加市场占有额。战略投资者拥有行业的先进技术，可以促进被投资企业的产品结构调整，提升企业核心竞争力，使被投资企业获得新的发展空间。企业也可以通过引入战略投资者这一方式获取行业有效信息，防范由于信息不对称所带来的风险。因此提出如下假设：假设3：战略投资者持股比例与企业发展能力正相关。

1.4 持股比例与营运能力营运能力可以反映企业的经营状况，是指企业通过自身的运作，利用现有资产来获取营业利润的能力。在经济快速发展时代，引入战略投资者的价值日益显著，战略投资者可以通过合理配置资源来提高企业运营效益。通过现有文献发现，企业在人力、流程和关系资本方面的投入与协调对企业营运能力发挥着正向调节的作用。因此提出如下假设：假设4：战略投资者持股比例与企业营运能力正相关。

1.5 持股比例与偿债能力我国上市公司普遍存在的代理问题，即股东与管理层之间的代理问题、大股东与中小股东的代理问题。引入战略投资者是解决上述两个问题的有效途径。首先，由于战略投资者拥有较强的战略资本，可以利用自身丰富的管理经验和技术水平参与公司治理，从而提升管理层治理水平、完善公司治理结构、改善公司激励机制，进而能够有效解决股东与管理层之间的代理问题。其次，战略投资者长期持有上市公司较大比例股份，在某种程度上具有发言权和决策权，能够防止产生“一股独大”的情况，避免大股东损害小股东利益的情况发生，保障中小股东参与公司决策的权利，可以有效解决第二种类型的代理问题，避免大股东与中小股东发生冲突。所以文中认为引入战略投资者能够提高被投资企业资产对负债的保护，提升企业的偿债能力。因此提出如下假设：假设5：战略投资者持股比例与企业偿债能力正相关。图1是引入战略投资者影响企业经营绩效的作用机理图，呈现了战略投资者影响企业经营绩效的传导路径。

2 研究设计

2.1 样本选取和数据来源为确保研究结果的准确性，文中筛除了存在财务造假嫌疑、无法正常经营、有退市风险的ST样本，以及资产负债结构具有特殊性的金融行业样本和数据存在缺失的样本。通过在国泰安数据库（CSMAR）查找2000—2022年引入战略投资者的上市公司，文中最终筛选出符合条件的235家公司作为研究样本，主要涉及人工智能、医药、食品、能源、通信等多种行业，行业来源多元化，有利于文中的假设检验。

2.2 变量選择

2.2.1 被解释变量

通过参考现有的相关文献，文中对于企业经营绩效的研究主要以净资产收益率、资本积累率、应收账款周转率、流动比率等变量来衡量。净资产收益率是指企业净利润与平均净资产之比，反映的是所有者权益所获报酬的水平，可以用来衡量企业的盈利能力；资本积累率是指企业年末所有者权益的增长额和年初所有者权益总额之比，它可以用来表示企业当年资本的积累能力，是评价企业发展能力的重要指标；应收账款周转率是营业收入与应收账款的比率，可以用来衡量企业的营运能力；流动比率是指流动资产总额和流动负债总额之比，是衡量企业短期偿债能力的常用指标。以上4个指标可以从盈利能力、发展能力、营运能力、偿债能力4个方面综合衡量企业的经营绩效。

2.2.2 解释变量文中借鉴国内学者现有的相关研究，将战略投资者持股比例作为解释变量。战略投资者拥有被投资企业相关行业的重要战略资源，愿意长期持有被投资企业较大比例股份，战略投资者持股比例可以反映出企业引入战略投资者的强度。2.2.3 控制变量为了使文中的分析结果更加准确，将在模型中引入企业规模、企业资产负债率作为控制变量。规模不同的企业，在不同的发展阶段所表现出来的企业经营绩效也有差异，引入企业规模作为控制变量可以在一定程度上保障结果的真实性。同样，资产负债率也是影响企业经营绩效的重要指标。 具体变量见表1。

2.3 模型的构建通过以上的分析研究，构建以战略投资者持股比例为解释变量，以净资产收益率、资本积累率、应收账款周转率、流动比率为被解释变量的模型。考虑到内生性的影响，文中在构建模型时以指标的滞后一期作为被解释变量，以下是实证研究的模型

ROEi，t=α0+α1SIIS1i，t-1+α2SIZE2i，t+α3LR3i，t+Φ（1）

式（1）可以检验战略投资者持股比例与企业下一期盈利能力之间的关系，ROE为被解释变量，即企业净资产收益率；SIIS为自变量，即战略投资者持股比例；SIZE为企业规模；LR为企业资产负债率；i为第i个公司；t为第t年的数据；t-1为第t-1年的数据；Φ为随机挠动项。

Accumulationi，t=α0+α1SIIS1i，t-1+α2SIZE2i，t+α3LR3i，t+Φ（2）

式（2）可以检验战略投资者持股比例与企业下一期发展能力之间的关系，其中Accumulation为被解释变量，即资本积累率。

Turnoveri，t=α0+α1SIIS1i，t-1+α2SIZE2i，t+α3LR3i，t+Φ（3）

式（3）可以检验战略投资者持股比例与企业下一期营运能力之间的关系，其中Turnover为被解释变量，即应收账款周转率。

CRi，t=α0+α1SIIS1i，t-1+α2SIZE2i，t+α3LR3i，t+Φ（4）

式（4）可以检验战略投资者持股比例与企业下一期偿债能力之间的关系，其中CR为被解释变量，即流动比率。

3 实证分析

3.1 描述统计分析与相关性检验

3.1.1 描述性统计分析对变量的描述性统计分析结果见表2。

从表2可以看出，战略投资者持股比例的平均值为14.38%，说明企业战略投资者的持股比例整体水平较低；最大值为71.43%，最小值为2.18%，差距较大，说明各企业引入战略投资者的持股比例存在明显差异；方差为210.541，该数据较大，说明企业战略投资者持股比例存在两极分化趋势。净资产收益率的平均值为12.39%，低于15%，说明企业净资产收益率整体水平较低，运营效益不高；最大值为125.59%，最小值为-18.54%，两者差距较大，且方差较大，说明各企业的盈利能力存在较大差距。资本积累率的最大值为321.24%，最小值为-21.43%，方差为2 382.046，最大值与最小值的差距较大，说明各企业发展能力的差距较明显。应收账款周转率的最大值为103.164，最小值为0.04，两者差距很大，说明各企业的营运能力存在明显差异。流动比率的平均值为6.741 5，说明企业流动比率整体水平较高，最大值为46.816 8，最小值为0.356，两者差距较大，说明各企业的偿债能力差距非常明显。

3.1.2 相关性分析文中运用Eviews8.0进行变量的相关关系检验。战略投资者持股比例（SIIS）分别与净资产收益率（ROE）、资本积累率（Accumulation）、应收账款周转率（Turnover）、流动比率（CR）呈正相关性，通过1%的显著性检验，战略投资者持股比例（SIIS）与流动比率（CR）呈正相关性，所以初步判断增加战略投资者持股比例（SIIS）可以提升企业的盈利能力、发展能力、营运能力和偿债能力。由于表格占篇幅较大，所以不在正文中显示，各个变量之间的相关程度不高，大概在0.1～0.5之间，体现出变量之间不存在多重共线性。

3.2 回归分析

运用Eviews 8.0进行回归分析后，结果见表3。

由表3可知，战略投资者持股比例对净资产收益率、资本积累率、应收账款周转率、流动比率的回归系数均在1%的水平上显著为正。由于被解释变量战略投资者持股比例为百分比形式，所以进行回归可决系数不太高，但是通过了显著水平的假设检验，通过回归结果也可以看出战略投资者的持股比例对企业经营绩效的作用效果。

由表3第（1）列可以看出，战略投资者持股比例与企业净资产收益率呈正相关性，即增加战略投资者持股比例可以提高企业的盈利能力。该结论与假设2相符。战略投资者投资的主要目的是扩大公司规模，通过投资实现自身资源和企业资源的共享收益，从而获得资本溢价之外的企业红利，增加企业的盈利能力。企业引入战略投资者后，获得大量资金和战略性资源，可以提高销售业绩，核心战略资源的引入也可以促使企业技术升级，提高产品质量，从而获得更多收益。从表3第（2）列可以看出，战略投资者持股比例与企业的资本积累率呈正相关性，即增加战略投资者持股比例可以提高企业的发展能力。该结论与假设3相符。企业引入战略投资者后，通过共享技术、整合有形与无形资源、协调业务，调整销售、运营与管理战略，合理改善自身生产要素和经营业务，形成协同效应，充分利用引入战略投资者的优势，获得新的发展空间，提高企业发展能力。从表3第（3）列可以看出，战略投资者持股比例与企业的应收账款周转率呈显著正相关性，即增加战略投资者持股比例可以提高企业的营运能力。该结论与假设4相符。第一，战略投资者与被投资企业所在行业关系密切，他们不但熟悉公司的业务模式和行业发展趋势，而且能够根据企业披露的相关信息对企业价值和运营情况进行专门的评价，能够有目标地进行战略投资，促使企业有效运作；第二，战略投资者通过调动企业的人力、物力、流程和关系资本从而对企业营运能力能发挥正向调节的作用。从表3第（4）列可以看出，战略投资者持股比例与企业流動比率呈正相关性，即增加战略投资者持股比例可以提高企业的偿债能力。该结论与假设5相符。通过引入战略投资者，企业可以获得大量战略性资源，在投资者愿意积极参与公司治理的条件下，企业的治理水平和内在价值可以得到较大幅度的提升，所以引入战略投资者会提高资产对负债的保护，促进公司的短期偿债能力上升。

企业经营绩效主要体现在盈利能力、发展能力、营运能力以及偿债能力四个方面。由前文的回归分析可知，引入战略投资者的持股比例与企业盈利能力、发展能力、营运能力、偿债能力呈正相关性，所以可以得出引入战略投资者的持股比例对企业经营绩效有显著正向影响的结论，假设1得到验证。

通过对回归结果进一步分析可以得出，战略投资者持股比例对应收账款周转率和流动比率的影响程度较高，对净资产收益率、资本积累率的影响程度不高。主要是因为战略投资者可以通过调动企业的人力、物力、流程和关系资本对企业营运能力发挥正向调节作用，可以给企业可以带来大量资金和战略性资源，在投资者愿意积极参与企业治理的条件下，企业的治理水平和内在价值可以得到较大幅度的提升，所以引入战略投资者会提高资产对负债的保护，增强企业的偿债能力。由于盈利能力和发展能力是由长期指标进行衡量的，所以引入战略投资者在短期内对其影响效果不明显。

3.3 稳健性检验为了实证结果是否随着参数设定的改变而发生变化，文中运用Eviews 8.0从变量出发，将被解释变量替换为样本公司的托宾Q值进行稳健性检验。结果见表4。

由表4可知，战略投资者持股比例与托宾Q值呈正相关性，即战略投资者持股比例对企业的内在价值具有正向影响，说明引入战略投资者对企业经营绩效有正向影响这一结论是可靠的。企业在获得战略投资者投入的大量资金、技术和战略资源后，可以有效提升自身的治理水平和内在价值，并且战略投资者会积极介入参与公司治理，与被投资公司分享管理经验，改善企业的经营状况，所以引入战略投资者会促进公司的内在价值有所提升。

4 结语文中首先在相关理论的基础上提出研究假设，研究样本选取沪深A股引入战略投资者的235家上市公司，对各公司2000—2022年的样本数据进行筛选整理，实证分析了引入战略投资者对企业经营绩效的具体影响。结果表明：引入战略投资者的持股比例与企业盈利能力、发展能力、营运能力、偿债能力呈正相关性，可见，引入战略投资者的持股比例对企业经营绩效有显著的正向影响。文中通过替换解释变量进行稳健性分析发现引入战略投资者对企业内部价值也有正向提升作用。1）在投资者层面，战略投资者应当完善投资理念，合理利用自身先进的文化理念、技术手段和投资水平，提高行业竞争力，加快被投资企业的资金流通效率，提高企业营运能力，增加被投资企业的选择空间。在进行投资时不仅要与被投资企业在发展战略方向、治理结构优化、技术提升需求等宏观层面上达成一致，也应当与目标企业在企业使命、文化理念等企业员工精神微观层面上相互融合。2）在企业层面，企业应当在充分了解战略投资者情况的基础上，采取有效的措施选择合适的战略投资者，这样有利于提升被投资企业的盈利能力，从而借助战略投资者在发展战略、研发技术、市场规模等方面独有的优势，使资源得到最大化利用。企业还需要采取相应措施加强战略投资者对企业发展能力的影响，要想实现进一步提升企业发展能力的目标，只依靠引入战略投资者这一行为本身显然是不能实现初衷的，还需要双方有效整合文化理念与战略资源才能保证企业的长远发展。企业应当选择那些口碑好、有较强公司治理能力且愿意长期持有股份的战略投资者，以正式协议等书面形式，具体规定双方的投资项目、投资期限、投资方式、战略投资者退出条件等条款，明确双方责任，该规定必须符合国家有关法律和政策规定。3）在国家层面，国家可以完善关于战略投资者的法律法规，规范其投资行为，提高其独立性，促进其参与公司治理的积极性，防止其为了满足自身利益而忽略承担对被投资企业的监督责任。自1999年首钢股份向战略投资者公开配售股份以来，随着银行业限制的放宽以及国有企业股权分置改革的推进，越来越多的上市公司引入战略投资者。由于我国引入战略投资者的历史较短，所以在这方面不具备丰富的经验，对于合格的战略投资者可以适当降低市场准入门槛，允许其扩大投资范围、增加持股比例，使其有更多发展空间发挥带动作用。相关部门在保障境外战略投资者合法权益的同时，也应明确规定引入境外战略投资者的条件，加大监管力度，防止战略投资者变为用不正当手段获取利益的投机者。

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