地缘政治风险对中国农产品期货收益率的影响研究：基于TVP-VAR-SV模型的分析

郭 鹏,王宁博

(河南工业大学 经济贸易学院,河南 郑州 450001)

近年来,中国粮食需求稳步增加,2023年中央一号文件把提高自给率作为粮食生产的重要目标。文件还指出,中国粮食生产重点任务是“两稳两扩两提升”,大豆、油料和软商品已经被提到关键位置。农产品期货市场通过价格反映市场预期,对农民种植和销售粮食具有指导意义,也为国家宏观调控提供参考依据。期货市场可以通过“保险+期货”等金融工具充分发挥风险对冲功能,承担风险管理职责,降低农业生产经营风险。此外,期货市场作为金融服务实体经济和市场化价格风险管理的重要模式,能够有效解决农业风险不可保的难题,满足农业农村多层次风险管理的需求。它既是中国农业风险管理体系的有效补充,也是赋能乡村振兴、助力农业农村高质量发展的重要抓手。

回顾中国农产品期货的发展历程,农产品期货的环境变化极为复杂,受到许多不确定因素的制约,其中地缘政治风险是一个值得关注的因素。尤其是俄乌冲突使得地缘政治风险激增,世界粮食供应受阻,进而影响全球粮食安全。大宗农产品价格快速上涨,使得各国通胀压力增加,抑制全球经济复苏。此外,中美两国在科技、经贸领域竞争日渐明晰,中国所面临的外部风险增加。地缘政治风险可直接影响到交易商延迟或取消农产品进出口贸易,进而影响国内农产品现货与期货价格。地缘政治风险亦会增加本国的经济政策不确定性,进而增加交易成本与决策成本,最终影响投资者预期,造成农产品期货市场的波动。此外,地缘政治风险的加剧还会影响投资者预期,使得悲观情绪蔓延,致使农产品成本提高、供应减少,最终引起农产品期货市场波动。诸如克里米亚事件和中美贸易摩擦等极端事件,会给全球资本市场带来负面冲击,增加全球农产品市场风险,进而加剧中国农产品期货市场波动。当地缘政治风险急剧上升时,各国政府还会采取一系列管控政策来控制农产品市场,以保护国内农产品市场的正常运行。

然而,国内现有文献少有从地缘政治风险视角考察其对中国农产品期货市场的影响。基于此,本文选取中美两国地缘政治风险指数,并采用TVP-VAR-SV模型分析不同农产品期货月收益率在受到地缘政治风险的影响下的时域特征和持续时间,以期为政策制定者、生产者和投资者提供参考依据,增加中国农产品期货市场抗击外部风险韧性,更好地服务三农,实现乡村振兴战略。

一、文献综述

近年来地缘政治风险越来越凸显,极端事件对全球经济发展造成深远影响,这引起国内外学者的广泛关注。Tiwari等(2020)表明能源市场和农业市场存在强烈的协同运动,受到地缘政治风险负面影响。[1]吕心阳和张伟(2021)认为当地缘政治风险上升和极端事件频繁发生时会加重投资者恐慌心理,最终影响商品期货市场收益率波动。[2]郭鹏(2021)经过对17个国家股票市场的地缘政治风险长期与短期影响的研究发现,各国股票市场均会受到地缘政治风险的影响。[3]李俊茹等(2021)研究地缘政治风险对中国粮食价格影响,结论表明粮食价格受地缘政治风险冲击较大,持续时间较长。[4]Yang等(2022)利用时变参数向量自回归模型测度地缘政治风险对商品价格影响,结果表明,地缘政治风险对商品价格冲击主要是短期效应。[5]Wang等(2022)认为地缘政治风险和全球经济政策不确定性对国际油价的影响不仅在短期,在长期内仍然显著。另一方面农产品期货市场作为资本市场的一部分,也受到诸多外在因素影响。[6]Luo和Ji(2018)研究美国原油期货和中国五个农产品期货间波动连通性,结果表明相对于正波动,负波动性的市场相互依赖性明显增强,表明波动性传导在整个市场中具有杠杆效应。[7]Pick等(2020)研究发现在短期内油价波动对小麦、棉花等价格波动具有显著正向影响,在长期油价波动对所有农产品价格波动都具有显著的影响。[8]Min等(2020)研究发现,宏观因素对农产品波动率具有显著影响,不同农产品之间存在明显的动态网络联系,其中大豆和玉米之间的联系最为紧密。[9]Ding和Zhang(2021)认为极端事件带来的非线性波动,使得投资者在风险组合的选择上面临更多困难,农业商品波动成为一个重要风险溢出点,因此对于投资者而言在农产品的持有期限和投资组合上都要慎重考虑。[10]徐媛媛(2021)研究主要农产品期货间溢出效应,结果发现不同品种间具有同涨共跌关系,极端事件会加剧这种联系。[11]郭文伟(2022)研究国内外大宗商品普遍存在泡沫周期,整个商品市场呈现物以类聚特征,其中农产品期货在整个结构中处于中心地位。[12]Gong和Xu(2022)研究发现,地缘政治风险和商品市场具有显著时间依赖性。在动荡时期地缘政治风险对于商品市场的联系程度更强,而在平静时期影响较弱。[13]Kyriazis和Nikolaos(2022)对俄罗斯与乌克兰冲突期间商品资产价格表现分析,结果显示农产品表现最好,其次是加密货币和能源商品,而其他资产类别则表现较差。[14]胡越(2023)研究农产品期货波动率,结果表明农产品期货波动率对农产品定价、风险对冲等方面有着至关重要作用,生产者和投资者可以依据波动率预测结果采取相应对策,从而对农产品进行精确管理。[15]

综上所述,在现有文献中关于地缘政治风险研究大多集中在大宗商品市场和股票市场,关注更多的是整体或者非时变性。因此,本文基于时变视角,采用TVP-VAR-SV模型,系统测度地缘政治风险对八种农产品期货月收益率的影响情况,并模拟三个具有代表性事件在特定时期对其冲击情况,以期在现有研究基础上进行深入解析。

二、研究方法与数据

(一)研究方法

本文采用TVP-VAR-SV模型测度中美地缘政治风险对中国农产品期货月收益率的影响,探究其在不同时点下的受冲击情况。该模型能够较为准确的刻画变量在不同时点的非线性时变关系,因此能够实现在不同时间阶段分析地缘政治风险对农产品期货市场的冲击影响。

SVAR模型的基础表达式为：

(Ayt=C1yt-1+C2yt-2+...+Csyt-s+μt,t=s+1,…,n

(1)

在(1)式中,yt是k×1维向量,C1,…,Cs均为k×k阶矩阵,μt是k×1阶冲击向量,假设μt～N(0,Σ),其中：

(2)

其中A作为一个下三角矩阵。

(3)

则SVAR模型的表达式为：

yi=B1yi-1+…+Bsyi-s+A-1∑εi,εi～N(0,Ik)

(4)

yt=Xtβ+A-1∑εt

(5)

因此,带随机波动性的TVP-VAR-SV模型为：

(6)

(7)

且

(8)

(二)数据来源与说明

为探究地缘政治风险对中国农产品期货收益率的影响。选择大豆、豆粕、豆油、棕榈油、菜籽油、棉花、白糖和玉米八种交易活跃的期货品种。为保证所选农产品期货数据的连续性,使用八种期货品种的收盘价数据来测度地缘政治风险对其冲击的影响。基于数据可得性,样本区间为每种期货的首次交易日到2023年1月31日。本研究使用月度数据进行建模,故将每种农产品期货的日度收盘价转化为月度收益率,以消除日波动影响,更加准确地反映农产品期货市场的走势。农产品期货价格数据来源于Wind数据库。

地缘政治风险指数选取Caldara和Iacoviello(2018)所构建的中国和美国地缘政治风险指数。该指数通过计算美国11家主要国际报纸中地缘政治紧张局势相关词汇的出现频率得出。为消除季节变动影响,使用CensusX12方法对农产品期货收益率与地缘政治风险指数进行调整。本文根据地缘政治风险走势选择三种具有代表性地缘政治事件,首先是克里米亚事件,这场事件引发严重地缘政治风险,影响投资者信心,导致更广泛的市场不稳定性和风险溢价并对全球农产品市场产生重大影响。其次是中美贸易摩擦,中美贸易摩擦引发全球贸易紧张局势,市场对贸易和投资的不确定性加剧,导致投资者对风险和不确定性增加,大宗商品价格波动对农产品市场造成负面影响。最后是全球新冠疫情,作为全球性卫生危机,新冠疫情导致全球物流和供应链受到影响,跨国贸易和物流受限制和延迟,从而造成生产和贸易停滞,也对全球经济造成严重冲击,导致许多国家经济活动停滞不前,对农产品市场需求和价格产生重大影响。

三、实证结果与分析

(一)模型选择与估计

首先,为建立可靠的TVP-VAR-SV模型,本文对所有原始数据进行了平稳性检验并确定最优滞后阶数。具体来说,表1给出各个变量的描述性统计结果,结果表明大豆、豆粕、豆油、棕榈油、菜籽油、玉米、棉花和白糖的月收益率以及中美两国的地缘政治风险指数均在1%水平下通过显著性检验,即所选数据是平稳的。为确定模型最优滞后阶数,本文根据SC和HQ准则,得出八种农产品期货所构建模型的最优滞后阶数为一阶。

其次,为验证模型有效性,本文使用MCMC算法进行10000次抽样,表2为参数估计结果。其中,无效因子最高是114,其余均小于100,表明模型估计结果有效。因此,TVP-VAR-SV模型可有效测度地缘政治风险对农产品期货月收益率的影响。

表1 变量描述性统计

表2 参数估计结果

(二)等时间间隔脉冲响应分析

图1是不同农产品期货月收益率等间隔脉冲响应图,左侧为中国地缘政治风险冲击,右侧为美国地缘政治风险冲击及滞后3期、6期、12期的脉冲响应结果。

中美地缘政治风险对玉米的冲击影响。玉米期货收益率对于中美两国地缘政治风险冲击反应呈现出较为相似曲线走势。在2010年左右,中美两国地缘政治风险对玉米期货冲击影响达到负向影响最大值,随后开始逐渐上升,在2014年左右达到正向影响最大值。

中美地缘政治风险对大豆与豆粕的冲击影响。自2000年以来,中美两国地缘政治风险对大豆和豆粕影响波动最为剧烈。就大豆而言,2014年两国正向冲击影响达到最大值,负向影响最低值中国是2017年,美国是2020年。其次,就豆粕而言,中国在2018年负向影响达到最低值,美国则在2008年负向影响达到最低值。根据滞后期数分析,3期波动最为剧烈,其次为6期,12期波动最为平缓。总体来看,中美两国地缘政治风险对大豆与豆粕的冲击呈现出相似波动趋势,对两种农产品期货的影响在时间轴上以负向影响为主,然而美国地缘政治风险对大豆与豆粕冲击影响相较于中国更强。

中美地缘政治风险对豆油与棕榈油的冲击影响。中美两国地缘政治风险对豆油和棕榈油冲击具有一定的周期性特征。以豆油为例,经历了四个“下降-上升”阶段,表明地缘政治风险的影响并非单向而是具有波动性。在影响强度方面,豆油和棕榈油正向冲击影响在2013年附近达到最大值,随后一路下滑至2020年最低点。虽然豆油和棕榈油的冲击影响有一定相似之处,但仍然存在差异性,在影响强度方面中国地缘政治风险冲击对豆油与棕榈油的正向影响值比美国大,而美国地缘政治风险对豆油和棕榈油负向影响比中国强。

中美地缘政治风险对菜籽油的冲击影响。中国地缘政治风险对菜籽油冲击影响从负向开始逐渐上升,在2013年附近达到正向影响最大值,2017年又下降至最低值随后开始波动上升。美国地缘政治风险对菜籽油冲击影响主要以负向影响为主,其曲线在负向影响波动下2020年达到最大值。首先,中国地缘政治风险对菜籽油的冲击具有周期性特征。从图中可以看出,其冲击影响主要为负向影响,即对菜籽油期货下降产生影响。在时间轴上,该负向影响逐渐上升,并在2013年附近达到正向影响最大值,随后开始波动下降,于2017年达到最低点,之后再次波动上升。其次,美国地缘政治风险对菜籽油的冲击影响主要为负向影响。从图中可以看出,其冲击响应曲线也呈现出波动状态,且在2020年达到了负向影响最大值。总的来说,中美地缘政治风险对菜籽油冲击影响具有周期性和波动性特征,且主要为负向影响,但对于不同的年份和时间段,其影响强度和方向也会发生变化。

中美地缘政治风险对棉花的冲击影响。中国对棉花冲击影响主要为正向影响,整体趋势上在2004年至2010年这个时期波动较为平稳,2010年后开始逐渐上升并在2014年达到最大值,随后开始急剧下降并在2018年转为负向影响。相比之下,美国对棉花冲击影响整体集中在负向影响,并呈现出“W”走势,在2014年至2023年期间,出现两个负向冲击低值。

中美地缘政治风险对白糖的冲击影响。由图可知,中美地缘政治风险对白糖的冲击趋势整体相似。但中国对白糖冲击的负向影响相较于美国更大,这体现在中国冲击曲线多数位于负向影响区间,其次从曲线波动大小方面而言中国相较于美国更大,这说明白糖受到中国地缘政治风险影响更为明显。

图1 农产品期货等时间间隔脉冲响应

根据图1中各个农产品期货受冲击曲线分析可知,中美地缘政治风险对我国农产品期货收益率影响具有时变性,并且在短期内农产品期货受到的冲击影响最大,而在中长期内其影响程度逐渐减弱。

中美地缘政治风险对我国农产品期货收益率冲击在短期内波动剧烈的主要原因是：第一,短期情绪影响,地缘政治事件通常伴随着不确定性和市场情绪的波动。投资者在短期内更容易受到情绪的影响,因此会迅速反应地缘政治事件,导致价格波动。这种情绪驱动可能引发快速的买卖行为,导致价格剧烈波动。第二,短期套利行为,在短期内投机者和套利者可能会试图利用地缘政治事件引发的价格波动来获取快速的利润。这种行为可能会加大价格波动,因为投资者竞相参与试图赚取差价。第三,当今时代信息的快速传播,在当今数字时代,信息传播速度非常快,市场参与者可以迅速获取关于地缘政治事件的新闻和信息。这种快速信息传播使投资者能够更快地做出决策,并在市场上采取行动,从而加大了短期内的价格波动。第四,供应链受阻,一些地缘政治事件可能会对农产品供应链产生直接和迅速的影响。例如,出口限制、港口封锁或贸易中断可能导致短期内的供应紧缩或中断,这会引发期货价格波动。第五,国际货币汇率的变动,地缘政治事件可能会引发货币市场波动,导致货币汇率波动。这会对农产品的国际贸易和价格产生瞬时的影响,从而在短期内引发价格波动。总之在短期内,这些因素加起来使得农产品期货收益率更易受到地缘政治风险冲击影响,导致收益率波动巨大。

中美地缘政治风险对中国农产品期货收益率的冲击在中长期内具有稳定性,其主要原因是：首先自2004年起中国对玉米和大豆实施价格支持及临时收储政策,稳定粮食价格、提高农民生产积极性。2016年后,又采用“市场化收购+生产者补贴”策略,一方面依靠市场调节供需,另一方面在市场价格损害生产者利益时通过补贴减轻损失。其次,中国积极推行豆粕减量替代行动,降低需求端豆粕用量,增加供给端替代品供应。这些政策在保证市场机制主导的情况下,稳定了中国大豆、玉米和豆粕的供需平衡。尽管中国棕榈油供应全靠进口,但作为菜籽油最大的生产国,中国近年来大力实施油料产能提升工程,增加菜籽油种植面积。豆油、棕榈油、菜籽油三者互为替代品,一种价格波动会影响其他植物油市场价格走势。故即使棕榈油对外依存度高,但并不影响中国植物油价格长期波动。中国棉花目标价格政策自2014年实施以来,对保障棉农收益、稳定棉花生产发挥了重要作用。白糖,2020年中国配额外进口糖关税降至50%,并纳入自动进口许可管理,国家发改委、财政部发布联合发布的《中央储备糖管理办法》,更是在根本上保证食糖供给安全。总之,在政府的政策引导和市场机制作用下,中国农产品期货收益率在中长期内能够保持稳定,抵御外部地缘政治风险冲击。

(三)特定时点脉冲响应分析

本文选取三个具有代表性的时点,分别是2014年3月克里米亚事件、2018年7月中美贸易摩擦和2020年1月全球新冠疫情,它们分别代表局部战争冲突、贸易摩擦和全球医疗卫生危机。通过模拟这三个时期中美两国地缘政治风险对中国农产品期货收益率的冲击影响,以探究农产品期货市场的抗风险能力和适应性。

1.中国地缘政治风险对农产品期货收益率的冲击影响。克里米亚事件、中美贸易摩擦和新冠疫情中,中国地缘政治风险对不同农产品期货收益率的冲击存在差异。具体来说,在克里米亚事件中,大豆、豆油、棕榈油、菜籽油、玉米、棉花和白糖对中国地缘政治风险冲击响应表现出当期影响为正向,随着时间的推移迅速减弱为负向影响。但豆粕的响应则为当期正向,随后迅速下降并最终趋于稳定。

在中美贸易摩擦事件中,大豆、豆粕、豆油、棕榈油、白糖对于中国地缘政治风险冲击响应表现出当期为负向影响,并持续下降到负向影响最低值,随后开始上升趋于零。菜籽油响应当期为正向,随后下降到负向影响,并缓慢上升到零。玉米响应呈当期负向影响,并上升到正向影响而后稳定于零。棉花响应呈当期负向影响,随后上升趋于零。

在新冠疫情事件中,大豆、豆油、棕榈油、菜籽油、玉米对于中国地缘政治风险冲击响应表现为当期正向影响,随后快速下降到负向影响,并且随着滞后期数的增加稳定于零。豆粕、棉花响应则为当期负向影响,随着滞后期数的增加趋于零。白糖的冲击响应则为当期正向影响,并随着滞后期数增加上升到最大值,随后迅速下降稳定于零。

2.美国地缘政治风险对农产品期货收益率的冲击影响。克里米亚事件、中美贸易摩擦和新冠疫情中,不同农产品期货对美国地缘政治风险冲击响应存在差异。具体来说,在克里米亚事件中,大豆对美国地缘政治风险冲击影响应当期为负向,随后迅速上升到正向影响区间,并在滞后期数增加后趋于稳定。豆粕、菜籽油、棉花响应当期为负向滞后期增加后趋于零。豆油、棕榈油、玉米响应则为当期负向,随后迅速上升稳定于零,白糖响应为当期正向,随后快速下降到负向影响,然后快速上升并趋于零。

在中美贸易摩擦事件中,大豆、豆粕、豆油、棕榈油、菜籽油、棉花对美国地缘政治风险冲击响应为当期负向,随后快速上升并在滞后期数增加后趋于零。而玉米和白糖响应则为当期正向随后快速下降到负向区间,随着滞后期数增加收敛于零。

在新冠疫情事件中,大豆、豆粕、菜籽油、玉米、棉花当期为负向随后开始上升,随着滞后期数增加收敛于零。豆油、棕榈油响应当期为正随后迅速下降到负向区间,并随着滞后期数增加趋于稳定。白糖响应当期为正向随着滞后期数增加收敛于零。

图2 农产品期货月收益率特定时点脉冲响应

根据上文分析可知,极端事件频率越高、影响程度越大,农产品期货发展环境会变得更加不稳定和不安全,其对经济发展形势会带来更大的挑战。国际市场环境会因地缘政治风险上升而受到影响,进而波及中国农产品期货市场,导致农产品期货收益率的波动。首先,农产品期货市场作为一个投资市场,始终受到地缘政治风险影响,这些影响通过外贸出口、汇率波动、各国宏观经济政策等途径直接或者间接地影响到中国农产品期货市场,并且不同传导路径带来的冲击响应时间也不尽相同。其次,在短期地缘政治风险对农产品期货影响较大,农产品期货市场对地缘政治风险的冲击响应也越激烈。但长期来看,地缘政治风险对其影响随着时间延长而减弱。其原因是中国实行的临时收储政策、目标价格补贴与生产者补贴政策在市场中发挥作用,对农产品期货市场进行调控,以保证农产品期货市场相对稳定,因此在长期内农产品期货市场所受影响较小。即随滞后期数增加,地缘政治风险对农产品期货市场冲击幅度变得越来越低。

四、稳健性检验

为进一步验证结果的稳健性,本文采用替换中美地缘政治风险指标的测度方式来进行。通过对比分析各项数据,发现稳健性检验结果与实证结果(见图3)是一致的。且随着地缘政治风险的变化,农产品期货收益率也发生相应的波动。这一发现进一步证实前述所得结论,即地缘政治风险对中国农产品期货收益率存在时变影响,且不同农产品期货对地缘政治风险的响应存在异质性。

图3 农产品期货稳健性检验

五、研究结论与政策建议

本文应用TVP-VAR-SV模型分析中美两国地缘政治风险对中国八种农产品期货收益率的时变影响,并得出以下结论：

第一,在短期内,地缘政治风险对农产品期货的冲击影响最大,随着滞后期数的增加,地缘政治风险对农产品期货的冲击影响逐渐减弱。这说明,随着时间的增加,在农产品期货市场能够有效的适应和削减地缘政治风险带来的影响,以保证期货市场的平稳。

第二,不同类型农产品期货在面对地缘政治风险时,其冲击影响方向和波动幅度也不同。以大豆和豆粕为例,其收益率受到地缘政治风险冲击波动最为剧烈,而其他六种农产品期货受到冲击则呈现出一定的周期性波动。其主要原因是我国大豆自给率不足、种植面积有限和进口量大,因此受到外部冲击反应剧烈。其次豆粕作为大豆榨油的副产品,也是我国畜牧业主要的饲料来源,在该领域占据重要地位也更易受到外部冲击影响。

第三,极端事件对农产品期货市场影响程度和影响时间也有所不同。例如,2014年克里米亚事件、2018年中美贸易摩擦和2020年全球新冠疫情,对农产品期货产生不同程度的冲击影响,一方面这些极端事件对农产品期货产生正负交替的影响;另一方面,在面对极端地缘政治事件冲击时候,不同的农产品期货对于冲击的反应存在滞后性。

通过分析可知,当前美国已成为全球最大的地缘政治风险体,中国农产品期货市场更容易受其影响。我们更加需要从全球视角来考量农产品期货市场所面临的风险,因此面对地缘政治风险对中国农产品期货市场的冲击影响,提出以下政策建议：

第一,在政策制定时候应重视地缘政治风险所带来的影响。农产品期货市场作为金融市场的重要一部分,与我们的生活和经济发展息息相关,因此在进行政策制定中不能仅仅考虑传统的金融经济因素,更应该重视地缘政治风险所带来的影响。这主要是因为地缘政治事件具有突发性和不确定性,如果农产品主要进口国发生极端地缘政治事件导致地缘政治风险增高,那么也会伴随着一系列的进出口限制和运输阻断,这势必会导致期货市场出现波动。

第二,不同的农产品期货之间也存在一定的异质性。不同的农产品期货因其作用不同、产量不同和战略地位不同,因此在对不同的农产品期货进行研究和政策制定时不能采取以偏概全的态度,应该针对每一种期货品种进行细化分析,只有这样制定出来的政策才具有切实性。

第三,相关部门应建立完善的信息平台。为农产品期货市场提供有效可靠的政策信息,减少因信息不对称带来的市场波动。为降低风险还应推动农产品供应渠道的多样性,同时,建立相应的预警和应急措施,提高中国农产品期货市场应对地缘政治风险的韧性。