增长底牌：价值结构的增长

增长究竟最终以什么为结果？

如果说增长有唯一明确的目标或者靶心的话，那么这个靶心可以回归到价值上。过去很多公司的CEO把增长建立在市场份额或者规模之上，结果随着规模增长，所实现的企业价值可能递减，出现“价值负向增长”的情况，甚至有些公司的资产在外部环境发生重大变化时，一下子全变成资源黑洞。

而当把价值确立为区分“好增长”与“坏增长”的核心金线之一时，我们会发现标准清晰起来，比如公司业务到底是否实现了可观的财务回报，是否让客户感知到利润的提升，公司在资本市场的市值是否得到提升，等等。

那么，价值究竟是什么？是利润吗？如果是，特斯拉在很长一段时间内都没有赢利，但我们无论如何也无法否定其价值。是市值吗？乐视网市值最高时曾一度达到1700亿元，可惜终究还是昙花一现。

这就是我们需要剖析的价值结构。根据新古典主义经济学的定义，价值就是商品在一个开放和竞争的交易市场中的价格。经济学的定义可以反映出，价值主要由商品的需求而非供给决定。换成市场学的语言，所谓创造价值，即折射出交易方对商品交易中增值点的认可。而价值结构是一组用来判断企业价值增长结果标准的组合，我将其分为三个层次，即客户价值、财务价值以及公司价值。

客户价值是其他价值的基座，所以我们先看客户价值。客户价值不等于客户需求，不断盲目满足客户需求会带来灾难，就是企业无法赢利，竞争者和企业最后把红利全部补贴给了客户，自己却没有得到增长。

到底什么是客户价值？客户价值应该如何衡量？我们可以参考沃顿商学院教授唐纳德·E.塞克斯顿提出的CVA（客户增加价值）模型。

CVA的概念实际上是在CPV（客户感知价值）基础上的延伸，CPV代表客户认知角度的产品价值，通俗地讲就是客户认为你的产品值多少钱。而生产产品会有成本，因此CVA等于CPV与变动成本之间的差值，也叫成本以上的客户价值，本质上就是企业可以从客户身上获取利润的空间范围。可以简单理解为，你的客户愿意为你的产品支付的錢，减去你生产这个产品的综合成本，就是客户增加价值。一般来讲，产品的成交价需要低于CPV，因为如果产品成交价格高于CPV，客户就会感到吃了亏，那么客户基本上就不会再次购买了。所以企业不应该将全部CVA作为自己的利润空间，需要让渡一部分利益（从客户的角度来看就是价值）出来，让客户觉得“买得值”，以此来刺激客户对于产品的需求，提升购买意愿。因此，客户感知价值和成交价格之间的差距就是客户让渡价值。

我们举一个例子。在小米1发布之前，市面上存在两种类型的手机：一种是售价在1500—2500元的功能机，比如诺基亚6300；另外一种是售价在4000元以上的智能手机，比如苹果和三星手机。小米1横空出世，直接将智能手机的价格拉到了功能机的水平，但是性能和客户体验却不逊色于四五千元的智能手机。因此客户看待小米1的CPV就是4000元，而小米1的变动成本在1200元左右，所以小米1的CVA是4000-1200=2800元。小米1的售价是1999元，所以小米1的客户让渡价值达到了2001元！因此从这个角度来看，即使不说所谓的饥饿营销和供应能力问题，小米1也必然是一部可以大卖的手机。（值得一提的是，小米在给予客户如此大的让渡价值的前提下，还获得了赢利，也就是下面要讲的财务价值。）

从企业角度看，客户价值就是CVA；而客户更关注的是CPV以及获得这样的CPV需要花费的价格，也就是客户成交价格。但如何提升客户对于产品价值的感知度是企业和客户都需要关注的。

CVA模型主要有三个用途：第一，强调企业需要足够重视客户对产品价值的感知，这需要通过品牌打造、良好的服务等手段尽可能地提升客户感知价值，以此提升与同业竞争时的能力。第二，CVA模型可以用于产品的定价策略，产品定价可以根据需求强度进行调整，这取决于企业愿意给客户多少让渡价值。第三，它刻画出企业在CVA上价值增长的路径，比如在尽可能增加客户感知价值的同时，保证可以获得更多利润，或在尽可能满足客户需求的情况下，提升客户感知价值，以获取更多利润，这其实就是菲利普·科特勒对市场营销的本质最凝练的概括“可赢利地满足客户需求”。一家卓越的公司，就是在CVA上不断创造增长的公司，它所创造的CVA越高，其业务可预见性的增长就越强。

比CVA更容易计算的结果是公司创造的财务价值，即价值结构的第二个层次。财务价值中对增长比较重要的指标是企业的赢利性，即利润区大小。一家企业的利润越高，给股东的回报可能就越大，而最重要的是，其可支撑公司长期投入与增长的资源就越多。的确还有很多独角兽型公司，已经上市却还没有开始赢利，但这并不等于它们永远不需要赢利，只是在目前的结构中以用户增长为主，达到一定规模后，企业必然要赢利，其背后的逻辑必然指向利润。

既然谈到利润，就必须有一个清晰的结构去破解利润公式，而最好的分析法莫过于杜邦分析法。1912年，杜邦的业务人员法兰克·唐纳德森·布朗给公司写了一份报告，指出“有三个核心指标可以破解公司的利润逻辑”，三个指标分别是公司业务是否赢利、公司资产使用效率如何以及是否具备债务风险。这个方法后来被杜邦公司的决策层采纳，被称为“杜邦分析法”，而布朗本人也成为杜邦家族的女婿。这个著名的价值公式表述为：

净资产收益率=总销售净利率×资产周转率×权益乘数

我们从财务价值的角度来看中国造车新势力的增长问题—虽然2020年头部企业好消息不断，但是避免陷入“幸存者偏差”尤其重要。之前中国市场宣布制造新能源汽车的新势力超过60家，但造车需要大量的前期投入和有竞争力的技术与产品，因此大部分新势力逐渐被市场淘汰，如赛麟、博郡、拜腾等品牌接连宣布造车失败。

虽然头部的造车新势力已经在逐步提升运营，且各家的量产车交付已经逐步稳定，亏损缺口也在逐渐缩小，但大部分造车新势力还在蹒跚前行中。随着一部分PPT造车企业被市场无情淘汰，头部企业的确迎来了一个局部拐点，然而只有造车新势力可以持续创造出财务价值，让净资产收益率转正并持续增长，才是可持续的好增长。

价值结构的第三个层次是公司价值。公司价值的增值对于评价增长更为直观，因为毕竟很多新兴公司虽然财务指标表现一般，但公司价值却在提升。谈到公司价值，那必定会涉及公司价值的评估，这里面包含的信息量很大，因为公司价值不只与公司资产赢利水平、经营管理能力、品牌和无形资产等要素相关，也与外部要素相关，比如行业是否有爆发性的增长、所在资本市场的发达程度、投资方的风险偏好与预期收益等。

一般来讲，公司价值评估有三种模型：

第一种叫作预期现金流量估值模型，即一个企业到底值多少钱，取决于未来它所能带来的现金流的贴现。公司从金融上定义价值非常明确，那就是“未来预期能否产生自由现金流贴现值”。所谓自由现金流，指的是企业所产生的满足再投资需要之后的剩余现金流量。很多人关注一家公司的利润，而忽视自由现金流。自由现金流对企业而言更为关键，它考虑了维持或者增加公司利润所需要投入的钱。在1997年亚马逊上市后第一封致股东的信中，贝佐斯写道：“如果非要让亚马逊在公司财务报表的华丽和自由现金流之间选择，我毫不犹豫地认为最核心的关注点是自由现金流。”贝佐斯说到做到，对这个指标的强调贯穿了亚马逊之后的整个发展历程。

第二种叫作市场乘数效应估值模型，比如说用市盈率来对比测量，这种方法也叫作可比公司法，即找到跟此公司类型相符的公司进行比较。市盈率（PE值）更多适合于稳定增长的公司，而对于高增长公司，我们应该更关注美国投资家彼得·林奇所设计的PEG（PE to Growth）指标，通过引入企业年赢利增长率来弥补只用PE对企业动态成长性估计的不足。

第三种叫作客户终身价值估算模型。从原理上讲，一个公司的价值就是该公司现有和潜在的客戶终身价值的总和。客户终身价值的估算方式在互联网公司中应用较多。需要算出一个客户的获取成本和他的客户终身价值，这样对于新兴公司而言，是否应该烧钱，烧钱是否指向未来价值的判断标准就出来了—只有客户终身价值远大于客户获取成本，烧钱才有意义。

当然，公司价值这个议题还可以延伸到更多维度，比如赛道价值、公司的生态价值、公司可以整合的产业价值等。所谓赛道价值，指的是某家公司可能看不到预期现金流、无同类公司可以比较、难以预测客户终身价值，但是这家公司可能占据了某个行业赛道的领导者地位，一旦达到拐点就可能会爆发。比如滴滴给腾讯创造的最大价值，在于其迅速引爆了微信支付作为全民支付的场景，一下子把微信支付的用户数量拉到了和阿里的支付宝一样的层面，这才是腾讯从滴滴身上获取的最大价值。公司可以整合的产业价值指的是，如果企业所在产业的市场集中度非常低且每家公司缺乏相应的壁垒，公司可以进行并购整合，获得整合溢价，这就是19世纪美国金融家摩根的价值设计—用信贷杠杆的力量，将785家中小钢铁企业整合更名为美国钢铁，控制当时美国钢铁产业70%的产量，成为人类历史上第一家资产超过10亿美元的企业。在同样的逻辑下，约翰·洛克菲勒重组石油产业，威廉·杜兰特把200多家汽车厂整合为后来的通用汽车。

有越来越多的公司采用了多维视角看待公司价值，例如海尔内部把传统财务领域的三张报表（资产负债表、利润表、损益表）进化成生态品牌时代的新“三表”（战略损益表、E2E报表、共赢增值表），把生态价值量化。与传统“三表”不同，新“三表”更反映出业务的持续价值、多元价值和利益相关方价值。这三张表，已经变成海尔生态品牌战略的检测手段，从另一个角度去审视公司和业务的价值，比如共赢增值表对应的是海尔集团内部经常提及的生态价值。

客户价值、财务价值以及公司价值三个层次的增长才能构成价值的整体增长。而三者的组合不同，其价值增长的区间大小也不同。

客户价值是其他两大价值的基石，缺乏客户价值，其他两大价值的建立与增长就是空中楼阁，所以客户价值是价值增长中的必要元素。一家缺乏客户价值创造的公司，哪怕有高财务价值和公司价值，也会出现问题。而一家客户价值不断增长的公司，公司价值和财务价值必然会增长。

小米于2018年上市，虽然上市即破发，但小米之后的股价和市值却一路回升，两年后重回发行价，在2020年年末，其市值更是较上市时翻了一番，其根本原因在于小米是一家真正为客户创造价值的公司。小米对其为客户提供的价值是这样描述的：“包括内容、娱乐、金融服务与效能工具，设备的互联性，以及硬件和互联网服务的无缝集成，使我们可以向用户提供更好的用户体验。”小米以性价比极高的手机为核心，以MIUI系统为连接客户的纽带，通过AIoT（人工智能物联网）打造生活家居智能硬件生态体系，牢牢地占领了客户的时间和钱包份额。

在三个价值的组合中，还可能会出现一种情景，即财务价值反映利润为负，而公司价值在增长。这种情况在互联网数字公司中比较明显，而这些互联网公司之所以亏损还能有公司价值增长，其核心在于其投入一旦在用户或者基础设施上突破拐点，利润就会随之而来，如亚马逊、京东上市之后都长期亏损。但是并非所有的亏损都能达到以上效应。

还有一种情况是，财务价值增长，公司价值增长不大，主要反映在业务缺乏想象力。这种情况体现比较明显的是珠宝公司，比如老凤祥2019年营收496.29亿元，赢利24.93亿元，同比分别增长13.35%和15.97%，是自上市以来的最高水平，但是其2019年市值只有197多亿元，相较于2018年只增长了不到5%，同时市盈率也仅仅只有7.9。

从价值结构的组合中我们看到，客户价值是基础，缺乏客户价值的新兴公司不可能创造公司价值；而具备公司价值，财务价值却为负，就要看其背后的原因，做进一步分析；三种价值都开始正向增长，说明公司业务开始走向成熟。

对一家新兴公司的价值进行判定，既需要有数据，也需要有故事，客户价值是价值结构的基础。一家传统公司的价值高低，涉及这家公司估值的算法，比如估值模型中的数量计算，通常用到的有自由现金流折现、可比公司法。

但是对于新兴公司，往往传统的估值方法就不太适用了。因为新兴公司未来业务发展的不确定性极大，所以看到其增长性和未来的可能性极其重要，这些也都需要在衡量公司价值的过程中考虑到。对新兴公司的估值就像下棋，要多看几步，看变化。所以对这类公司价值的判定，关键不是用什么方法，而是回到本质问题：“这是一个什么企业？”“这个企业未来会怎么样？”如果亚马逊上市之后被定义成“全球最大的互联网书城”，其公司价值一定支撑不起今天的上万亿美元市值。但是如果把亚马逊看作一个围绕客户终身价值的互联网交易和服务平台，那么亚马逊由此可以延伸出来的各种业务就很有想象空间了。所以对于新兴公司价值的评估，不仅要考虑公司的客户价值和财务价值，更重要的是对企业的生意进行定义。

作为中国最早一批成立的团购网站之一，美团如今已成为移动互联网生活服务领域的巨擘。不管是在个人电脑互联网时代，还是在移动互联网发展浪潮中，美团始终能够在自己的主航道上保持高速成长。不仅如此，在其延伸的业务领域，比如外卖业务和电影票业务，美团的市场占有率分别超过50%和70%，均为行业第一；美团甚至还投资新能源汽车制造。美团的增长战略曾一度被冠称“八爪鱼”模式，业务范围覆盖之广，堪称互联网界的“满汉全席”。我们从美团的价值结构角度去剖析，来看看为何美团可以成长得如此迅速。

先看客户价值。美团的业务本质就是一个需求与价值的“连通器”。美团的业务主要分为两个方向：针对消费者的生活服务和针对商家的系统支持性服务。前者包括生活服务，覆盖到家、到店、旅行和出行四大板块；后者包括商家系统支持、营销支持和供应链支持三大板块。而作为一个O2O交易平台，美团最重要的价值是实现了商户与消费者的双向连接。其客户价值在于通过连接C端消费者和B端商家的消费和供给需求，在满足消费者消费便利性的同时，提升商家的经营效率。

不过，一个企业满足了客户价值，并不意味着一定会在市场中取得成功。我们前面讲到，企业一定要有自己的赢利结构，通过创造利润来提升自身财务价值。作为平台型企业，美团获得赢利的核心方式就是在交易中抽成。因此美团要保证赢利，就要做到两点：一方面要提升平台流量，通过不断扩大平台规模和业务类型提升整体交易量；另一方面要尽可能地深挖客户需求，在更多的细分市场满足客户的不同需求，提升客户黏性。

美团的流量在初期是以餐饮团购为主的“吃”流量，这种流量本质上是一种建立在交易基础上的流量，特点是高频且复购率高。而在收购大众点评之后，美团又获得了另外一种流量—关注流量，从大众点评导入的高质量评价，是消费者高度关注的信息。从交易量来看，美团业务板块中的餐饮外卖仍然是美团的“成长底线”业务，并始终在所有业务中保持最快的增长速度。到此，美团基本完成了从关注到交易的流量布局，交易量得到了保证。

在深挖客户需求方面，美团的业务领域围绕大众生活中除“衣”之外的“食住行”所有场景展开，并在C端进入一切可以形成交易的业务。美团构筑业务体系的第一条战略就是围绕“吃”占领所有高频业务，然后以高频业务（如餐饮）带动中频业务（如美容），用中频业务填补用户在高频业务之间的“时间间隙”，进一步扩大平台服务的深度和广度。而低频业务（如机票）对于美团的意义在于“求全而不求精”，只要提供高于行业平均水平的服务即可。当平台达到一定的规模和一定的品牌认知度之后，可以进一步讓多个低频需求的用户逐步转化去使用高频服务，以此扩大对用户生活时间和需求的覆盖。例如，美团切入酒店业务的本质是挖掘了本地住宿需求，构筑差异化的价值曲线，在红海中找市场，服务携程不服务的用户。同时，美团在B端则重点关注对商家的服务和支持。2019年，美团投入110亿元用于商家服务系统的改造与激励，帮助商家提升服务能力和管理水平，其中就包括营销平台计划、门店管理数字化、金融服务、供应链支持（快驴）和先锋商户奖励政策等。

在完成了这些布局之后，美团在财务价值上的表现也终于转亏为盈。美团2019年第二季度财报显示营收227亿元，同比增长50.6%，同时还实现了8.76亿元的赢利。从利润增长来看，餐饮外卖业务表现出色，超过酒旅板块；新业务板块的变现率也有显著提升。从结果来看，餐饮外卖对美团来说是核心业务板块，其不论是交易数量、交易金额还是利润空间，都在不断增长，而新业务板块如打车出行等，也因其进入市场时间的增加开始呈现变现能力提高的态势。

然而即使美团在客户价值和财务价值上的布局非常成功，但其在上市之初市值也近乎腰斩，这与资本市场对其公司价值的衡量标准不无关系—投资者如何定义美团的生意。

先分析美团股票价格为什么会跌。排除行业原因和市场宏观因素，简单来讲是港股市场并不完全认可或者看不懂美团的模式，也无法清晰定义美团的生意。换句话说，资本市场认为美团“八爪鱼”式的业务布局模式将盘子铺得太大，资源不集中可能会导致赢利水平下降。而美团前期的财报也似乎在印证这一点：美团上市一段时间后一直没有实现赢利，2018年亏损了1155亿元，是2017年亏损的5倍。与此同时，美团甚至还要收购“不良资产”，如美团于2018年4月收购摩拜单车，被认为其资源不集中—摩拜较差的赢利性和变现能力让资本市场看到的更多是风险。赢利性较差和业务边界的不明确，让市场对其市值的评估打了折扣。

再看其市值回涨的基础。一方面是因为美团通过提升财务价值实现了赢利，另一方面是美团的商业模式开始展现其独特的价值魅力和想象空间。如今在移动互联网的加持下，开始出现“流量黑洞”（意为可以强力吸附周边流量的超级入口），这成为美团今天遇到的最好的增长机会。在流量留存时代，未来占领客户的“时间份额”将会比“品类份额”更重要，这才是美团公司价值的核心。

美团在完成生活流量的布局之后，事实上就形成了可以强力吸附这一领域流量的超级入口，进而带动一些中低频业务。美团布局中低频业务的意义在于让消费者少下很多APP。以美团的酒店用户为例，79%以上的用户手机中没有安装携程和去哪儿，但基本上都在美团购买过团购券或者点过外卖。未来的用户消费趋势就是用几个APP就能搞定绝大多数场景，甚至可以这么理解：超级APP就是一个小型的Windows系统，应有尽有。

如果从这个逻辑上看，美团业务的发动机是流量，其业务本质是通过构筑以消费者服务为中心的体系，从而有效获取消费者的时间和空间，形成服务业务之间的引流和整体闭环。美团APP越来越像一个超级应用入口，难怪上市之前美团把自己定义为“线上服务的亚马逊”。

但是，具有成为超级APP的想象空间不代表已经实现了想象。一个伟大的公司追求“增长的天际线”，就是要穿透边界，冲破天花板。今天，围绕美团这个超级APP展开的业务布局固然具备充分的想象力和可行性，但更加激烈的竞争才刚刚开始，能否继续基于客户价值进行更多增量市场业务挖掘，优化自身组织能力和效率，完善增长模式和逻辑，是美团能否突破万亿港元市值的核心增长要素边界。

（作者：王赛，科特勒咨询集团中国区合伙人）