房地产企业信用风险的度量与防范研究——以A 公司为例

王莉敏，栗安

（河北工程大学管理工程与商学院，河北 邯郸 056000）

1 引言

A 公司成立于1998 年，经过20 余年的经营，已跨入千亿房企的行列，在房地产行业中占据举足轻重的地位。但近年来，该公司逐渐显露出财务危机的迹象，具体表现为商业票据的偿付纠纷增多、债务展期工作开展。截至2022 年11月末，该公司有息负债规模为652.94 亿元人民币，其中一年内到期的有息负债总计376 亿元人民币，累计完成209.35 亿元人民币有息负债的展期工作。尽管如此，当年12 月28 日，公司仍然无法在30 天的宽限期内支付其境外美元优先票据利息0.11 亿美元，产生境外债券违约，反映了公司当前存在很大的信用风险。

2 KMV 模型概述

2.1 KMV 模型理论

KMV 模型是一种估计企业违约概率的方法，它以BSM期权定价理论为基础，将企业的价值分解为股权和债务两部分，将股权认定为看涨期权，将债务视作看跌期权。该模型的核心思路是企业的期望资产价值如果不足以偿还其债务面值，就会发生债务违约。因此，用企业的期望资产价值与债务违约点的差额来衡量违约风险，该差额便是违约距离。违约距离越大，表明企业违约的概率越小；违约距离越小，表明企业违约的概率越大。

2.2 KMV 模型计算步骤

2.2.1 资产价值与资产价值波动率计算

根据BSM 期权定价理论，资产价值与资产价值波动率的计算公式如下：

其中，VE表示股权价值，VA为企业资产价值，D 表示债务面值，e 为自然对数的底数，r 表示无风险利率，T 表示债务到期时限，σA表示资产价值波动率，N（d1）、N（d2）表示标准累积正态分布函数。

资产价值波动率σA与股权价值波动率σE之间的关系为：

2.2.2 违约点与违约距离的计算

KMV 模型将违约点设置为公司短期负债与50%的长期负债之和，然后与资产价值、资产价值波动率结合计算违约距离[1]。违约距离是资产预期价值与违约点之间的距离，因此，计算公式为：

其中，E（VA）表示资产的预期价值，DP 表示违约点，STD表示短期负债。LTD 表示长期负债，DD 表示违约距离。上市公司预期的资产价值增长率是资产回报率和红利、利息偿付率的差额，但国内不适用该方法，因此，资产价值增长率可采用理想化的处理方式，将其设定为0[2]。

2.2.3 违约概率计算

违约概率是债务人在未来一段时期内发生违约的可能性，违约概率（EDF）与违约距离的关系如下：

违约距离和违约概率的关系是KMV 公司依据国外的大量历史违约数据制定的。国内市场的债券违约历史较短，数据不充分，缺乏完整的违约历史数据库，无法形成适用于国内企业的违约指标和违约概率的转换机制[3]。因此，我国学者运用KMV模型时，大多以违约距离来衡量公司违约风险，本文亦遵循这一做法。

3 KMV 模型构建与分析

3.1 数据选取

本文对A 公司2018-2022 年的经营状况进行信用风险评估，以年为单位作为时间间隔，根据公司的财务报表及相关公告等资料，获取公司的流通股、非流通股、负债等信息，从而进行数据处理。另外,无风险利率以中国人民银行公布的一年定期存款基准利率为准，即1.50%，债务到期时限参考以往的研究成果与实际情况，将其设置为1 年。

3.2 股权价值与股权价值波动率

股权价值的计算公式为：股权价值=收盘价×流通股股数+每股净资产×非流通股股数。股权价值年波动率的计算过程如下：

表1 股权价值与波动率计算结果

3.3 负债与违约点

通过查询公司财务报告，利用上文的违约点计算公式，确定公司短期负债、长期负债与违约点的数值，具体结果如表2 所示。

表2 负债与违约点计算结果

3.4 资产价值与资产价值波动率

根据2.2.1 中的公式，在MATLAB 软件中对数据进行分析，测算出各年份的资产价值与资产价值波动率，运算结果如表3 所示。

表3 资产价值与资产价值波动率计算结果

3.5 违约距离

在资产价值、资产价值波动率与违约点均已得出之后，根据违约距离计算公式进行计算，得出违约距离数值，计算结果如表4 所示。

表4 违约距离计算结果

3.6 结果分析

近5 年来，A 公司的违约距离整体呈现下降的趋势，由2018 年的6.22 下滑至2022 年的3.16，尽管在2021 年有小幅回升的迹象，但依然处在相对较低的水平，反映出公司存在较高的信用风险。结合A 公司的发展状况来看，近年来公司销售业绩及回款出现下滑，叠加融资渠道受阻等因素，导致公司出现流动性紧张情况。与此同时，A 公司短期借款的规模较大，且长期借款、应付债券等非流动负债的集中到期致使公司的短期债务持续攀升。在其货币资金难以覆盖短期债务的情况下，企业面临巨大的债务清偿压力，甚至出现债券违约。因此，违约距离能够合理地反映企业的信用风险水平，有利于企业和利益相关者及早发现与规避风险，具备一定的参考价值。

4 防范建议

4.1 建立信用风险预警机制

A 公司可以通过收集、分析与评估信用风险信息，及时发现和预防信用风险的发生，从而保障企业的信用安全和经营稳定，达到事前防范的效果。在公司内部可以成立专门的风险管理部门和培养风险管理人才，加强企业的风险管理能力。通过监测企业的财务状况和经营活动，防范潜在的风险，避免债券违约等降低公司信誉的事件发生。

在风险预警的系统中，A 公司可以建立合理的风险评估平台，利用统计分析、数据挖掘等方法，对收集到的信用风险信息进行量化和综合评估，确定企业的信用风险水平，反映企业当前的信用发展趋势[4]。例如本文所使用的KMV模型对A 公司的信用风险水平进行度量，发现早在公司在发生债券实质性违约之前就已经透露出可能出现违约的趋势，在违约距离明显下降的这一阶段，企业便急需要采取调整发展战略，改变负债结构等措施缓解未来到期的债务清偿压力，避免出现负面事件。由于风险评估方法多样且企业的经营情况多变，A 公司在选择评估方法时，一定要结合自身的实际，选择适合企业现状的方法。在条件允许的情况下，可使用KMV 模型等多种信用风险评估工具组合对企业进行全面的评估。

4.2 维护股价的稳定

通过对KMV 模型的分析可以发现，近年来，A 公司的股权价值波动率在逐年升高，而违约距离却明显下降，二者大致呈现出负相关的关系。由此可以判断股权价值波动率在一定程度上影响公司的信用水平，A 公司有必要采取措施稳定股价，减少股票市场的价格波动。

首先，A 公司应该增强自身的竞争优势。目前房地产行业已进入存量时代，大规模拿地等资源获取能力已被精细化运营能力取代，房地产企业面临数字化转型[5]。这要求公司应在充分考虑自身实力和预期收益的基础上，制定和调整适合自己的发展策略，在投资、开发及销售等各个环节，通过数据分析、智能化技术、标准化流程等手段，提高管理效率，降低成本和风险，最终实现房产质量与客户满意度的提升，这样有利于增强公司的盈利能力，提升公司的价值，减轻投资者对公司发展前景的担忧。

其次，A 公司应当建立良好的信息披露制度。信息披露是上市公司与投资者实现交流的重要途径，也是影响股价波动的重要因素之一。公司应该真实、准确且及时地披露与公司经营相关的各种信息，包括财务情况、重大事项、风险提示等。这样有助于投资者更好地了解公司的真实状况，避免信息不对称造成市场恐慌或过度炒作，从而达到稳定股价的目的。

最后，A 公司可选择股票回购或董监高增持股票。股票回购可以减少流通股股数，提高每股收益和股东价值；董监高增持股票向外界表明了公司对自己业绩与前景的信心与维护公司及全体股东利益的决心。此二者均可以稳定市场预期，增强投资者信心。

4.3 优化资产负债结构

企业的资产价值应当始终保持在违约点的上方，当二者接近甚至相交时，公司的信用风险随之加大。因此，A 公司有必要对自身的资产负债结构进行优化管理。

首先，A 公司应当增强资产的流动性水平。适当处置低质项目，减少土地储备，对于具备一定市场潜力和价值的项目，可以考虑通过转让或并购的方式，将项目出售给有意愿和能力的其他房企或投资者，从而实现资产轻量化和现金回流。某些项目可能已经严重亏损或无法继续开发，可以考虑通过合作或清盘的方式，与相关方协商解决债务问题，尽量减少损失和影响。对于销售情况不佳的商品房，可利用打折促销、增加福利的方式来提升销量，降低库存。

其次，A 公司应该优化债务结构。根据项目的流动性和周期，选择适合的融资期限，匹配相应的融资工具，对于建设周期长、回款慢的项目，不宜进行短期债务融资。否则，会导致投融资期限错配，增加短期偿债压力，加剧企业债券违约的风险[6]。

最后，A 公司应当统筹平衡资金安排，防止债务过度集中兑付。在进行债务融资时，公司内部应当统一规划与调配，保证债券到期日均匀分布，同时需要及早制定债务清偿计划，落实资金来源，保证如期偿还。