港股估值或迎阶段性修复

尚恒

中国信贷脉冲指数已连续四个月回升，显示去年下半年以来出台的一系列财政及货币政策逐渐起效，但是年末一系列经济数据显示复苏阻力盘桓预期未来宏观政策将持续宽松，2024年开年政策加码可期。央行在2023年12月重启PSL净投放，结构性货币政策工具箱已打开，稳增长政策正在加力。

美联储确认货币政策即将转向，软着陆预期走强。2023年12月FOMC维持联邦基金利率不变，美联储主席鲍威尔指出利率或已经达到或接近峰值，核心通胀取得合理进展，美联储已开始讨论降息时点。美国通胀在温和下降，3个月和6个月最新年化通胀率分别降至3.3%和2.8%，这是自2021年3月以来6个月指标首次低于3%。12月点阵图显示美联储对经济软着陆充满信心，亦反映未来下调政策利率更多是预防性而非经济衰退的原因。

国内外资金面边际利好港股。中国货币政策预计保持宽松，目前中国10年期国债收益率下行至2.563%，是2023年8月以来最低。央行在2023年12月正式重启3，500元人民币的PSL 净投放，或主要为“三大工程”建设注入资金。海外主要发达国家10年期国债收益率在去年11月以来的调整幅度愈加明显，海外利率筑顶的确定性较高，边际上利好港股的流动性及风险偏好。

港股估值极低，或迎阶段性修复。当前恒生指数及MSCI 中国指数未来12 个月的预测PE 分别为7.8 倍及8.9倍，分别处于2016年以来1.4%及1.4%分位数的位置，估值处于历史低点。2024年全球美元流动性出现边际改善，港股的企业盈利有望筑底回升，恒生指数的估值有条件出现修复。此外，过去十年，恒指于一月份上涨机率达到70%，平均表现为全年第三佳，当前港股继续缩量窄幅震动，短线待变格局已形成，季节性效应待观。

板块上机构建议：（1）继续持有能源、电讯、公用事业等高息股；（2）春节假期临近催化旅游、博彩等出行板块；（3）产业周期反转以及当前股价已适度调整的消费电子；（4）红海事件超预期发酵推高航海运费，持续有利催化油运板块。

1月9日，联想在2024 CES大会中发布全球首款商务AIPCThinkPad X1 Carbon AI、Yoga Pro 9i、ThinkBookPlusGen 5 Hybrid、ThinkCentre neo Ultra等10余款AIPC产品，并推出了40多款基于人工智能的新产品和新解决方案。

PC市场复苏信号明显，联想维持份额领先。根据IDC，2023Q4全球PC出货量达到6710万台，同比下降2.7%，相较此前8个季度跌幅已有明显收窄，在库存压力缓解的背景下了实现环比复苏，表明市场已经走出低谷。联想在2023四季度的全球PC出货量同比上涨3.9%至1610万台，全球市场份额为24%（同比+1.5pcts）。商用PC的换机周期一般在三年，2020/21 年疫情驱动的商用PC 需求有望在2023/2024年迎来换机潮，而Win10的停止更新以及WindowsCo⁃pliot的正式推出都有望进一步催化换机需求。在端侧AI方面，英特尔在2023三季度财报中预计未来2年AIPC累计出货量为1亿台。假设第一年出货量为4000万台，第二年为6000 万台，预计2024-2025 年对应搭载英特尔处理器的AIPC 渗透率分别为11%、17%。IDC 认为，在个人消费市场，AIPC将缩短用户换机周期，加速换机潮的到来；且预计两年内置换PC的用户占比会翻倍，提升至20%甚至更高。这均有望加强本轮PC周期的复苏力度。

公司发布多款AIPC产品，引领新一代PC变革。联想在2024 CES展会上发布多款AIPC产品。其中全球首款商务AIPCThinkPad X1 Carbon AI搭载酷睿Ultra处理器，具备由CPU+GPU+NPU构成的本地混合AI算力，并搭载的全新Intel Arc显卡，实现2倍性能提升。其最高支持32GBLPD⁃DR5x6400MHz的内存，以及最高2TBPCIe NVMe Gen4高速固态硬盘。另外，公司也发布40多款基于人工智能的全新设备与解决方案，涵盖Yoga、ThinkBook、ThinkPad、Think⁃Centre和Legion等众多产品系列，全面布局AI领域。目前公司已完成AI ready阶段，能保证70-200亿参数大模型的能力，并进行了芯片架构的升级，公司预计在2024年上半年能够达到AI on的阶段，届时将内置大模型和个人智能体，各类基于AI 开发应用将可以在本地运行。我们看好AIPC后续的商业化前景及价值，而作为PC市场龙头厂商的联想集团亦有望充分受益于这一趋势。

后续，关注公司基础设施、端侧大模型与AI方案服务的发展。联想的AI布局主要分为三部分，即AI内嵌的智能终端、AI导向的基础设施和AI原生方案服务。基础设施方面，预计2024年下半年随着大模型在企业当中落地，推理会成为主要计算需求，预计联想的边缘推理方案将逐渐发力。模型方面，公司目前采用混合架构，本地模型可以实现部分AI功能，其余则在个人授权的情况下交付云端大模型实现复杂意图理解和内容生成。后续伴随硬件和模型压缩技术的发展，本地化模型将有望实现70%-80%基础应用场景，推动模型使用成本的优化。方案服务方面，可以对接多种技术平台，提供模型训练、微调、部署、调用等端到端能力，并向不同的业务场景输出解决方案。

近期，361度披露2023年第四季度营运概要公告。线下增速优于行业整体，渠道数量和质量持续提升。2023年四季度公司线下流水增长23%，低基数下但增速明显优于行业整体，其中大装增长超20%、童装增长约40%。全年来看，公司线下流水增长17%。渠道方面，大装/童装门店数2023年全年净增约250家/260家，在终端流水表现优异下保持较快扩张节奏；且单店质量持续提升，平均门店面积约138/103平方米，较2022年末增加約6/7平方米，大装/童装店效分别约200-250万/100-130万。

公司线上以传统电商平台为主，表现明显优于同业。2023 年四季度电商流水增长超30%，其中大装增长约30%、童装增长55%。全年电商流水增长超过30%，在公司线上线下差异化货品策略、叠加强功能和高性价比下表现明显优于同业。公司目前电商渠道仍以淘系、京东为主，占比近90%，短期内仍将主要依托传统电商平台推进电商较快增长。

行业去库存下折扣和库存表现稳健。2023年四季度大装/儿童折扣均为71-72折，在四季度运动行业去库存下环比略有改善。库销比维持4.5-5倍区间，环比基本持平，维持较为健康水平，表现基本稳健。

在2023年全年流水符合预期叠加线上平台保持高增长态势下，管理层维持2023 年收入15%-20% 增长指引。展望2024年，公司2024年前三季度订货会订单分别增长约15%/20%+/15%+，延续较高增长态势，管理层预计全年集团收入有望达成100亿目标。渠道方面，管理层预计2024年大装和童装将各净开100-200家门店，且在关小开大策略基础上，持续把控售罄率、连带、店效等营运指标。

经历疫情催化后运动行业中期预期增长中枢放缓，但在居民健康意识叠加渗透率提升背景下仍具备较高景气度。公司聚焦三线及以下城市，受益于下沉市场运动消费潜力、产品强功能性和高性价比，增速有望优于行业整体。方正证券预计公司2023年至2025年归母净利润分别为9.6亿元、11.6亿元、13.4亿元，估值较同业具备性价比。