控股股东董事会改革与国有企业过度负债——央企集团建设规范董事会的证据

秦 帅，王晨曦，谭劲松

(1.广东工业大学管理学院，广东 广州 510520；2.中山大学管理学院/现代会计与财务研究中心，广东 广州 510275)

一、引 言

国有企业负债是防范化解重大风险攻坚战的重要对象，对国民经济高质量发展有直接影响。中国社科院统计数据显示，受新冠肺炎疫情的影响，2021年我国宏观杠杆率快速上升到了263.8%，有息债务总额约为300万亿。(1)数据来源：国家金融与发展实验室网站(http：∥www.nifd.cn/Speech/Details/3267)。国民经济的巨量负债主要分布于非金融部门，尤其是大型企业、重工业企业、国有企业和上市企业[1]，其中国有企业的负债水平长期高于非国有企业，国有企业债务存量占非金融部门债务总额的70%[2]。2008—2015年间，非国有企业负债率从48%下降至了35%，而国有企业负债率却呈现稳定上升趋势[3]。因此，防范化解重大风险的关键在于加强国有企业资产负债约束，防止其过度负债。为此，监管部门相继在2016—2018年间密集发布了系列国有企业降杠杆政策文件，要求强化监督管理，促使高负债国有企业资产负债率尽快回归合理水平。

强化控股股东治理有助于降低企业过度负债。控股股东是上市公司的关键少数，兼具价值创造和价值毁损的双重治理作用。操纵财务杠杆是控股股东谋取私利的重要途径[4]，控股股东会掏空企业积累的盈余，使企业只能进行举债投资，进而导致企业过度负债水平上升[5]。相应地，当企业内存在制衡力量时，能够有效抑制控股股东操纵上市公司过度负债的现象[6]。因此，2018年，国务院办公厅印发的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》中提及，加强国有企业资产负债约束的一条重要自我约束机制在于“国有企业集团公司要根据子企业所处行业等情况，按照国有企业资产负债率控制指标要求，合理确定子企业的资产负债率水平，并将子企业的资产负债约束纳入集团公司考核体系，确保子企业严格贯彻执行。”

央企集团建设规范董事会为我们观察、评估控股股东董事会建设对上市公司过度负债的影响提供了良好契机。央企集团建设规范董事会主要内容包括外部董事占多数、董事长与总经理分离、决策层与管理层分离、纳入职工董事以及尝试外部董事担任董事长等制度。建设规范董事会主要通过三条途径优化了国有企业的治理结构和决策机制：强化央企集团的出资人职责、完善内部制衡机制；解决内部人控制问题、引入外部董事；提高决策质量[7][8]。央企集团建设规范董事会相对于央企上市公司而言具有外生性，但控股股东维度的董事会建设却会改变控股股东行为，并对上市公司治理产生直接且重要的影响。借助这一外生政策，有助于我们探讨控股股东董事会改革能否以及如何影响国有企业过度负债的问题。本文研究发现，央企集团建设规范董事会能够显著抑制控股上市公司的过度负债水平。降低上市公司代理问题、硬化预算约束、提升内部控制水平和内源融资能力是其中的作用机制。当央企集团规范董事会外部董事比例较高、央企集团为中管央企、集团公司对上市公司之前的管控力度较轻时，建设规范董事会抑制企业过度负债的作用更显著。

本文可能的创新点在于：(1)现有对控股股东治理的研究以理论推导为主，本文通过央企集团建设规范董事会这一特殊研究场景，较为准确地识别了控股股东董事会建设与子公司过度负债间的因果关系，有助于打开控股股东治理传导机理的“黑箱”。(2)现有关于央企规范董事会的研究对国有企业“去杠杆”关注不足，本文从降低国有企业过度负债的视角完善了央企规范董事会提高企业市场化经营水平的研究，拓展了对规范董事会改革效果的理解。(3)本文基于控股股东这一资本市场关键少数的治理结构的角度展开研究，丰富了关于国有企业过度负债抑制因素的研究。

二、制度背景

为助力央企集团建立现代企业治理结构，国资委成立后即开始在央企集团推行建立规范董事会制度。2004年，国资委发布了《关于国有独资公司董事会建设的指导意见(试行)》(国资发改革〔2004〕229号)，指导大型中央企业开展国有独资公司建立和完善董事会试点工作。规范董事会主要内容包括外部董事占多数、董事长和CEO分设、决策层和管理层分设、建立董事会下属委员会、纳入职工董事以及尝试外部董事担任董事长等制度，重塑国有企业原有的治理机制和决策流程，以使其符合现代企业治理要求。

国有企业规范董事会在2005年进入实质性建设阶段，宝钢集团成为首家建成规范董事会的中央国有企业。2005年10月17日，宝钢集团率先在央企集团中成立了规范董事会，其首届董事会包含9位董事，其中外部董事5位，占全部董事的半数以上。宝钢新董事会的5位外部董事，2位是海外大型公司知名企业家，利丰集团董事局主席冯国经和新加坡港务集团董事局主席李庆言；2位是中央企业原负责人，中石油原副总经理吴耀文和中国联通原董事长杨贤足；此外还有1位财务会计背景的专家，上海国家会计学院院长夏大慰教授。除外部董事外，宝钢集团4位非外部董事分别由集团董事长、副董事长、总经理和职工代表担任。根据本文统计，后续央企集团所建立的规范董事会在规模和结构上大都与宝钢集团相似。此后，央企集团规范董事会建设工作开始按照“成熟一家，进行一家，成熟一批，安排一批”的原则铺开。截至2018年底，央企集团规范董事会建设工作基本完成，96家央企中仅有2家非公司制的科研院所尚未建立规范董事会。

三、文献综述与理论分析

(一)文献综述

1.央企集团建设规范董事会的治理效果。央企规范董事会的董事往往担任子公司的董事，这有助于增进对子公司的了解，子公司管理层隐藏坏消息变得更加困难，最终能够有效降低央企上市公司的股价崩盘风险[9]。央企集团建设规范董事会强化了集团公司的出资人职责，有助于缓解所有者缺位问题、避免政府干预，减少国有企业过度投资[10]。过度投资的减少增加了企业可支配资金量，进而提升了创新水平[11]。监督机制的强化有助于集团公司监管子公司的应计盈余管理活动，但子公司管理层出于维护个人收益的动机，会转而进行更隐蔽的真实盈余管理活动[12]。建设规范董事会不仅能够提高财务报告质量，还能够抑制控股上市公司购买审计意见的行为，最终提高上市公司审计质量[13]。央企集团建设规范董事会是对集团公司治理体系的一次全面优化和重塑，显著提升了下属上市公司的全要素生产率[14]，以及公司的内在价值和股票价值[8]。

2.中国国有企业财务杠杆的影响因素。现有关于抑制国有企业过度负债的研究围绕着政府、市场和企业的角度展开。(1)政府维度。国有企业之所以能够获得大量信贷资金，一个重要原因在于金融市场存在利率管制，利率无法反映不同信贷主体的风险，进而银行只能够逆向选择风险较低的国有企业[1]。放松利率管制不仅有助于抑制企业过度负债，还能够延长企业债务期限结构，提高信贷资金配置效率[15]。增值税有效税率的降低显著增加了企业的内源融资能力，提高了企业的长期负债比例[16]。控制财政支出和财政赤字比紧缩货币政策能够更有效降低国有企业杠杆[17]。(2)市场维度。当经济活动不确定性较高时，银行为僵尸企业提供债务展期的收益较大而成本较小，此时银行会持续保留“坏杠杆”、去“好杠杆”[18]，导致国有企业和非国有企业的杠杆率产生分化，国有企业杠杆率反而稳定上涨[3]。传统观点认为，政府和银行对低效率国有企业存在保护作用，这导致外资竞争仅能够促进民营僵尸企业出清，最终市场竞争反而提高了国有企业杠杆率[19]。然而，也有研究认为降低关税能够提升国有企业利润率，降低国有企业杠杆[20]。(3)企业维度。混合所有制改革有助于激发国有企业活力，提高企业经营绩效，降低国有企业杠杆[21]。相对于股权层面的混合，高管治理层面的混合更有助于降低国有企业过度负债[22]。国有企业党组织嵌入公司治理结构能够有效防范国有企业操纵杠杆[23]。

综上，规范董事会的相关研究缺乏对国有企业杠杆问题的探讨，本文从国有企业过度负债的角度探讨规范董事会的治理效果，有助于深化对该话题的理解。此外，关于国有企业去杠杆的研究主要从混合所有制改革的层面展开，尚未有研究从国有企业控股股东，即央企集团的角度探讨降低国有企业过度负债的话题。

(二)理论分析

央企集团建设规范董事会有助于强化央企上市公司的治理机制[8]。第一，央企集团建设规范董事会突出了央企集团的出资人地位，使其有能力行使作为控股股东的产权权利，避免政府出于维持经济增长、解决就业等动机而干预企业决策，相应也能够削弱管理层为迎合政府干预而做出举债扩张、过度投资的决策[12]。第二，出资人地位的强化使得央企集团能够从国有上市公司控股股东的角度发挥控股股东的价值创造作用，抑制价值毁损。此外，央企集团在国资监管链条上的委托代理顺序更加清晰，有助于抑制央企集团及其控股上市公司的内部人控制问题[24]。第三，规范董事会发挥了决策支持作用。规范董事会中外部董事占多数，且外部董事均具备丰富的实务经验，有助于从业务层面和决策流程层面提出正确意见。高素质的外部董事队伍和完善的董事会决策体系，有利于保障董事会决策的科学性[8]。

央企集团规范董事会与普通上市公司董事会的区别主要体现在宏观成立逻辑和微观构成上。成立逻辑方面，国资委是央企集团的单一大股东，是否在央企集团成立董事会、成立何种类型的董事会，均由国资委自行决定。为了减轻信息不对称，国资委在央企集团中成立了规范董事会，并将决策权和决策风险转移至了央企集团层面。规范董事会的成立逻辑和形式上的要求均由国资委决定，体现出了国资委作为单一大股东对国有企业的控制。普通上市公司则存在大量投资者，股东大会是企业的最高权力机构，因此其必须按照《中华人民共和国公司法》的要求，通过股东大会选举董事会成员。普通上市公司董事会的成立逻辑和构成体现的是多投资者条件下的均衡。微观构成上，第一，央企外部董事的选聘由国资委负责，选聘机构的层级要高于央企集团，而普通上市公司独立董事多由董事长、总经理等提名。第二，规范董事会中需包括一名职工董事，而普通上市公司董事会则无此要求。第三，对于绝大部分央企集团而言，规范董事会通常是其首届董事会，有助于我们观测国有企业首次成立董事会的影响。第四，规范董事会中的外部董事占比均在50%以上，最高者超过了70%，这一比例结构显著高于普通上市公司独立董事比例，有助于促进董事会独立决策。

央企集团建设规范董事会有助于约束国有企业的过度负债现象。首先，建设规范董事会能够抑制国有企业对信贷资金的不合理需求，进而降低其过度负债水平。鉴于所有者缺位会导致政府干预国有企业决策，因此规范董事会能够有效监督集团管理层和上市公司管理层，避免其出于代理动机迎合政府干预而进行负债经营、过度投资的现象[10]。第二，建设规范董事会有助于硬化国有企业预算约束，降低国有企业过度负债。预算软约束的本质是政府干预国有企业经营的一种替代补偿[25]，因此当规范董事会阻隔了政府干预，政府也会降低对国有企业的信贷供给，这能够逐步降低其过度负债水平。第三，建设规范董事会能够加强资产负债日常约束，完善内部控制机制，降低过度负债。规范董事会中外部董事占多数，且均为行业专家。这种董事会结构提高了集团公司董事会决策质量，实现了集体决策，有助于提升内部控制体系，提高资金利用效率，加强国有企业资产负债约束[7]。第四，建设规范董事会有效提升了国有上市公司的经济增加值和股票回报率[8]，提高了全要素生产率，其会计盈余显著增加[14]。基于会计指标勾稽关系，会计盈余可以转化为企业内部留存收益，进而内源融资的增加有助于企业减少外部借款，降低过度负债水平。

央企集团规范董事会与上市公司董事会之间存在多种管控模式，体现了母子公司特征，满足了集团和上市公司发展需要。实践中，可以按照央企上市公司是否为集团公司主体业务区分二者董事会的关系。当上市公司为央企集团主体业务时，央企集团对上市公司的管控较为严格。此时央企集团不仅会按照规范董事会的特征和需求，对主体上市公司董事会进行改造，还会委派集团董事会成员进入上市公司董事会，以使上市公司较好地承接央企集团战略决策事项。当上市公司为央企集团的非主体业务时，央企集团对上市公司的管控较不严格，国有上市公司董事会较多地体现了资本市场普通上市公司特征，集团公司通常仅委派中高层管理人员进入上市公司董事会担任股东董事，行使股东权利。此时央企控股上市公司的董事会和管理层决策更加独立，更多体现了上市公司自身的发展需求。

央企集团会将集团层面的抑制过度负债任务分解给子公司，以完成降低过度负债任务。截至2021年，央企上市公司的资产总额、利润分别占央企集团的67%和88%。央企上市公司的去杠杆情况决定了集团公司的去杠杆任务完成情况，央企集团抑制过度负债的任务会自然地转化为对上市公司的考核。相对于国资委，集团公司的规范董事会更加接近企业一线生产经营活动，能够按照国有企业个性化特征和功能分类制定资产负债考核方案，降低子公司过度负债水平，防止母子公司之间的财务风险传染[26]。据此，本文提出如下假设：

假设：央企集团建设规范董事会能够显著降低控股上市公司的过度负债水平。

四、研究设计

(一)样本选取与数据来源

本文选择2003—2018年的央企控股上市公司为研究样本。选择2003年为起始年份是因为，2003年国资委成立后才开始在央企集团推行建设规范董事会试点。选择2018年为样本结束年份是因为，截至2018年国资委下辖的96家央企集团中，已有94家完成了规范董事会建设工作，规范董事会建设工作基本完成。文章还对样本进行了以下筛选：①删除金融行业样本；②删除ST企业样本；③删除样本缺失值；最终得到2832个样本。为避免异常值的干扰，文章还对连续变量进行了上下1%分位的缩尾处理。本文的建设规范董事会数据及央企特征数据来自国资委网站、央企集团官网、百度搜索、上市公司年度报告和Wind债券数据库等，并经手工整理获得。其余变量均来自CSMAR数据库，统计软件为STATA17。

(二)变量定义

1.被解释变量。参考已有研究[27]，对模型(1)分年度进行Tobit回归，预测出企业的目标负债率，用实际负债率(LEVBi，t)减去目标负债率，得到过度负债程度(EXLEVi，t)。

LEVBi，t=α0+α1SOEt-1+α2ROAt-1+α3INDLEVBt-1+α4Growtht-1+α5FATAt-1+α6Sizet-1+α7Top1t-1+ε

(1)

2.解释变量。上市公司所属央企集团建设规范董事会的时点变量(Board)，上市公司所属央企集团建成规范董事会的当年及以后年度，赋值为1，之前年度赋值为0[12]。

3.控制变量。包括资产规模(Size)、总资产报酬率(ROA)，营业收入增长率(Growth)、市值账面比(MB)、第一大股东持股比例(Top1)、董事会规模(BoardSize)、独立董事比例(Inde)、管理费用率(Mangagefee)、固定资产比例(FATA)、经营活动现金流(CFO)、上市年龄(Age)。

4.模型设计。文章使用模型(2)来验证假设。根据央企集团分批建立规范董事会的特点，文章设计了多时点DID模型[8][9][12]。模型(2)在控制时点变量(Board)的同时，还需要控制年度固定效应(Year)以吸收每一期时间的影响，控制企业固定效应(Firm)以控制个体的影响，同时需进行聚类标准误调整。

EXLEVi，t=α0+α1Boardi，t+α2Sizei，t+α3ROAi，t+α4Growthi，t+α5MBi，t+α6Top1i，t+α7BoardSizei，t+α8Indei，t+α9FATAi，t+α10ManageFeei，t+α11CFOi，t+α12Agei，t+Year+Firm+εi，t

(2)

表1 变量定义

五、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2结果显示，企业过度负债(EXLEV)均值为-0.0126，最小值为-0.3962，最大值为0.3251，较为符合正态分布，该结果与汪玉兰等(2020)[28]的统计结果相似。Board变量均值为0.5198，这说明建设规范董事会之前的样本和建设规范董事会之后的样本量基本相同，分布较均衡。

表2 描述性统计

(二)央企集团建设规范董事会与上市公司过度负债

表3检验了央企集团建设规范董事会与上市公司过度负债之间的关系。列(1)和列(2)Board变量回归系数分别为-0.0167和-0.0193，分别在10%和5%水平上显著。这表明在建设规范董事会后，央企控股上市公司过度负债水平显著下降，支持了前文假设。

表3 央企集团建设规范董事会与上市公司过度负债关系的检验结果

(三)稳健性检验

第一，在回归模型中纳入建设规范董事会前后3年的虚拟变量进行平行趋势检验。第二，为企业随机匹配虚假的建设规范董事会时点进行安慰剂检验，并将上述随机抽取过程重复500次。第三，将规范董事会试点时间统一提前1年，观察其对过度负债的影响是否仍存在。第四，更换过度负债衡量方式，一是仅采用大于0的过度负债样本进行回归；二是使用企业自身负债率与行业负债率均值的差异作为过度负债衡量指标。第五，分别采用2018年之前及2016年之前的样本，排除去杠杆政策的影响。第六，将样本限定为央企集团建设规范董事会前后3年。以上稳健性检验结果均支持前文假设。限于篇幅，稳健性检验结果未报告，作者备索。

(四)机制检验

为验证前文提出的抑制上市公司两类代理问题、减少银行信贷、提升内部控制水平以及增加留存收益率机制，本文选择控股股东代理成本(Cost2，其他应收款/总资产)、管理层代理成本(Cost1，在职消费/总资产)、银行贷款比例(Loandebt，(长期借款+短期借款+一年内到期的非流动负债)/总负债)、迪博企业内部控制指数(IC)以及留存收益率(RE，留存收益/净利润)进行检验。

为避免中介变量为内生变量时所产生的估计偏误，文章依据理论逻辑来验证机制的合理性[29]。表4结果显示，建设规范董事会显著降低了国有上市公司的两类代理成本和银行信贷规模，增强了内部控制水平和留存收益率。本文提出的作用机制得证。

表4 央企集团董事会抑制上市公司过度负债的机制分析

(五)央企集团建设规范董事会异质性分析

1.基于央企集团董事会特征的分析。外部董事占比越高，规范董事会的独立性也越高，更能够确保企业议案的表决是在充分考虑外部董事独立意见的基础上，这有利于维护股东利益。表5列(1)和列(2)按照同行业上市公司所属央企集团外部董事比例的中位数进行分组检验。结果发现，当央企集团外部董事比例较高时，央企控股上市公司过度负债水平更低。

表5 央企集团外部董事比例对董事会建设与上市公司过度负债关系的影响

2.基于央企集团特征的分析。样本期间内的96家中央企业分为中管央企和非中管央企，中管央企均处于关系国家命脉的重要行业和关键领域，政府对这类企业的管理指导也更为频繁，其所有者缺位程度更深。表5列(3)和列(4)按照央企集团是否属于中管央企分组检验，结果发现，建立规范董事会对中管央企的影响更大，其控股上市公司过度负债下降更快。

3.基于央企集团对上市公司管控力度的分析。规范董事会成立后，对集团核心子公司的治理作用的提升程度会较小，而对非重要性上市公司治理作用提升较多，更有助于降低其过度负债。本文从董事治理层面、经营活动层面和母子公司地理距离层面对该理论进行验证。

表6列(1)和列(2)选择上市公司董事长级别衡量治理重要性，列(3)至列(6)根据上市公司营业收入占央企集团营业收入的比重，以及上市公司与央企集团地理距离的角度衡量央企集团对上市公司的管控力度，并进行了区别检验。结果表明，央企集团建设规范董事会对集团中不重要上市公司的治理作用提升更多，能够更有效降低其过度负债水平。

表6 国有上市公司重要性对董事会建设与上市公司过度负债关系的影响

六、结论与政策建议

加强国有企业资产负债约束，防止国有企业过度负债是防范化解重大风险的重要内容。央企集团建设规范董事会为外界探讨控股股东董事会改革对国有上市公司过度负债的影响提供了良好契机。本文以2003—2018年间的央企集团数据及其控股上市公司数据为样本，设计多时点DID模型，检验央企集团建设规范董事会对央企上市公司过度负债的影响。结果表明，央企集团建设规范董事会能够显著抑制控股上市公司的过度负债水平。机制检验发现，规范董事会的成立降低了央企上市公司的两类代理问题、硬化了预算约束、提升了内部控制水平和留存收益率，最终降低了上市公司过度负债水平。异质性分析表明，央企集团董事会特征、央企集团特征以及央企集团对上市公司的管控力度都会对二者的关系产生影响。

本文有以下几点政策含义：第一，监管部门应加强对企业控股股东、实际控制人的监督，督促控股股东完善自身治理机制，披露必要的治理结构信息，以利于利益相关者进行价值判断。第二，继续完善央企集团规范董事会结构，拓展其治理作用。规范董事会现阶段仍存在未真正掌握高管考核激励权等缺陷，未来应持续落实规范董事会职能。第三，应注重发挥国有企业控股股东的积极治理作用，提升国有企业内部控制水平和盈利能力，才能够从根源上加强国有企业资产负债约束。